Adatex: wskaźnik zadłużenia 1,38 przy limicie 1,40

🕒 8 min czytania

Adatex powiększa skalę szybciej, niż rośnie jego kapitał: zapasy to 93,9% aktywów na 30 czerwca 2026 r., a Wskaźnik Zadłużenia Netto z warunków emisji obligacji wynosi według spółki 1,38 przy limicie 1,40. Dwie serie obligacji o łącznej wartości 30 mln zł mają hipotekę, ale zapas wobec twardego progu jest cienki, a gotówka maleje.

W skrócie:

• Przychody grupy w 2025 r. wyniosły 102,9 mln zł, a zysk netto 7,1 mln zł; rok wcześniej zysk netto to 12,4 mln zł.
• Przepływy z działalności operacyjnej w 2025 r. wyniosły −31,1 mln zł, w I półroczu 2026 r. −22,8 mln zł; zapasy rosły na kredycie.
• Dług netto na 30 czerwca 2026 r. to 127,9 mln zł, czyli 1,44 kapitału własnego (nasze wyliczenie, bez leasingu).
• Seria ADX1227 (20 mln zł) zapada 13 grudnia 2027 r., seria ADX1128 (10 mln zł) 21 listopada 2028 r.
• Spółka oświadcza, że nie wystąpił przypadek naruszenia warunków emisji, a wskaźnik 1,38 jest o 0,02 poniżej progu.

Kim jest Adatex i skąd biorą się wyniki

Adatex S.A. z Dąbrowy Górniczej jest deweloperem mieszkaniowym działającym na Śląsku i Mazowszu. Grupa składa się ze spółki dominującej i dziewięciu spółek celowych, a cała sprzedaż trafia do klientów w Polsce, głównie osób fizycznych. Akcje spółki notowane są na GPW od 1 lipca 2026 r. według raportu półrocznego, a Sylwia i Robert Kijak mają razem 74,92% kapitału. Na 30 czerwca 2026 r. grupa realizowała 5 inwestycji w czterech miastach, a na czwarty kwartał zapowiada start kolejnych 4, w tym w nowych lokalizacjach.

Wyniki deweloperów trudno czytać rok po roku, bo przychód ujmuje się dopiero przy przekazaniu lokalu. W 2025 r. przychody wyniosły 102,9 mln zł. Wzrost r/r to 10,5% (sprawozdanie za 2025 r., 29 maja 2026 r.). Zysk ze sprzedaży w 2025 r. spadł do 10,1 mln zł. Zmiana r/r to −34,5% (nasze wyliczenie). Zysk netto w 2025 r. wyniósł 7,1 mln zł. Zmiana r/r to −42,5%. Marża netto w 2025 r. to 6,9%, rok wcześniej 13,3% (nasze wyliczenie), a rentowność kapitału własnego spadła do 8,7% z 16,4% (nasze wyliczenie).

Za 2023 r. nie mamy potwierdzonych liczb. Agregator giełdowy podaje przychody 84,9 mln zł i zysk netto 0,3 mln zł, natomiast zestawienie zmian w kapitale ze sprawozdania za 2025 r. pokazuje zysk za 2023 r. na poziomie 3,8 mln zł. Obie wersje się nie zgadzają, a grupa powstała dopiero w kwietniu 2023 r. i w 2024 r. przeszła głęboką zmianę struktury kapitału (skup i zbycie akcji własnych), więc trendu z trzech lat nie budujemy. Pewne są dwa ostatnie lata.

Półrocze 2026 r. pokazuje inny obraz niż cały 2025 r. Przychody w I półroczu 2026 r. wyniosły 49,0 mln zł. Wzrost względem I półrocza 2025 r. to 4,4%, ale sprzedaż produktów spadła do 36,9 mln zł, czyli o 18,3%; resztę przychodów stanowi zmiana stanu produktów. Wynik operacyjny w I półroczu 2026 r. to 6,8 mln zł, spadek o 8,1%. Zysk netto w I półroczu 2026 r. wyniósł 6,5 mln zł, wzrost o 29,7%, i wynika z przychodów finansowych 1,7 mln zł, których charakteru raport nie opisuje w odczytanej części. Przegląd biegłego rewidenta (UHY ECA Audyt, 30 września 2026 r.) nie wskazał zastrzeżeń.

