Unibep: zysk operacyjny półrocza o 49,1% niższy i pozew na 230 mln zł

🕒 10 min czytania

Unibep po stracie 156,5 mln zł w 2023 r. znowu zarabia, ale rok 2026 zaczął od wyraźnego pogorszenia: w I półroczu przychody grupy spadły o 17,3%, a zysk operacyjny o 49,1%. Obligatariusz serii J ma w zamian zapas gotówki z końca 2025 r. (500,6 mln zł przy 378,5 mln zł długu finansowego), a główne ryzyka to zmienność kontraktów budowlanych i pozew na 230 mln zł, który spółka uważa za bezzasadny.

W skrócie:

• Przychody grupy wyniosły 2 429,8 mln zł w 2023 r., 2 606,9 mln zł w 2024 r. i 2 358,4 mln zł w 2025 r., a zysk operacyjny kolejno −137,8 mln zł, 168,6 mln zł i 112,6 mln zł.
• Na 31 grudnia 2025 r. grupa miała nadwyżkę gotówki nad długiem finansowym: dług netto −122,2 mln zł, czyli −0,85 EBITDA (nasze wyliczenie), przy progu 3,25 w warunkach serii J.
• Portfel niezrealizowanych przychodów budowlanych urósł o 14,4%, do 3 748,8 mln zł.
• W I półroczu 2026 r. przepływy operacyjne wyniosły −202,4 mln zł, a kapitał własny spadł do 343,2 mln zł.
• Seria J (UNI0329) to 140 mln zł bez zabezpieczenia, z wykupem 19 marca 2029 r. i odsetkami WIBOR 6M plus 3,50 pkt proc.

Czym zarabia Unibep i ile zostaje z przychodów?

Unibep S.A. z Bielska Podlaskiego jest spółką dominującą grupy, która działa w pięciu segmentach. Według skonsolidowanego sprawozdania za 2025 r. sprzedaż zewnętrzna wyniosła 2 358,4 mln zł. Największy był segment budownictwa infrastrukturalnego z 797,5 mln zł (33,8%), potem budownictwo ogólne z 764,6 mln zł, energetyczne z 405,4 mln zł, deweloperka z 222,7 mln zł i budownictwo modułowe (spółka zależna Unihouse) z 168,3 mln zł. Marża brutto na sprzedaży była zróżnicowana: 23,0% w deweloperce i 6,8% w segmencie modułowym.

W latach 2023–2025 (dane za 2023 r. ze sprawozdania za 2024 r.) poziom przychodów prawie się nie zmienił: w 2025 r. było to 2 358,4 mln zł wobec 2 429,8 mln zł w 2023 r. Zmieniła się za to rentowność. Marża brutto na sprzedaży wzrosła z 6,77% w 2024 r. do 9,73% w 2025 r. (nasze wyliczenie: 176,6 mln zł i 229,4 mln zł zysku brutto ze sprzedaży). Zysk operacyjny spadł jednak o 33,2%, do 112,6 mln zł, bo rok wcześniej pomagały mu pozostałe przychody operacyjne w wysokości 122,4 mln zł, a w 2025 r. było ich 33,0 mln zł. Charakteru tamtych przychodów nie ustaliliśmy w odczytanych fragmentach sprawozdania.

Po wyłączeniu pozostałej działalności operacyjnej obraz jest lepszy: zysk operacyjny wzrósł z 67,7 mln zł do 98,2 mln zł, czyli o 45,0% (nasze wyliczenie: zysk brutto ze sprzedaży minus koszty sprzedaży i zarządu). Zysk netto grupy wyniósł 49,2 mln zł, z czego 41,2 mln zł przypadało akcjonariuszom jednostki dominującej; rok wcześniej było to odpowiednio 107,7 mln zł i 44,9 mln zł. Duża różnica między tymi dwoma liczbami to udziały niekontrolujące, głównie w segmencie deweloperskim, więc dla akcjonariuszy Unibepu 2025 r. nie był aż tak słabszy od 2024 r. (spadek o 8,0%, nasze wyliczenie). Marża operacyjna wyniosła 4,8% wobec 6,5% w 2024 r., a w 2023 r. była ujemna (−5,7%).

Dlaczego w 2026 r. wyniki są słabsze?

Raport za I kwartał 2026 r. pokazał przychody 329,0 mln zł wobec 429,8 mln zł rok wcześniej i zysk operacyjny 0,9 mln zł. Po raporcie półrocznym z 11 września 2026 r. wiadomo, że przychody I półrocza wyniosły 856,6 mln zł wobec 1 035,5 mln zł, zysk operacyjny 18,2 mln zł wobec 35,8 mln zł, a zysk netto 3,2 mln zł wobec 6,5 mln zł. Sam II kwartał, liczony jako różnica półrocza i pierwszego kwartału, dał 527,6 mln zł przychodów (−12,9% r/r) i 17,4 mln zł zysku operacyjnego. Marża operacyjna półrocza to ok. 2,1% (nasze wyliczenie).

