Autor: Wojciech Pabjaniak · opublikowano · zaktualizowano
Aktualizacja 17.10.2026: artykuł został zaktualizowany.
Kupując ETF, płacisz cenę z giełdowego arkusza zleceń, a nie cenę wyliczoną przez fundusz, jak w zwykłym funduszu otwartym. Naturalne pytanie brzmi: co sprawia, że ta cena nie odjeżdża od wartości akcji, które fundusz faktycznie ma w portfelu? Odpowiedzią jest mechanizm kreacji i umarzania jednostek. Działa w tle, bez udziału inwestora indywidualnego, a mimo to decyduje o dwóch najważniejszych zaletach ETF: wycenie, której można ufać, i niskich kosztach dla osób, które po prostu trzymają jednostki.
W skrócie:
- Nowe jednostki ETF tworzą i umarzają wyspecjalizowane instytucje, tak zwani autoryzowani uczestnicy (Authorized Participants), wymieniając z funduszem cały koszyk akcji na pakiet jednostek.
- Gdy cena ETF odbiega od wartości portfela, autoryzowany uczestnik zarabia na wyrównaniu tej różnicy, więc sam rynek pilnuje, żeby była niewielka.
- Koszty napływu i odpływu dużych pieniędzy ponosi autoryzowany uczestnik, a nie inwestorzy, którzy trzymają jednostki.
- Mechanizm działa dobrze w zwykłych warunkach, ale w panice może się przyciąć: w marcu 2020 roku duży ETF na amerykańskie obligacje firm był notowany nawet około 5% poniżej wyceny portfela.
Kto tworzy jednostki ETF: hurtownik i sklep
Kiedy kupujesz akcję na giełdzie, po drugiej stronie transakcji stoi inny inwestor, a liczba akcji spółki się nie zmienia. W ETF jest inaczej: liczba jednostek może rosnąć i maleć z dnia na dzień, zależnie od popytu. Najprościej wyobrazić to sobie jak relację hurtownika ze sklepem. Ty kupujesz w sklepie, czyli na giełdzie, pojedyncze jednostki od innych inwestorów albo od animatora rynku, który stale wystawia oferty kupna i sprzedaży. Gdy jednostek zaczyna brakować, do akcji wkracza hurtownik, czyli autoryzowany uczestnik. To zwykle duży bank inwestycyjny albo dom maklerski, który ma z dostawcą funduszu, na przykład BETA ETF, iShares czy Vanguardem, umowę na tworzenie nowych jednostek.
Tworzenie jednostek wygląda tak: autoryzowany uczestnik kupuje na rynku wszystkie akcje z indeksu, w takich proporcjach, w jakich występują w indeksie, i przekazuje ten koszyk funduszowi. W zamian dostaje pakiet nowych jednostek ETF, który może sprzedać na giełdzie. Pakiety są duże, liczone zwykle w dziesiątkach tysięcy jednostek, dlatego zwykły inwestor nie bierze w tym udziału. Proces działa również w drugą stronę. Gdy jednostek jest za dużo, autoryzowany uczestnik skupuje je na giełdzie, oddaje funduszowi i dostaje z powrotem akcje z koszyka. Ta wymiana koszyka na jednostki i jednostek na koszyk nazywa się kreacją i umorzeniem.
W trakcie sesji giełdowej dostawca funduszu albo giełda publikuje na bieżąco orientacyjną wartość portfela przypadającą na jedną jednostkę, oznaczaną skrótem iNAV. Animator rynku wystawia oferty blisko tej wartości, a autoryzowani uczestnicy pilnują, żeby cena się od niej nie oddalała. Dla Ciebie oznacza to prostą rzecz: płacisz cenę bardzo zbliżoną do tego, ile są warte akcje w koszyku. Nie musisz sprawdzać tego za każdym razem, ale warto wiedzieć, że taka wartość istnieje i że przy małych, mało popularnych funduszach różnica bywa większa niż przy dużych.
Dlaczego cena trzyma się wartości portfela: przykład na liczbach
Załóżmy, że akcje w koszyku ETF są warte 100 zł na jedną jednostkę, a na giełdzie ktoś płaci za jednostkę 101 zł, bo nagle pojawiło się wielu kupujących. Autoryzowany uczestnik widzi okazję: kupuje akcje z koszyka za równowartość 100 zł na jednostkę, wymienia je w funduszu na nowe jednostki i sprzedaje je na giełdzie po 101 zł. Na każdej jednostce zarabia złotówkę, pomniejszoną o własne koszty transakcji. Tyle że sprzedając nowe jednostki, zwiększa ich podaż, więc cena spada z powrotem w kierunku 100 zł. Gdy różnica znika, znika też powód do tej operacji.