Dług rośnie szybciej niż gotówka

Bilans pokazuje, jak finansowany jest wzrost. Na 31 grudnia 2025 r. kredyty i pożyczki wynosiły 88,4 mln zł, obligacje 27,8 mln zł, a gotówka 10,7 mln zł, czyli dług netto to 105,5 mln zł (nasze wyliczenie, bez leasingu), czyli 1,29 kapitału własnego. Rok wcześniej dług netto wynosił 68,4 mln zł i 0,91 kapitału. Na 30 czerwca 2026 r. kredyty urosły do 105,9 mln zł, gotówka spadła do 5,7 mln zł, a dług netto sięgnął 127,9 mln zł.

Za wzrostem stoją zapasy. Zapasy na 30 czerwca 2026 r. to 244,3 mln zł, w tym budowy w toku 130,3 mln zł, gotowe lokale 71,2 mln zł i grunty 41,2 mln zł. Grunty kosztowały 17,2 mln zł na koniec 2025 r. i 3,1 mln zł na koniec 2024 r., więc spółka szybko buduje bank ziemi. Zaliczki od nabywców, będące zobowiązaniem, spadły z 28,9 mln zł na koniec 2024 r. do 18,6 mln zł na 30 czerwca 2026 r. Mniejsze zaliczki przy rosnących zapasach oznaczają, że projekty finansuje głównie dług, a nie klienci.

Przepływy potwierdzają ten obraz. Działalność operacyjna w 2025 r. dała −31,1 mln zł, rok wcześniej +4,3 mln zł, a w I półroczu 2026 r. −22,8 mln zł. Odsetki zapłacone w 2025 r. wyniosły 7,0 mln zł, podczas gdy koszty odsetek w rachunku wyników to 3,7 mln zł; różnica to w dużej mierze odsetki kapitalizowane w zapasach. Zysk ze sprzedaży plus amortyzacja pokrywały zapłacone odsetki 1,48 raza w 2025 r. i 2,82 raza rok wcześniej (nasze wyliczenie). Dług netto do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację to 12,5 w 2025 r. wobec 4,6 rok wcześniej (nasze wyliczenie); dla dewelopera wskaźnik ma ograniczoną wartość, bo przychód pojawia się dopiero po przekazaniu lokali.

Jedna rzecz wymaga wyjaśnienia ze strony spółki. Rachunek przepływów w raporcie półrocznym pokazuje gotówkę na koniec okresu 44,5 mln zł, a bilans 5,7 mln zł. Rachunek podaje też wzrost kredytów o 58,0 mln zł, podczas gdy bilans pokazuje wzrost o około 17,5 mln zł. Opieramy się na bilansie, ale niespójność jest w dokumencie, który przeszedł przegląd biegłego.

Obligacje ADX1227 i ADX1128: zabezpieczenie i próg 1,40

Seria A (ADX1227) ma 20 mln zł wartości i zapada 13 grudnia 2027 r. według noty informacyjnej, choć sprawozdanie za 2025 r. podaje 31 grudnia 2027 r. Seria B (ADX1128) ma 10 mln zł i zapada 21 listopada 2028 r. Obie są oprocentowane stawką WIBOR 6M powiększoną o marżę 5,50 p.p. Seria A ma hipotekę umowną do 150% wartości nominalnej, zastaw rejestrowy na akcjach emitenta, rachunek zastrzeżony, weksel i przelew wierzytelności z polis. Seria B ma hipotekę do 150%, podporządkowanie pożyczek i weksel. Wyceny hipotek z noty serii A to 6,4 mln zł i 29,8 mln zł. Wskaźnik LTV podany przez spółkę na 30 czerwca 2026 r. to 54,82% dla serii A i 57,63% dla serii B.

Kluczowy jest kowenant. Według warunków emisji serii B Wskaźnik Zadłużenia Netto powyżej 1,4 w dniu weryfikacji daje obligatariuszom prawo żądania wcześniejszego wykupu; nota serii A wskazuje ten sam poziom. Wskaźnik to zadłużenie finansowe netto podzielone przez skorygowane kapitały własne, czyli kapitał powiększony o pożyczki podporządkowane i pomniejszony o wartości niematerialne. Spółka podała 1,285 na 31 marca 2026 r. i 1,38 na 30 czerwca 2026 r. oraz oświadczyła, że nie wystąpiło zdarzenie uprawniające do wykupu.

