Kolejka po 8,2 mld dolarów. Co dzieje się w funduszach private credit w USA

🕒 9 min czytania

Amerykańskie fundusze private credit mają w portfelach kredyty, które w przeważającej części są spłacane, a mimo to nie oddają inwestorom pieniędzy na żądanie. Po III kwartale 2026 r. w kolejce do wypłaty czekało 8,2 mld USD. Fundusz Blue Owl Credit Income Corp. wykazuje tylko 0,2% kredytów bez bieżących odsetek, a inwestorowi, który chciał wyjść, oddaje w tym kwartale ok. 30% zgłoszonej kwoty. To nie jest kryzys kredytowy. To zderzenie dwóch obietnic: pożyczki dla firm są kilkuletnie, a wypłata dla inwestora miała być co kwartał.

W skrócie:

• W III kw. 2026 r. inwestorzy 19 funduszy BDC bez notowań zgłosili do wypłaty 13,8 mld USD, czyli 11,5% ich wartości; wypłacono ok. 40% tej kwoty.
• Kolejka spadła z 9,8 mld USD do 8,2 mld USD, o 16,3% (nasze wyliczenie), ale nowych wpłat jest wyraźnie mniej niż rok temu.
• Najdłuższa kolejka jest w funduszu technologicznym Blue Owl: wnioski na 39,0% akcji. Goldman Sachs Private Credit Corp. dostał wnioski na 2,03% akcji i wypłaca wszystkim.
• Fundusz Saba Capital i firma Cox Capital proponują czekającym odkup udziałów z dyskontem; w marcu było to 33,2% poniżej wyceny, a skorzystało mniej niż 1% akcjonariuszy.
• W Polsce klienci wycofali we wrześniu z funduszy dłużnych blisko 1,8 mld zł netto i dostali pieniądze w zwykłym trybie.

Jak działa fundusz, który nie musi oddać pieniędzy od razu?

BDC (business development company) to amerykański fundusz, który pożycza pieniądze średnim firmom, najczęściej przejętym wcześniej przez fundusze private equity. Część BDC jest notowana na giełdzie, ale najszybciej rosły te bez notowań, sprzedawane zamożnym klientom indywidualnym przez doradców. Taki fundusz sam wycenia swój portfel raz w miesiącu, a wyjść z niego można tylko przez kwartalny odkup udziałów. Statut zwykle ogranicza odkup do 5% akcji na kwartał. Gdy wniosków jest więcej, każdy dostaje tę samą część zgłoszonej kwoty, a resztę musi zgłosić ponownie w kolejnym kwartale. Fundusz Blue Owl Credit Income Corp. (OCIC) pisze wprost w dokumentach dla akcjonariuszy, że może program odkupu zawiesić albo zakończyć w każdej chwili.

Ten limit przez lata był formalnością, bo nowych wpłat było więcej niż wypłat. W 2026 r. zadziałał na dużą skalę. Według firmy badawczej Stanger, która śledzi ok. 98% tego rynku, w III kwartale inwestorzy chcieli wycofać 13,8 mld USD. Wypłacono ok. 5,6 mld USD, a od początku roku łącznie ponad 18,2 mld USD. Jednocześnie napływ nowych pieniędzy się załamał: od stycznia do września wszystkie BDC bez notowań pozyskały 18,8 mld USD, o 62% mniej niż rok wcześniej (Stanger, 23.10.2026).

Przykład z jednego funduszu pokazuje, jak to wygląda z perspektywy inwestora. OCIC poinformował 2.10.2026, że w III kwartale dostał wnioski na 3,1 mld USD, czyli 16,8% akcji, po 18,8% w II kwartale i 21,9% w I kwartale. Odkupi 5% akcji, więc z każdego wniosku zrealizuje ok. 29,8% (nasze wyliczenie: 5 / 16,8). Jednocześnie fundusz wykazuje 11,2 mld USD dostępnej płynności, głównie w niewykorzystanych liniach kredytowych, i zapewnia, że wypłaty prowadzi bez sprzedaży pożyczek. Pieniądze więc są, ale zarząd nie chce ich wydać szybciej, niż pozwala statut.

Dlaczego inwestorzy ustawiają się w kolejce?

