Inpro: 9,3 mln zł odsetek w zapasach, pokrycie 5,4 razy, nie 11

🕒 8 min czytania

Inpro zarobił w 2025 r. 90,3 mln zł zysku operacyjnego, ale w rachunku wyników pokazał tylko 9,0 mln zł odsetek, bo kolejne 9,3 mln zł zapisał w zapasach. Po doliczeniu skapitalizowanych odsetek obciążenie odsetkami wynosi 18,3 mln zł (nasze wyliczenie), a pokrycie z EBITDA spada z pozornych 11,0 raza do 5,4 raza. W I półroczu 2026 r. zysk operacyjny gdańskiego dewelopera spadł o 61,0%, a dług netto urósł do 2,13 raza EBITDA z 12 miesięcy.

W skrócie:

• Przychody grupy wyniosły 308,6 mln zł w 2023 r., 393,0 mln zł w 2024 r. i 421,1 mln zł w 2025 r.; zysk operacyjny to 58,5 mln zł, 76,9 mln zł i 90,3 mln zł.
• W I półroczu 2026 r. przychody spadły o 17,5% do 142,7 mln zł, a zysk netto z 25,6 mln zł do 8,9 mln zł.
• Dług netto wynosi 166,2 mln zł na 30.06.2026 r. wobec 104,4 mln zł na koniec 2024 r. (nasze wyliczenie).
• Seria D (50 mln zł, wykup 28.05.2029 r., WIBOR 6M plus 2,90 pkt proc.) jest niezabezpieczona, a warunki emisji dopuszczają wskaźnik zadłużenia netto do 0,70; nasze wyliczenie wynosi 0,22.

---

Zysk rósł trzy lata, półrocze 2026 odwraca kierunek

Inpro buduje mieszkania w Trójmieście i okolicach, a obok działalności deweloperskiej prowadzi produkcję prefabrykatów, instalacje sanitarno-grzewcze, hotele i wynajem. Według skonsolidowanego sprawozdania za 2025 r. same mieszkania dały 376,7 mln zł z 421,1 mln zł przychodów, czyli 89,5% (nasze wyliczenie). Przychody rosły o 27,3% w 2024 r. i o 7,1% w 2025 r., a zysk operacyjny o 31,4% i 17,4% (nasze wyliczenia). Marża operacyjna poprawiła się z 19,0% w 2023 r. przez 19,6% w 2024 r. do 21,4% w 2025 r. Dane za 2023 r. pochodzą z raportu za 2024 r.

Zysk nie przełożył się jednak na gotówkę. W 2025 r. spółka powiększyła zapasy o 85,3 mln zł, zaliczki od nabywców spadły z 107,3 mln zł do 78,1 mln zł, a przepływy operacyjne wyniosły −32,1 mln zł wobec +31,4 mln zł rok wcześniej. Po odjęciu nakładów inwestycyjnych (3,8 mln zł) wolne przepływy to −35,9 mln zł. Lukę zamknęły kredyty i obligacje.

W raporcie półrocznym z 15.09.2026 r. obraz się zmienia: przychody 142,7 mln zł wobec 173,0 mln zł, zysk brutto ze sprzedaży 45,1 mln zł wobec 61,8 mln zł, zysk operacyjny 13,7 mln zł wobec 35,2 mln zł. Marża operacyjna spadła do 9,6% z 20,3%, a marża brutto na sprzedaży do 31,6% z 35,7% (nasze wyliczenia). Spółka tłumaczy to mniejszą liczbą wydanych lokali (o 24%), lokalizacją i standardem sprzedanych mieszkań oraz wzrostem kosztów sprzedaży i zarządu o 18%. Przepływy operacyjne były w półroczu dodatnie (14,8 mln zł), głównie dzięki wzrostowi zobowiązań i zaliczek od nabywców do 111,8 mln zł.

Przychód deweloper ujmuje w chwili przekazania lokalu, więc znaczenie mają statystyki przekazań. Według komunikatu z 6.10.2026 r. w III kwartale grupa przekazała tylko 26 lokali, po 126 w I kwartale i 89 w II kwartale, przy 165 nowych umowach przedwstępnych netto. Spółka planuje w całym 2026 r. oddać 674 lokale, z terminami większości projektów w październiku, listopadzie i grudniu, więc IV kwartał zdecyduje o wyniku roku.