Uwaga na zakres danych: z raportów półrocznego i kwartalnego odczytaliśmy tylko arkusz „wybrane dane finansowe”. Załączniki z pełnymi sprawozdaniami i wstępnymi wynikami z 11 sierpnia są za blokadą serwera agencji i nie próbowaliśmy jej omijać. Dlatego nie znamy zadłużenia odsetkowego, portfela zamówień ani stanu gotówki na 30 czerwca 2026 r. Wiadomo, że środki pieniężne zmniejszyły się w półroczu o 241,9 mln zł, co daje gotówkę rzędu 258,7 mln zł (nasze wyliczenie: 500,6 mln zł minus zmiana, przybliżone, bez różnic kursowych).

Najmocniej zmienia się obraz przepływów. W 2025 r. przepływ operacyjny wyniósł 335,9 mln zł, ale 69% z tego (nasze wyliczenie) dało uwolnienie kapitału obrotowego: należności i aktywa kontraktowe 179,5 mln zł oraz zapasy 52,9 mln zł. W I półroczu 2026 r. przepływ operacyjny był ujemny, −202,4 mln zł wobec −67,9 mln zł rok wcześniej, choć w samym II kwartale wrócił na lekki plus (3,1 mln zł, nasze wyliczenie). Przepływy tej firmy są więc mocno sezonowe i zależą od rozliczeń kontraktów, a dobry wynik jednego roku nie przenosi się na kolejny.

Bilans na 30 czerwca 2026 r. pokazuje przesunięcie długu w stronę długoterminowego: zobowiązania długoterminowe wzrosły z 321,0 mln zł do 423,1 mln zł, a krótkoterminowe spadły z 1 322,7 mln zł do 1 079,8 mln zł. Kapitał własny wynosił 343,2 mln zł, czyli 18,6% aktywów (nasze wyliczenie).

Co dzieje się w segmencie deweloperskim, czyli u Unidevelopmentu?

Deweloperem w grupie jest Unidevelopment S.A., spółka zależna Unibepu, która ma własną kartę emitenta i własną serię obligacji (seria D, 55 mln zł, wykup 13 września 2028 r.). Dane tej spółki trzeba oddzielać od danych emitenta serii J: Unibep S.A. odpowiada za serię J, Unidevelopment za serię D, choć w skonsolidowanym zadłużeniu grupy obie serie się sumują. Karta Unidevelopmentu jest na stronie osobno: Unidevelopment na naszej stronie.

Z komunikatu z 7 października 2026 r. wynika, że w III kwartale grupa Unidevelopment sprzedała 116 lokali i rozpoznała w wyniku 105 lokali. Narastająco w 2026 r. sprzedano 280 lokali i przekazano 195 lokali. W 2025 r. po trzech kwartałach było to 202 sprzedane lokale (50, 60 i 92 w kolejnych kwartałach), a po trzech kwartałach 2025 r. rozpoznano 155 lokali. Sprzedaż wzrosła więc o 38,6%, a przekazania o 25,8% (nasze wyliczenia). Cały 2025 r. zamknął się wynikiem 296 sprzedanych i 303 rozpoznanych lokali, a rok 2024 wynikiem 231 sprzedanych i 491 rozpoznanych lokali, z czego 345 we wspólnych przedsięwzięciach. Dane kwartalne pochodzą z komunikatów spółki z 13 stycznia 2025 r., 10 kwietnia 2025 r., 10 lipca 2025 r., 9 października 2025 r., 9 stycznia 2026 r. i 7 lipca 2026 r.

Porównanie wymaga ostrożności: komunikaty z 2025 r. wyodrębniały lokale z projektów wspólnych, a komunikaty z 2026 r. takiego podziału nie podają. Spółka tłumaczy wzrost ożywieniem rynku i wskazuje wrzesień 2026 r., w którym podpisała 50 umów deweloperskich i przedwstępnych. Od III kwartału przekazuje lokale w warszawskiej inwestycji Impuls Marywilska, a w II kwartale wprowadziła do oferty 145 lokali w Radomiu. Segment ma też najwyższą marżę w grupie (23,0%), choć przy sprzedaży zewnętrznej tylko 222,7 mln zł, czyli 9,4% przychodów grupy (nasze wyliczenie).

Finansowanie projektów odbywa się w spółkach celowych. Przykładem jest kredyt deweloperski na 20,0 mln zł, który spółka Nowa Idea zawarła 31 lipca 2026 r. z Lubelskim Bankiem Spółdzielczym; zabezpieczeniem jest m.in. hipoteka do 40 mln zł i poręczenie Unidevelopmentu do 10,0 mln zł. Z segmentem wiąże się też największe ryzyko prawne: pozew w sprawie projektu Fama Jeżyce w Poznaniu, opisany niżej.

Jak wygląda dług Unibepu i co się zmieniło w obligacjach?

Na 31 grudnia 2025 r. zadłużenie odsetkowe grupy (kredyty, obligacje i leasing) wynosiło 378,5 mln zł wobec 396,3 mln zł rok wcześniej. Środki pieniężne sięgały 500,6 mln zł, z czego 98,7 mln zł miało ograniczoną dostępność. Dług netto był więc ujemny (−122,2 mln zł), a przy EBITDA 144,1 mln zł (nasze wyliczenie: zysk operacyjny plus amortyzacja 31,5 mln zł) wskaźnik wyniósł −0,85. Rok wcześniej było 0,67. Pokrycie odsetek EBITDA spadło z 4,91 do 3,55, bo koszty odsetek (40,6 mln zł) pozostały na poziomie 40,5 mln zł z 2024 r., a EBITDA zmalała.