Pierwszy powód to oprogramowanie. Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) policzył w lipcu, że BDC pożyczyły firmom programistycznym ok. 115 mld USD, czyli ok. jednej piątej portfela. Inwestorzy obawiają się, że generatywna sztuczna inteligencja odbierze części tych firm przychody. BIS ocenia, że w spłatach jeszcze tego nie widać, ale ryzyko może się ujawnić w kolejnych latach. Tabela pokazuje, że skrajności pasują do tej tezy:

Blackstone nie pasuje jednak do prostego wniosku „więcej IT, więcej wypłat”. Według listu do akcjonariuszy z 30.07.2026 oprogramowanie stanowi 26% portfela BCRED, a wnioski (ok. 10% akcji według komunikatu Cox Capital) są wyraźnie niższe niż w obu funduszach Blue Owl. Goldman Sachs w piśmie z września podaje, że jego nowe wpłaty są 2,1 raza wyższe niż wypłaty, podczas gdy u konkurentów ten wskaźnik spadł poniżej 0,5, a ich wnioski wynoszą od 10% do ponad 16% akcji.

Drugi powód to zaufanie do zarządzającego, i tu Blue Owl ma własną historię. 5 listopada 2025 r. ogłosił połączenie nienotowanego funduszu OBDC II z notowanym Blue Owl Capital Corp. (OBDC), którego akcje kosztowały na giełdzie mniej, niż wynosiła wartość jego aktywów. Do zamknięcia transakcji OBDC II nie planował odkupu udziałów, więc inwestorzy zostali bez możliwości wyjścia i z perspektywą wymiany na tańsze akcje. Dwa tygodnie później fuzję odwołano 18.11.2025, powołując się na „obecne warunki rynkowe”. Od tego czasu OBDC II zamiast odkupu zwraca kapitał wszystkim jednocześnie, ze sprzedaży części pożyczek.

Trzeci powód widać na giełdzie. Notowane BDC przez większą część 2026 r. kosztowały mniej niż wartość ich aktywów, a fundusze bez notowań wyceniają te same rodzaje kredytów samodzielnie, bez takiej różnicy. Kto wychodzi pierwszy, dostaje pieniądze według pełnej wyceny. Kto zostaje, ryzykuje, że wycena spadnie, zanim przyjdzie jego kolej. Taki układ zachęca do złożenia wniosku na zapas i wydłuża kolejkę bez względu na stan samych kredytów.

Kto odkupuje udziały od czekających i za ile?

Gdzie jest kolejka, tam pojawia się kupiec. W lutym 2026 r. Saba Capital Boaza Weinsteina, fundusz znany z kupowania aktywów notowanych z dyskontem, ogłosiła razem z Cox Capital Partners oferty kupna udziałów w funduszach Blue Owl. Pierwsza dotyczyła OBDC II: do 8 mln akcji, czyli ok. 6,9% wszystkich, po 3,80 USD za sztukę (dokument oferty w SEC). Zarząd funduszu jednogłośnie zalecił odrzucenie oferty, bo cena była o 33,2% niższa od wartości aktywów na akcję, wynoszącej 5,69 USD. Inwestor z udziałami wycenionymi na 10 000 USD dostałby więc od ręki ok. 6 678 USD (nasze wyliczenie: 10 000 × 3,80 / 5,69).

Prawie nikt się nie zgodził. Według CNBC zgłoszono mniej niż 1% akcji OBDC II, a Saba przyznała, że wynik był „poniżej oczekiwań”. We wszystkich swoich ofertach kupiła ok. 10 mln USD udziałów, prawie w całości z funduszu nieruchomości Starwood, a nie od Blue Owl. Inwestorzy woleli czekać w kolejce, niż od razu stracić jedną trzecią wartości. Dyskonto w takiej ofercie jest w praktyce ceną, jaką rynek wyznacza za to, żeby nie czekać.

Cox Capital kontynuuje sam, ale mniejszymi kwotami i z mniejszym dyskontem. Ares Strategic Income Fund poinformował 2.10.2026 o tzw. mini-ofercie Cox na najwyżej 431 965 akcji (mniej niż 0,14%) po 23,15 USD, ok. 13% poniżej wartości aktywów; zarząd znów zalecił odrzucenie. Oferty na fundusze Ares i Apollo są ważne do 14.11.2026, a we wrześniu Cox ogłosił podobne dla Blackstone i HPS. Ich wyniki pokażą, czy przy dyskoncie ok. 13% chętnych do sprzedaży jest więcej niż przy 33%.

