Invest Komfort Finance: wskaźnik 0,26 przy progu 0,8

🕒 8 min czytania

Invest Komfort Finance nie prowadzi własnej działalności, więc 100 mln zł jej obligacji INV0928 jest tak bezpieczne, jak grupa deweloperska z Gdyni, która je poręcza. Wskaźnik z warunków emisji wynosi 0,26 przy progu wcześniejszego wykupu 0,8, ale wyniki grupy w pierwszym półroczu 2026 r. wyraźnie osłabły, a jej dług rośnie.

W skrócie:

• Emitent to spółka celowa z Gdyni, bez pracowników; pożycza pieniądze z obligacji jednej spółce grupy i zarabia na różnicy oprocentowania (zysk netto 132 860 zł w 2025 r.).
• Poręczyciel, Invest Komfort S.A. sp.k., ma kapitał własny 1 118,50 mln zł i zadłużenie netto 292,67 mln zł (stan z końca czerwca 2026 r.)
• Przychody grupy spadły o 37,5% w pierwszym półroczu 2026 r., a zysk netto o 55,9%.
• Z gotówki grupy 58,67 mln zł około 6,7 mln zł leży poza rachunkami powierniczymi (nasze wyliczenie); wykup przypada na 25 września 2028 r.

---

Kto stoi za obligacjami INV0928 i skąd pochodzą odsetki?

Według odpisu z KRS Invest Komfort Finance sp. z o.o. działa od 19 marca 2019 r., ma kapitał zakładowy 20 000 zł, a jedynym wspólnikiem jest Invest Komfort S.A. sp.k. Spółka sama niczego nie buduje ani nie sprzedaje. Jej zadaniem jest pozyskiwanie finansowania dla spółek grupy, które budują mieszkania premium w Trójmieście. Seria B to 100 000 obligacji po 1000 zł, oprocentowanych według WIBOR 6M plus 2,75 p.p., z wykupem 25 września 2028 r. i notowaniem na Catalyst od 12 grudnia 2025 r. (dokument informacyjny). Kupon odczytany w Notorii wynosi 6,64%, czyli roczne odsetki to około 6,64 mln zł (nasze wyliczenie: 100 mln zł × 6,64%).

Pieniądze z obligacji trafiają w całości do jednej pożyczki dla spółki grupy: 99,66 mln zł na 31 grudnia 2025 r. i 102,69 mln zł na 30 czerwca 2026 r. Dlatego wynik emitenta jest prosty. W 2025 r. odsetki od pożyczek dały 5,63 mln zł przychodu, a odsetki od obligacji kosztowały 5,24 mln zł, czyli pokrycie 1,07× (nasze wyliczenie: 5,63 / 5,24). W pierwszym półroczu 2026 r. przychody wyniosły 4,14 mln zł, koszty 3,84 mln zł, a zysk netto 197 835 zł. Kapitał własny emitenta to zaledwie 2,07 mln zł przy sumie bilansowej 103,04 mln zł.

Z tego wynika podstawowy wniosek: wskaźniki karty emitenta, takie jak pokrycie odsetek z zysku operacyjnego, są dla tej spółki mało użyteczne. Zysk operacyjny jest minimalnie ujemny, bo odsetki leżą w przychodach finansowych. Obligatariusz nie ma żadnej poduszki w samym emitencie, a spłata zależy od dwóch rzeczy: czy pożyczkobiorca w grupie odda pieniądze oraz czy poręczyciel wykona poręczenie, jeśli zajdzie potrzeba. Seria A (około 41 mln zł) została spłacona w całości 5 września 2025 r., przed emisją obecnej serii.

Grupa, do której należy emitent, buduje mieszkania w segmencie premium przede wszystkim w Gdyni i Gdańsku. Sprawozdanie zarządu za 2025 r. wymienia trwające lub niedawno zakończone inwestycje, między innymi Legionów 121, Ukryte, OFF Miasto, Brabank oraz kolejne etapy WITA 77; w pierwszym półroczu 2026 r. grupa uzyskała pozwolenie na użytkowanie etapu A WITA 77. Według raportu półrocznego komandytariuszem poręczyciela jest Baltis Investment S.A., a to oznacza, że o losie obligacji decyduje w praktyce jeden właściciel, który ma wpływ zarówno na dywidendy, jak i na pożyczki dla innych spółek.

