Erbud: 286,4 mln zł straty na modułach i naruszone kowenanty banków

🕒 11 min czytania

Erbud zarabia na budowach bardzo mało, a zamknięcie segmentu budownictwa modułowego kosztowało grupę w I półroczu 2026 r. 286,4 mln zł straty i połowę kapitału własnego. Spółka sama podaje, że na 30 czerwca 2026 r. naruszyła kowenanty bankowe, a wskaźnik zadłużenia z warunków obligacji serii E doszedł do 1,05 przy dawnym progu wykupu 1,1, który obligatariusze we wrześniu podnieśli do 1,4.

W skrócie:

• Przychody wyniosły 3 234,4 mln zł w 2023 r., 2 979,8 mln zł w 2024 r. i 3 258,2 mln zł w 2025 r., a zysk operacyjny za każdym razem ok. 20–21 mln zł.
• Kapitał własny spadł z 572,7 mln zł na koniec 2025 r. do 281,8 mln zł na 30 czerwca 2026 r., czyli o 50,8%.
• Przepływy operacyjne były ujemne: −37,4 mln zł w 2025 r. i −191,4 mln zł w I półroczu 2026 r.
• Seria E (ERB0229) to 75 mln zł bez zabezpieczenia z wykupem 27 lutego 2029 r.; według warunków emisji wskaźnik powyżej 0,9 podnosi marżę o 2 pkt proc.
• Portfel zleceń grupy to ok. 2,6 mld zł na 30 czerwca 2026 r. wobec 2,8 mld zł rok wcześniej.

Czym zarabia Erbud i ile zostaje z przychodów?

Erbud jest generalnym wykonawcą z Warszawy. Podstawą grupy jest budownictwo kubaturowe (mieszkania, biurowce, obiekty przemysłowe i energetyczne), drugim filarem jest ONDE, spółka od odnawialnych źródeł energii i robót drogowych, w której Erbud ma 60,67% akcji. Do tego dochodzą usługi dla przemysłu w Polsce i w Niemczech. Według sprawozdania finansowego za 2025 r. przychody wzrosły do 3 258,2 mln zł, a zysk brutto ze sprzedaży do 263,3 mln zł. Po kosztach sprzedaży i ogólnego zarządu z tej kwoty zostało 21,0 mln zł zysku operacyjnego.

Marża brutto na sprzedaży rośnie od trzech lat: 6,47% w 2023 r., 7,38% w 2024 r. i 8,08% w 2025 r. (nasze wyliczenie, zysk brutto ze sprzedaży do przychodów). Zysk operacyjny jednak stoi w miejscu, bo koszty sprzedaży i ogólnego zarządu rosły równie szybko: z 220,8 mln zł w 2024 r. do 247,2 mln zł w 2025 r. (nasze wyliczenie, suma obu pozycji). Marża operacyjna wyniosła 0,62%, 0,69% i 0,65% w kolejnych latach. Przy przychodach ponad 3 mld zł każdy nietrafiony kontrakt może zjeść roczny zysk operacyjny całej grupy.

W I półroczu 2026 r. przychody z działalności kontynuowanej spadły o 13,5%, do 1 255,0 mln zł, a zysk operacyjny zmalał z 32,1 mln zł do 15,4 mln zł. Zysk netto z działalności kontynuowanej to tylko 2,8 mln zł. W sprawozdaniu zarządu za I półrocze 2026 r. spółka opisuje przyczyny: mało inwestycji prywatnych i publicznych, „wojnę cenową” i oferty konkurentów poniżej kosztorysów inwestorskich. Przychody kubaturowe spadły o 11,3%, do 691,8 mln zł, przychody ONDE o 21,2%, do 287,4 mln zł. Wzrosły tylko usługi dla przemysłu w kraju, o 11,8%, do 115,2 mln zł.