Odsetki: połowa trafia do zapasów

Inpro, jak inni deweloperzy, kapitalizuje koszty finansowania projektów w zapasach zgodnie z MSR 23. Odsetki trafiają do kosztu własnego sprzedaży dopiero wtedy, gdy lokal zostaje przekazany. W nocie 7.6 sprawozdania za 2025 r. spółka podaje obie części: 9,3 mln zł aktywowano w zapasach, 9,0 mln zł ujęto w kosztach finansowych, a łącznie poniesiono 18,3 mln zł odsetek. W 2024 r. było to 15,2 mln zł (7,5 mln zł w zapasach), a w 2023 r. 13,2 mln zł (6,8 mln zł).

Nasze wyliczenie obciążenia odsetkami to właśnie ta suma, bo tylko ona oddaje ciężar długu w danym roku. EBITDA (zysk operacyjny plus amortyzacja) wyniosła 99,0 mln zł w 2025 r., 85,1 mln zł w 2024 r. i 66,3 mln zł w 2023 r. Dzieląc ją przez odsetki poniesione, dostajemy pokrycie 5,4 raza w 2025 r., 5,6 raza w 2024 r. i 5,0 raza w 2023 r. Samo porównanie z kosztami finansowymi z rachunku wyników dałoby około 11,0 raza i zawyżyłoby bufor dwukrotnie. Pokrycie liczone od zysku operacyjnego (EBIT) to 4,9 raza w 2025 r.

Kontrola z przepływów: odsetki zapłacone w 2025 r. wyniosły 14,4 mln zł, czyli pokrycie z EBITDA 6,9 raza. Różnica wobec odsetek poniesionych bierze się z narastania odsetek od obligacji według skorygowanej ceny nabycia, które spółka księguje przed zapłatą. Udział odsetek kapitalizowanych w zapasach jest od trzech lat podobny i wynosi około połowy (51,4%, 49,6% i 50,6%, nasze wyliczenia), więc to stała cecha modelu, nie jednorazowy zabieg.

Za I półrocze 2026 r. spółka nie ujawnia kwoty skapitalizowanej. Wiemy, że koszty odsetek w rachunku wyników wyniosły 4,8 mln zł wobec 4,2 mln zł rok wcześniej, a odsetki zapłacone 6,9 mln zł wobec 5,8 mln zł. Przy EBITDA z półrocza 18,3 mln zł samo pokrycie odsetek zapłaconych spada do 2,6 raza (nasze wyliczenie), choć półrocze nie jest porównywalne z całym rokiem, bo przekazania lokali koncentrują się w drugiej połowie roku.

Dług, gotówka i terminy wykupu

Zadłużenie odsetkowe (kredyty, pożyczki, obligacje, leasing) wzrosło z 145,2 mln zł na koniec 2024 r. do 222,1 mln zł na koniec 2025 r. i wynosiło 220,0 mln zł na 30.06.2026 r. Środki pieniężne to 52,6 mln zł i 53,8 mln zł. Dług netto wyniósł 104,4 mln zł w 2024 r., 169,5 mln zł w 2025 r. i 166,2 mln zł w półroczu 2026 r. (nasze wyliczenia), co przekłada się na dług netto do EBITDA 1,23 raza w 2024 r., 1,71 raza w 2025 r. i 2,13 raza na 30.06.2026 r. przy EBITDA z 12 miesięcy równej 77,9 mln zł. Spółka liczy własny wskaźnik inaczej: kredyty, pożyczki i leasing bez obligacji do EBITDA daje u niej 1,29 raza, przy wewnętrznym limicie do 10; to polityka kapitałowa, nie kowenant obligacji.

Obligacje grupy mają łącznie 110 mln zł nominału: seria D Inpro (50 mln zł, kod INP0529, wykup 28.05.2029 r.) oraz dwie serie spółki zależnej Domesta, C (30 mln zł, wykup 20.01.2028 r.) i D (30 mln zł, wykup 29.05.2029 r.). Seria B Domesty wykupiła się w całości 19.06.2026 r., wcześniej niż zakładał termin 10.09.2026 r. Seria D Inpro oprocentowana jest WIBOR 6M plus 2,90 pkt proc., co według bazy Catalyst oznacza obecnie 6,85%, czyli około 3,4 mln zł odsetek rocznie od 50 mln zł (nasze wyliczenie).