Jak wyglądają wyniki grupy, która poręcza dług?

Poręczycielem jest Invest Komfort S.A. sp.k., jednostka dominująca grupy; warunki emisji wskazują spółkę komandytową, choć Catalyst skraca czasem nazwę do „Invest Komfort SA”. Skonsolidowane sprawozdanie za 2025 r. pokazuje przychody netto ze sprzedaży 504,38 mln zł. Przychody w 2025 r. wzrosły o 4,4% wobec 2024 r. (483,26 mln zł). To jednak mylący obraz. Sprzedaż produktów, czyli przekazane lokale, spadła o 29,1% w 2025 r. wobec 2024 r. (348,87 wobec 491,84 mln zł), a wzrost przychodów ogółem wynika ze zmiany stanu produktów w wysokości 147,41 mln zł, czyli z budowy, której lokale nie zostały jeszcze przekazane (nasze wyliczenie). Zarząd wskazuje mniejszą liczbę aktów notarialnych.

Zysk operacyjny w 2025 r. spadł o 41,6% wobec 2024 r. i wyniósł 95,70 mln zł. Zysk netto w 2025 r. spadł o 45,4% wobec 2024 r. i wyniósł 77,65 mln zł. Przez trzy lata zysk netto wyglądał tak: 115,13 mln zł w 2023 r., 142,28 mln zł w 2024 r. i 77,65 mln zł w 2025 r., czyli rok 2024 był szczytem, a nie normą.

Pierwsze półrocze 2026 r. pogłębiło ten obraz. Przychody wyniosły 126,71 mln zł i były o 37,5% niższe niż w pierwszym półroczu 2025 r. Zysk operacyjny w pierwszym półroczu 2026 r. spadł o 50,1% wobec pierwszego półrocza 2025 r. i wyniósł 30,77 mln zł. Zysk netto spadł o 55,9% wobec pierwszego półrocza 2025 r. i wyniósł 22,72 mln zł. Marża brutto na sprzedaży poprawiła się według zarządu do około 53% z 48%, a spadek wyniku zarząd tłumaczy różnicami w harmonogramie aktów notarialnych i zapowiada ich więcej w drugim półroczu 2026 r. To zapowiedź, której nie da się dziś sprawdzić. Dodatnim sygnałem są przepływy operacyjne grupy: +42,80 mln zł w pierwszym półroczu 2026 r. wobec −149,93 mln zł rok wcześniej, głównie dzięki wpłatom nabywców (bierne rozliczenia międzyokresowe wzrosły do 350,96 mln zł).

Sprawozdania nie podają liczby sprzedanych ani przekazanych lokali, więc trend sprzedaży można ocenić tylko po przychodach i opisie zarządu [DO WERYFIKACJI w komunikatach sprzedażowych spółki]. To luka w danych, a nie dowód na słabszy popyt. Brak tej informacji utrudnia sprawdzenie zapowiedzi zarządu o większej liczbie aktów notarialnych w drugim półroczu 2026 r., która zadecyduje o tym, czy spadek wyniku okaże się przejściowy.

Ile długu ma grupa i czy starczy pieniędzy na wykup?

Według oświadczenia emitenta zobowiązania finansowe grupy wynosiły 351,34 mln zł na 30 czerwca 2026 r., w tym 249,54 mln zł pożyczek i kredytów, 100,01 mln zł obligacji i 1,79 mln zł leasingu. Po odjęciu gotówki 58,67 mln zł zadłużenie netto wynosi 292,67 mln zł, o 21,1% więcej niż 241,64 mln zł na koniec 2025 r. Zapasy rosną: 1 635,25 mln zł na 30 czerwca 2026 r. wobec 1 521,21 mln zł na koniec 2025 r., co stanowi 83,7% sumy bilansowej (nasze wyliczenie). To zapasy gruntów i budów, które muszą się zamienić w sprzedane i przekazane mieszkania.