Nasze uproszczone wyliczenie to 1,44 (dług netto 127,9 mln zł przez kapitał własny 88,7 mln zł), czyli powyżej progu. To nie jest wskaźnik spółki: nie znamy wartości pożyczek podporządkowanych, które zwiększają mianownik, więc nie twierdzimy, że próg przekroczono. Różnica między 1,44 a 1,38 pokazuje jednak, że obliczenie zależy od pozycji, których sprawozdanie nie wyodrębnia. Warunki serii B przewidują też podwyżkę marży o 0,50 p.p., gdy wskaźnik w dniu badania przekracza 1,20; wskaźnik był powyżej tej wartości na obu ostatnich datach, a dostępne źródła nadal podają marżę 5,50 p.p., więc nie ustaliliśmy, czy podwyżka obowiązuje.

Dwie rozbieżności w oświadczeniach spółki pozostają niewyjaśnione. Oświadczenie serii B z 15 maja 2026 r. podaje LTV na poziomie 184,72%, a późniejsze 57,63%, choć definicja (wartość nominalna do wartości hipotek) wyklucza taki skok. Pozostałe kowenanty, czyli minimum 60% udziału rodziny Kijaków w kapitale i limit dywidendy 1,0 mln zł, są spełnione: udział to 74,92%, a dywidendy w 2026 r. nie wypłacano.

Ocena krytyczna: co przemawia za Adatexem, a co przeciw

Za emitentem przemawiają konkretne rzeczy. Kapitał własny wzrósł do 88,7 mln zł na 30 czerwca 2026 r., a stanowił 33,3% aktywów na koniec 2025 r. Zapasy są zabezpieczeniem dla kredytodawców i obligatariuszy, a hipoteki na 150% wartości nominalnej obu serii dają obligatariuszom pierwszeństwo przy realizacji zabezpieczenia. W najbliższych dwunastu miesiącach nie ma wykupu obligacji, a spółka konsekwentnie publikuje oświadczenia o zgodności z warunkami emisji. Po dacie bilansu zawarła też umowy rachunków powierniczych dla trzeciego etapu Zielonej Podkowy i kredyty 3,8 mln zł na grunt w Sosnowcu.

Przeciw przemawiają liczby opisane wyżej. Przepływy operacyjne są ujemne od ponad roku, gotówka spadła z 10,7 mln zł do 5,7 mln zł, a pokrycie zapłaconych odsetek spadło do 1,48 raza. Zapas wobec progu kowenantu to 0,02, a dalszy wzrost zadłużenia przy kolejnych 4 inwestycjach planowanych na czwarty kwartał może go zużyć, zanim wpłyną przychody z przekazań. Wynik netto I półrocza 2026 r. opiera się częściowo na przychodach finansowych, a nie na wyniku operacyjnym, który spadł. Raportów kwartalnych za trzeci kwartał 2026 r. nie ma jeszcze, a ich termin przesunięto z 13 listopada na 30 listopada 2026 r.

Wycena akcji (nasze wyliczenie przy kursie 1,28 zł z serwisu parkiet.com z 30 października 2026 r., zmiennym) to kapitalizacja 82,1 mln zł, czyli około 0,93 kapitału własnego. Dla obligatariusza liczy się jednak nie wycena, tylko zdolność obsługi długu. Nasza ocena: Adatex jest emitentem z realnym zabezpieczeniem rzeczowym, ale z cienkim zapasem wobec kowenantu i z gotówką, która nie nadąża za zadłużeniem. Kolejne punkty kontrolne to wskaźnik na 31 grudnia 2026 r., raport za trzeci kwartał 30 listopada 2026 r. oraz wykup serii A 13 grudnia 2027 r. Pełne dane i harmonogram znajdują się w profilu emitenta. Podstawą są sprawozdanie za 2025 r. oraz raport półroczny za 2026 r. z 30 września 2026 r.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.