Portfel zleceń grupy na 30 czerwca 2026 r. wynosił ok. 2,6 mld zł, z czego na drugie półrocze 2026 r. przypadało ok. 1,4 mld zł. W budownictwie kubaturowym portfel zmalał z 1,7 mld zł do 1,4 mld zł, a w ONDE wzrósł z 0,62 mld zł do 0,89 mld zł. Od stycznia do września 2026 r. grupa podpisała kontrakty za ok. 2 651 mln zł, w tym budowę czterech źródeł kogeneracyjnych dla GETEC za 254,0 mln zł i akumulatora ciepła dla Veolii w Łodzi za 65,6 mln zł. Na koniec 2025 r. portfel wynosił 2 459,3 mln zł (sprawozdanie zarządu za 2025 r.), czyli 0,75 rocznych przychodów, ok. 9 miesięcy pracy (nasze wyliczenie). To krótki zapas jak na firmę, której zyski zależą od kilku dużych kontraktów, ale typowy dla generalnych wykonawców pracujących dla deweloperów.

Ile kosztowało zamknięcie budownictwa modułowego?

Budownictwo modułowe (spółki MOD21 w Polsce i w Niemczech) miało być nowym kierunkiem rozwoju. 26 sierpnia 2026 r. zarząd ogłosił w komunikacie ESPI zaprzestanie tej działalności z powodu „utrzymującego się braku rentowności” i braku przesłanek poprawy. Skutki ujęto już w wynikach na 30 czerwca 2026 r.

Według sprawozdania półrocznego wynik działalności zaniechanej wyniósł −286,4 mln zł: 243,3 mln zł straty przed opodatkowaniem i 43,1 mln zł obciążenia podatkiem. Strata netto całej grupy za półrocze to 283,7 mln zł, z czego 281,8 mln zł przypada akcjonariuszom Erbudu. Dla porównania suma zysków operacyjnych z lat 2023–2025 to 61,8 mln zł (nasze wyliczenie). Jedna nietrafiona inwestycja zabrała więcej, niż podstawowa działalność wypracowała przez trzy lata.

Kapitał własny zmalał z 572,7 mln zł do 281,8 mln zł. Akcjonariuszom jednostki dominującej przypada z tego tylko 149,0 mln zł, a 132,9 mln zł to kapitał udziałowców mniejszościowych, głównie w ONDE. Prawie połowa kapitału grupy (47%, nasze wyliczenie) należy więc do akcjonariuszy spółek zależnych. Aktywa segmentu modułowego przeznaczone do zbycia to 106,3 mln zł, a jego zobowiązania 175,5 mln zł; zobowiązania przewyższają aktywa o 69,2 mln zł (nasze wyliczenie). Kupca segmentu spółka nie wskazała.

Ważniejsza od straty księgowej jest gotówka. Środki pieniężne spadły z 271,7 mln zł do 124,2 mln zł, a przepływy netto półrocza to −143,5 mln zł. Przepływy operacyjne wyniosły −191,4 mln zł, z czego 144,5 mln zł przypadło na pierwszy kwartał (nasze wyliczenie: −191,4 + 46,9). Sama działalność zaniechana zużyła 75,1 mln zł. Sprawozdanie nie pokazuje wprost, ile odpisów niegotówkowych przeszło przez zmianę kapitału obrotowego: korekty niepieniężne w rachunku przepływów to tylko 23,0 mln zł przy stracie brutto 235,6 mln zł. Na tej podstawie nie da się rzetelnie oddzielić jednorazowych wypływów od słabości kontraktów bieżących. Także w 2025 r., jeszcze przed odpisami, przepływy operacyjne były ujemne (−37,4 mln zł), a wolne przepływy po nakładach 24,0 mln zł wyniosły −61,4 mln zł (nasze wyliczenie). Mimo to spółka wypłaciła w 2025 r. dywidendy za 26,7 mln zł, w tym 20,0 mln zł akcjonariuszom Erbudu za rok 2024 zamknięty stratą netto 17,2 mln zł.

Jak wygląda dług Erbudu i co z kowenantami bankowymi?

Zadłużenie grupy (kredyty, pożyczki, leasing i obligacje) wzrosło z 313,1 mln zł na koniec 2024 r. do 387,9 mln zł na koniec 2025 r. i 428,0 mln zł na 30 czerwca 2026 r. W tej ostatniej kwocie jest 65,5 mln zł leasingu najmu i 49,7 mln zł kredytu na farmę fotowoltaiczną Lewald. Dług netto był ujemny w 2023 r. (−23,7 mln zł) i w 2024 r. (−16,6 mln zł), a potem wzrósł do 116,2 mln zł w 2025 r. i 303,8 mln zł w czerwcu 2026 r. (nasze wyliczenie, z leasingiem). Relacja długu netto do EBITDA za 2025 r. to 1,59 (nasze wyliczenie: 116,2 / 73,3). Spółka podaje własny dług netto bez OZE i leasingu najmu: 188,7 mln zł wobec nadwyżki 10,4 mln zł pół roku wcześniej.