Wskaźniki z naszych wyliczeń: relacja zadłużenia netto do EBITDA wynosiła 2,45× na koniec 2025 r. (241,64 / 98,81), a na 30 czerwca 2026 r. 4,30× (292,67 / EBITDA z ostatnich 12 miesięcy, 68,14 mln zł). Pokrycie kosztów odsetek EBITDA to 10,6× w 2025 r. (98,81 / 9,33) i 4,8× w pierwszym półroczu 2026 r. (32,46 / 6,79). Sprawdziliśmy, czy grupa kapitalizuje odsetki w zapasach, bo wpłynęłoby to na pokrycie. W sprawozdaniu za 2025 r. pozycja dotycząca odsetek zwiększających koszt wytworzenia produktów ma wpis „Nie dotyczy”, a odsetki w kosztach finansowych to 9 333 495,12 zł, więc liczymy od pełnej kwoty. Efektywne oprocentowanie długu wygląda jednak nisko, a część zobowiązań to zobowiązania wobec podmiotów powiązanych, których oprocentowania nie podano [DO WERYFIKACJI].

Wykup 100 mln zł przypada za prawie dwa lata, więc dziś nic nie jest wymagalne. Gotówka grupy pokrywa kwotę wykupu 0,59× (58,67 / 100), ale z tej kwoty 51,96 mln zł to według struktury bilansu środki na rachunkach powierniczych nabywców; poza nimi zostaje około 6,71 mln zł. Warunki emisji pozwalają zaliczać rachunki powiernicze do gotówki, więc wskaźnik 0,26 jest zgodny z umową, ale dla płynności znaczenie ma wolna gotówka. Kredyty bankowe (sześć linii o limicie 245,0 mln zł) mają terminy od lutego 2026 r. do sierpnia 2027 r., czyli wszystkie wygasają przed wykupem obligacji. Spłata w 2028 r. wymaga więc odnowienia linii i sprzedaży lokali z trwających budów.

Jakie warunki chronią obligatariusza i czy któryś jest naruszony?

Poręczenie obejmuje kwotę do 150 mln zł, czyli 150% nominału, jest ważne do 31 grudnia 2029 r. i ma formę osobistą: nie ma hipoteki ani zastawu na nieruchomościach. Obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu, gdy wskaźnik zadłużenia netto poręczyciela do kapitału własnego przekroczy 0,8. Powyżej 0,60 marża rośnie o 0,40 p.p., a powyżej 0,70 o 0,80 p.p. Na 30 czerwca 2026 r. wskaźnik wynosił 0,26 (292,67 / 1 118,50), a na 31 grudnia 2025 r. 0,22. Do progu 0,8 zostaje 602,1 mln zł długu netto, do progu podwyższenia marży 378,4 mln zł (nasze wyliczenie).

Sprawdziliśmy, czy któryś kowenant mógł zostać naruszony. Emitent w raportach za 2025 r. i za pierwsze półrocze 2026 r. oświadcza, że „zostały spełnione wymogi stawiane w Warunkach Emisji”, a nasze wyliczenie wskaźnika z danych bilansowych daje ten sam wynik. Wypłaty dla wspólników w pierwszym półroczu 2026 r. wyniosły 25,07 mln zł wobec rocznego limitu 38,83 mln zł (wyższa z kwot 30 mln zł lub 50% zysku netto z poprzedniego roku, nasze wyliczenie). Pożyczki udzielone po emisji podmiotom spoza grupy to 3,02 mln zł, daleko od limitu 10% kapitału własnego.

Nasza ocena: ryzyko obligacji zależy od grupy poręczyciela, nie od emitenta. Jedna uwaga krytyczna dotyczy samej konstrukcji. Limit pożyczek dla podmiotów spoza grupy liczy tylko pożyczki udzielone po emisji, a grupa ma starsze pożyczki dla podmiotów poza konsolidacją: według not 113,41 mln zł na koniec 2025 r. (10,1% kapitału własnego), w tym 68,75 mln zł dla Property 3M sp.k., spółki powiązanej z właścicielem grupy. Na 30 czerwca 2026 r. pożyczki poza konsolidacją wynosiły 132,60 mln zł (11,9% kapitału własnego; nasze zestawienie), a w półroczu udzielono 35,79 mln zł nowych. Nie wiemy, kto jest dłużnikiem pożyczek z 2026 r. [DO WERYFIKACJI]. Na co patrzeć: raport roczny grupy za 2026 r., liczba aktów notarialnych w drugim półroczu, odnowienie linii kredytowych i saldo pożyczek poza konsolidacją. Karta spółki: Invest Komfort Finance na Obligacyjnym Inwestorze.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.