Największe zobowiązania bankowe z zestawienia w sprawozdaniu za 2025 r. (98,0 mln zł) mają terminy w kolejnych latach: 25,4 mln zł w 2026 r., 36,4 mln zł w 2027 r., 27,7 mln zł w 2028 r. i 8,4 mln zł w 2029 r. (nasze podsumowanie terminów umów). Po dniu bilansowym grupa podpisała nowe umowy: kredyt Millennium do 52 mln zł (26.08.2026 r.) oraz kredyt ING do 60 mln zł z 9.10.2026 r. na WIBOR 1M plus marżę, do 8.10.2030 r. Zobowiązania finansowe do roku wynosiły 79,3 mln zł na koniec 2025 r., więc gotówka pokrywała je 0,66 raza; na 30.06.2026 r. zobowiązań do roku było 34,5 mln zł, a pokrycie wzrosło do 1,56 raza. Poprawę zawdzięczamy wydłużeniu terminów, a nie samodzielnemu generowaniu gotówki.

Kowenanty serii D, zdarzenia po bilansie i nasza ocena

Seria D jest niezabezpieczona, więc w razie kłopotów obligatariusze stoją za bankami, które mają hipoteki na gruntach i nieruchomościach grupy. Warunki emisji, odczytane z noty informacyjnej z 22.05.2025 r., przyznają obligatariuszom prawo żądania wcześniejszego wykupu, gdy Wskaźnik Zadłużenia Netto w dniu badania przekroczy 0,70. Wskaźnik to dług finansowy pomniejszony o gotówkę i środki na mieszkaniowych rachunkach powierniczych, podzielony przez skonsolidowane kapitały własne. Nasze wyliczenie: 0,21 na 31.12.2025 r. i 0,22 na 30.06.2026 r. (z zastrzeżeniem, że definicja obejmuje też roszczenia z gwarancji, których nie wyodrębniono). Do progu brakuje około 284 mln zł długu netto. Drugi kowenant ogranicza wypłaty na rzecz akcjonariuszy do 50% zysku netto grupy; dywidenda 10,0 mln zł (0,25 zł na akcję), wypłacona 7.08.2026 r., to 14,9% zysku netto razem 67,2 mln zł (nasze wyliczenie).

Po dacie bilansu doszło do zmian w zarządzaniu. 19.06.2026 r. zmarł Prezes Krzysztof Maraszek, współzałożyciel spółki. Funkcję prezesa pełni Robert Maraszek, a od 1.10.2026 r. wiceprezesem jest Łukasz Maraszek. 30.09.2026 r. Inpro kupił 76% udziałów w spółce projektowej MS15 z Gdyni; ceny w komunikacie nie odczytaliśmy. Nie czytaliśmy też treści uchwał walnego zgromadzenia z 1.10.2026 r., tylko ich tytuły.

Na tle rynku wycena akcji jest niska: przy kursie 6,90 zł z 30.10.2026 r. (biznesradar.pl) kapitalizacja to 276,3 mln zł, P/E wynosi 4,9, a P/BV 0,51 (nasze wyliczenia z zysku i kapitału akcjonariuszy jednostki dominującej za 2025 r.). Dla obligatariusza ważniejsze jest jednak to, że rentowność kapitału (11,3% w 2025 r., nasze wyliczenie) jest przeciętna, a zapasy to 65,7% aktywów.

Nasza ocena: bilans serii D jest mocny (kapitał własny 587,1 mln zł wobec długu 220,0 mln zł, kowenant daleko od progu), ale jakość zysku jest niższa niż sugeruje rachunek wyników, bo połowa odsetek wisi w zapasach, gotówka z działalności w 2025 r. była ujemna, a półrocze 2026 r. pokazuje, że marża potrafi spaść o połowę w kilka kwartałów. Zapowiedziane przekazania w IV kwartale pozwolą ocenić, czy jest to przesunięcie w czasie, czy trwalsze pogorszenie.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Inpro w serwisie.