Zadłużenie krótkoterminowe to 194,1 mln zł, a gotówka pokrywa je w 0,64 (nasze wyliczenie). Kredyty bankowe są krótkoterminowe z natury, bo grupa korzysta z linii wielocelowych odnawianych co roku. Według sprawozdania półrocznego linie wynosiły 2 360,3 mln zł, z czego 173,3 mln zł wykorzystano na kredyty, a 1 107,4 mln zł na gwarancje bankowe i ubezpieczeniowe. Gwarancje to dla generalnego wykonawcy warunek startu w przetargach i podpisania umów, więc dostęp do tych linii decyduje o portfelu zamówień.

W nocie o zarządzaniu kapitałem spółka pisze wprost, że z powodu odpisów segmentu modułowego „zostały naruszone kowenanty finansowe” w umowach z instytucjami finansowymi według danych na 30 czerwca 2026 r. Do 28 września uzyskała zgody albo aneksy od głównych kredytodawców, a „w odniesieniu do pozostałych uzgodnień proces formalizacji pozostawał w toku”. Banki zgodziły się liczyć wskaźniki bez skutków segmentu modułowego. Po tej zmianie spółka podaje: rentowność EBITDA 3,90% (minimum 1%), dług do EBITDA 1,62 (maksimum 2,5), płynność bieżąca 1,13 (minimum 1,0) i kapitalizację 15,5% (minimum 15%). Kapitał własny przekracza próg kapitalizacji o 9,5 mln zł (nasze wyliczenie przy niezmienionej sumie bilansowej 1 815,7 mln zł), czyli mniej niż kwartalny zysk operacyjny z dobrego okresu.

Po dacie bilansu w bazie komunikatów są kolejne aneksy: z BGK (22 września), Alior Bankiem (23 września i 27 października), mBankiem (24 września), PKO BP (25 września), ING (28 września) i HSBC (7 października). BNP Paribas w porozumieniu z 25 września jednorazowo odstąpił od badania wskaźników za II kwartał 2026 r. (wypłacalność, płynność, zadłużenie, EBITDA do sprzedaży). Treści pozostałych aneksów nie odczytaliśmy, więc nie wiemy, czy banki podniosły marże, skróciły linie albo zażądały zabezpieczeń. W prognozie zobowiązań finansowych spółka zakłada, że na koniec 2026 r. zobowiązania finansowe grupy (bez leasingu najmu) wyniosą 355 mln zł, czyli 16% pasywów.

Co zmieniło się w obligacjach serii E?

Erbud ma na Catalyst jedną serię: E (ERB0229), 75 mln zł, oprocentowanie WIBOR 6M plus 3,0%, wykup 27 lutego 2029 r., bez zabezpieczenia. Według warunków emisji obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu, gdy wskaźnik skonsolidowanego zadłużenia finansowego netto przekroczy próg. Wskaźnik to dług z kredytów, pożyczek, leasingu i obligacji bez OZE, pomniejszony o gotówkę, podzielony przez kapitał własny bez wartości firmy i wartości niematerialnych. Na 31 grudnia 2025 r. wynosił 0,23, a na 30 czerwca 2026 r. 1,05: (359,1 − 124,2) / 223,1. Do dawnego progu 1,1 zostało niewiele, a każdy kolejny odpis albo wzrost długu mógł go przekroczyć.

18 września 2026 r. zgromadzenie obligatariuszy podjęło uchwałę o podniesieniu progu z 1,1 do 1,4 w zamian za premię 1,00% wartości nominalnej, razem 0,75 mln zł (nasze wyliczenie). Spółka złożyła oświadczenie o zgodzie 22 września (komunikat), a według tekstu jednolitego warunków premia jest płatna 30 października 2026 r. Przy nowym progu dług netto w rozumieniu warunków może wzrosnąć o 77,5 mln zł albo skorygowany kapitał spaść o 55,3 mln zł, zanim powstanie prawo żądania wykupu (nasze wyliczenie). Dla obligatariuszy to zamiana: zamiast prawa do wykupu przy 1,1 dostali jednorazowo 1%.