Jak długo może trwać taka kolejka?

Najbliższy przykład to fundusz nieruchomości Blackstone (BREIT). Od listopada 2022 r. realizował tylko część wniosków o wypłatę, a pełne wypłaty dla wszystkich chętnych przywrócił dopiero za luty 2024 r. (Commercial Observer). Przez ok. 15 miesięcy oddał inwestorom ponad 15 mld USD, ale ten, kto chciał wyjść w całości, czekał ponad rok. Fundusz nie upadł i nie zmienił zasad, a kolejka zniknęła, gdy minęła panika. Nie ma jednak gwarancji, że w funduszach kredytowych przebieg będzie taki sam, bo tu niepewność dotyczy przychodów samych dłużników, a nie tylko wyceny budynków.

Kolejka w BDC już maleje: w II kwartale niezrealizowane wnioski wynosiły 9,8 mld USD, w III kwartale 8,2 mld USD. Duża część wniosków to te same osoby, które zgłaszają resztę swojej kwoty kolejny raz. Pełne dane za IV kwartał Stanger poda na początku 2027 r.

Czy polskie fundusze dłużne mogą znaleźć się w takiej sytuacji?

Konstrukcja jest inna. Polskie fundusze dłużne kupują głównie obligacje skarbowe i korporacyjne, które da się sprzedać na rynku, i wyceniają je codziennie. We wrześniu 2026 r. klienci wycofali z nich blisko 1,8 mld zł netto, z czego ponad 1,6 mld zł z funduszy obligacji krótkoterminowych (IZFiA i Analizy Online). Aktywa funduszy dłużnych spadły do 222,3 mld zł, a fundusze obligacji korporacyjnych do 20,7 mld zł. Odpływ odpowiadał ok. 0,8% aktywów (nasze wyliczenie: 1,8 / 222,3), a pieniądze trafiły do klientów w zwykłym trybie.

Polskie prawo też ma hamulec. Według art. 89 ustawy o funduszach inwestycyjnych fundusz otwarty może zawiesić odkupywanie jednostek na 2 tygodnie, gdy w ciągu 2 tygodni żądania odkupu przekroczą 10% aktywów. Za zgodą KNF zawieszenie może trwać dłużej, najwyżej 2 miesiące, albo wypłata może być rozłożona na raty przez najwyżej 6 miesięcy. Dla porównania: w amerykańskich BDC chętni w jednym kwartale zgłosili 11,5% wartości, a statut pozwalał wypłacić 5%. Ryzyko płynności istnieje więc w obu krajach, tylko w Polsce ujawnia się w cenie jednostki, a w funduszach bez notowań w długości kolejki.

Nasza ocena: kłopot funduszy private credit nie dowodzi, że ich kredyty są złe, ale pokazuje, że „wycena funduszu” i „kwota, którą można dziś wypłacić” to dwie różne liczby. Przy produkcie bez notowań ta druga zależy od statutu i od tego, ilu innych inwestorów chce wyjść w tym samym czasie.

Źródła

• Stanger: wypłaty BDC w III kw. 2026 (2.10.2026)
• Stanger: pozyskanie kapitału do września 2026 (23.10.2026)
• Blue Owl Credit Income Corp.: informacja dla akcjonariuszy, 8-K (2.10.2026)
• BIS Bulletin 128: AI disruption in private credit (14.07.2026)
• BCRED: list do akcjonariuszy za II kw. 2026 (30.07.2026)
• Goldman Sachs Private Credit Corp.: pismo do akcjonariuszy, SC TO-I/A (09.2026)
• Cox Capital: oferty na akcje BCRED i HLEND (09.2026)
• Blue Owl Capital Corp.: rozwiązanie umowy połączenia, 8-K (18.11.2025)
• Saba Capital i Cox Capital: oferta na akcje OBDC II, SC TO-T (03.2026)
• OBDC II: stanowisko zarządu wobec oferty (13.03.2026)
• CNBC: wynik ofert Saba Capital (27.04.2026)
• Ares Strategic Income Fund: oferta Cox Capital, 8-K (2.10.2026)
• Commercial Observer: BREIT wypłaca wszystkim (03.2024)
• IZFiA i Analizy Online: aktywa funduszy inwestycyjnych, wrzesień 2026
• Ustawa o funduszach inwestycyjnych, art. 89

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.