Działa to identycznie w drugą stronę. Jeśli jednostka kosztuje na giełdzie 99 zł, a koszyk jest wart 100 zł, autoryzowany uczestnik kupuje jednostki po 99 zł, oddaje je funduszowi w zamian za akcje i sprzedaje te akcje za 100 zł. Jego zakupy podnoszą cenę jednostek, aż różnica zniknie. Ekonomiści nazywają takie zachowanie arbitrażem: ktoś zarabia na drobnej różnicy cen tego samego towaru i przez to tę różnicę likwiduje. W ETF arbitraż jest wbudowany w konstrukcję produktu, więc nie zależy od dobrej woli zarządzającego. Im bardziej popularny i płynny fundusz, tym więcej instytucji z tego korzysta i tym mniejsze są odchylenia ceny od wartości portfela.
Mechanizm ma jednak granice i warto je znać, zanim przekonasz się o nich na własnych pieniądzach. W marcu 2020 roku, w pierwszej fazie pandemii, rynek amerykańskich obligacji firm na kilka dni prawie przestał działać. Duży fundusz iShares na obligacje firm z ratingiem inwestycyjnym był wtedy notowany nawet około 5% poniżej wyceny swojego portfela, podczas gdy w 2018 i 2019 roku ani razu nie zamknął sesji z różnicą większą niż 1%. Część ekspertów zwracała uwagę, że to wycena portfela nie nadążała za rynkiem, bo samymi obligacjami prawie nikt nie handlował, a cena ETF szybciej pokazywała prawdziwy stan rynku. Różnica zniknęła po 23 marca, gdy Rezerwa Federalna ogłosiła skup obligacji firm. Wniosek jest praktyczny: w spokojnych warunkach cena ETF wiernie odzwierciedla portfel, ale w panice sprzedaż po cenie rynkowej może oznaczać wyraźnie gorszy kurs.
Co z tego wynika dla Twoich kosztów i wyceny
Najważniejsza konsekwencja dotyczy kosztów. W zwykłym funduszu otwartym, gdy duży uczestnik wycofuje pieniądze, zarządzający musi sprzedać część portfela, żeby wypłacić gotówkę. Koszty tej sprzedaży obciążają wszystkich pozostałych uczestników funduszu, także tych, którzy nic nie zrobili. W ETF duże wpłaty i wypłaty obsługuje autoryzowany uczestnik poza funduszem, wymieniając akcje na jednostki. Fundusz nie musi niczego sprzedawać w pośpiechu, więc wartość Twojej jednostki jest od tego odizolowana. To jeden z powodów, dla których ETF może mieć tak niskie opłaty roczne.
Druga konsekwencja dotyczy tego, jak kupować. Skoro płacisz cenę z giełdy, liczy się różnica między najlepszą ofertą kupna i sprzedaży, czyli spread. Przy dużych ETF na popularne indeksy jest on zwykle bardzo mały, ale przy niszowych funduszach potrafi kosztować więcej niż cała roczna opłata. Dlatego dobrze jest kupować w trakcie sesji, gdy rynek jest aktywny, unikać pierwszych i ostatnich minut notowań i przy mniej płynnych funduszach używać zlecenia z limitem ceny. Szczegóły zakupu opisuje ostatnia część serii.
Znajomość całego procesu nie jest warunkiem korzystania z ETF, ale wyjaśnia, dlaczego ten instrument działa tak dobrze w typowych warunkach i gdzie leżą jego słabe punkty. Kolejne pytanie dotyczy tego, co dokładnie jest w koszyku i co fundusz robi z dywidendami. Odpowiada na nie druga część serii o replikacji i dywidendach. Jeśli zaczynasz od podstaw, wróć do wprowadzenia do serii.
Masz pytanie do tego artykułu?
Coś nie było jasne albo brakuje Ci jakiejś informacji? Napisz do nas, postaramy się pomóc. Najczęstsze pytania dopisujemy do artykułów, żeby kolejni czytelnicy mieli odpowiedź od razu. Nie udzielamy indywidualnych porad inwestycyjnych ani podatkowych.
Na klawiaturze: strzałki ← i → przenoszą do poprzedniej i następnej części serii.
Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
Źródła
- Inwestomat: ETF (1/6): co to są fundusze ETF
- Analizy.pl: Co to jest ETF? Zasady działania ETF-ów
- Wealth Management (CFRA, dane iShares): fundusze obligacyjne notowane z dyskontem w marcu 2020
- BNN Bloomberg: Fed a dyskonto funduszy obligacyjnych, 28.03.2020
- Vanguard: ETFs vs. mutual funds