Tekst jednolity zostawia bez zmian zapisy o podwyżce marży: o 1 pkt proc. przy wskaźniku powyżej 0,75 i o 2 pkt proc. powyżej 0,9 (maksymalnie 2 pkt proc.). Podwyżka obowiązuje w okresie odsetkowym po dniu bilansowym przekroczenia, a do ustalenia marży bierze się wskaźnik z ostatniego sprawozdania opublikowanego przed dniem ustalenia stopy. Wskaźnik 1,05 jest powyżej 0,9. Sprawozdanie półroczne ukazało się 28 września, już po rozpoczęciu okresu odsetkowego 27 sierpnia, więc według naszego odczytania marża 5,0% zacznie obowiązywać od okresu zaczynającego się 27 lutego 2027 r., jeśli wskaźnik na 30 września 2026 r. też przekroczy 0,9. Wskaźnika na 31 marca 2026 r. i stopy bieżącego okresu nie potwierdziliśmy w dokumentach spółki.

Seria E jest mała wobec skali grupy. Gotówka na 30 czerwca 2026 r. pokrywała ją 1,66 raza (nasze wyliczenie: 124,2 / 75), a wykup przypada za ponad dwa lata. Obligatariusze stoją jednak za bankami: obligacje są niezabezpieczone, a kredyty i gwarancje bankowe są większe i krótsze. Warunki emisji przewidują też przypadek naruszenia przy niespłaceniu w terminie 30 dni wymagalnego zadłużenia finansowego o łącznej kwocie co najmniej 70 mln zł, więc kłopot z jedną dużą linią bankową dotknąłby także serii E. Na karcie Erbudu zbieramy kolejne komunikaty spółki.

Mocne i słabe strony w ocenie obligatariusza

Po stronie mocnych stron jest skala i dywersyfikacja. Erbud ma portfel ok. 2,6 mld zł, rosnącą marżę brutto (8,20% w I półroczu 2026 r.) i coraz więcej kontraktów energetycznych, które są mniej zależne od rynku mieszkaniowego. Po dacie bilansu ONDE sprzedało projekty farm Orlen New Power (na ONDE przypada ok. 38,6 mln zł) i podpisało umowę na ich budowę za 437,2 mln zł. Banki, choć wskaźniki zostały naruszone, podpisują aneksy zamiast wypowiadać umowy, a seria E zapada dopiero w 2029 r.

Słabych stron jest więcej. Marża operacyjna poniżej 1% przez trzy lata i ROE od 1,86% w 2023 r. do −8,29% w 2025 r. (nasze wyliczenie dla akcjonariuszy jednostki dominującej) pokazują biznes bez trwałej przewagi. Płynność bieżąca to 1,14 (nasze wyliczenie: aktywa obrotowe 1 386,0 mln zł do zobowiązań krótkoterminowych 1 216,2 mln zł), daleko od poziomu 2, którego Benjamin Graham oczekiwał od spółek przemysłowych. Kapitał akcjonariuszy Erbudu to 149,0 mln zł, czyli ok. 12,49 zł na akcję (nasze wyliczenie). Dywidenda wypłacona za stratny rok 2024, a potem strata na modułach, to słaba alokacja kapitału z perspektywy wierzyciela.

Nasza ocena: ryzyko kredytowe Erbudu w 2026 r. wyraźnie wzrosło, a o płynności grupy w najbliższych kwartałach decydują banki, nie obligatariusze serii E. Obligatariusze zgodzili się na luźniejszy próg w zamian za 1%, ale zachowali zapis o podwyżce marży, który przy obecnym wskaźniku powinien zadziałać. Najbliższe sprawdziany to raport za III kwartał 2026 r. z wskaźnikami na 30 września, zakończenie formalizacji zgód bankowych i sprzedaż albo likwidacja MOD21 bez dalszych odpisów. Kluczowe liczby i harmonogram wykupu podajemy w profilu emitenta.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.