Spółka liczy własny wskaźnik „zadłużenia netto” szerzej i wychodzi jej 702,7 mln zł, a dźwignia 66,7%, ponieważ dolicza zobowiązania handlowe i kaucje. Ta miara nie jest porównywalna z kowenantem obligacji. Osobną pozycją są gwarancje poza bilansem: 1 266,0 mln zł, czyli 3,6 raza kapitał własny (nasze wyliczenie). To cecha firm budowlanych, ale jedyna pozycja, która liczbowo przewyższa kapitał całej grupy.

Seria J została wyemitowana 19 marca 2026 r. w ramach II Programu Emisji; zgodnie z komunikatem o emisji jest to 140 mln zł w obligacjach na okaziciela, niezabezpieczonych, z odsetkami WIBOR 6M plus marża (według noty informacyjnej 3,50 pkt proc.) i wykupem 19 marca 2029 r. Jeśli wskaźnik zadłużenia finansowego netto do EBITDA przekroczy 3,25, marża rośnie o 0,50 pkt proc.; to podwyżka oprocentowania, a nie warunek wcześniejszego wykupu. Prawo do żądania wcześniejszego wykupu wynika z punktu 13 warunków emisji, którego pełnego tekstu nie odczytaliśmy, bo nota była skanem. Nasze wyliczenie wskaźnika na koniec 2025 r. (−0,85) jest dalekie od progu, ale na 30 czerwca 2026 r. wskaźnika nie da się policzyć z dostępnych danych.

Seria J zastąpiła serię I (138,04 mln zł, pierwotny wykup 19 października 2026 r.). Zgodnie z uchwałą z 12 marca 2026 r. seria I miała zostać wykupiona przedterminowo 19 kwietnia (wypłata 20 kwietnia 2026 r.); część wartości 49,99 mln zł odkupiono 19 marca przez potrącenie z zapisami na serię J. Komunikatu potwierdzającego samą wypłatę nie znaleźliśmy. Przepływy finansowe z półrocza są zgodne z tą operacją (pozostało 88,06 mln zł, nasze wyliczenie), ale to zgodność rachunkowa, nie dowód.

Pozew, kontrakty i ocena sytuacji obligatariusza

26 sierpnia 2026 r. do Unibepu wpłynął pozew JBInvestment SCSp na 230 mln zł z odsetkami, skierowany łącznie przeciw Fama Development, Unidevelopmentowi i Unibepowi w sporze o projekt Fama Jeżyce w Poznaniu. Spółka podaje, że nie łączy jej z powodem żaden stosunek zobowiązaniowy, nie poręczała za pozostałych pozwanych i nie ujęła roszczenia w wynikach. Kwota odpowiada 65,7% kapitału własnego z końca 2025 r. i 67,0% kapitału z 30 czerwca 2026 r. (nasze wyliczenia). To skala sporu, nie prognoza jego wyniku.

Inny spór zakończył się 27 października 2026 r. Ugodą z Wojskową Akademią Techniczną Unibep zobowiązał się zapłacić ok. 8,6 mln zł, z czego 7,6 mln zł zamawiający pobrał już z gwarancji KUKE (ujęte w wyniku I półrocza), więc do dopłaty zostaje 1,0 mln zł. Możliwych roszczeń zwrotnych gwaranta wobec spółki komunikat nie opisuje.

Po stronie portfela od lipca do października 2026 r. spółka podała umowy podpisane samodzielnie na łącznie 1 134,4 mln zł netto (nasza suma pięciu umów, m.in. obwodnica Starogardu Gdańskiego za 331,7 mln zł i blok kogeneracyjny w Radomiu za 379,5 mln zł), co odpowiada 48,1% przychodów z 2025 r., choć są to kontrakty wieloletnie. Do tego dochodzą udziały w konsorcjach i wybory ofert, np. w Tarnowie za 284,5 mln zł netto. Portfel na koniec 2025 r. wynosił 3 748,8 mln zł wobec 3 277,7 mln zł rok wcześniej (+14,4%), czyli ok. 1,6 rocznych przychodów.

Mocne strony to bufor gotówki z końca 2025 r., niska relacja długu odsetkowego do EBITDA, portfel zamówień większy o 14,4%, dywersyfikacja (energetyka, moduły, deweloperka z marżą 23,0%) oraz refinansowanie serii I serią J na dłuższy termin bez wzrostu długu. Prognoza spółki dotycząca zobowiązań finansowych na koniec 2025 r. (388 mln zł) okazała się nieco zawyżona wobec wykonania (378 mln zł).

Słabe strony są liczbowe i prawne. Marża operacyjna poniżej 5%, strata 156,5 mln zł w 2023 r. i ROE, które zmieniało się z −73,4% do 33,7% i 14,1% (nasze wyliczenie: zysk netto razem do kapitału własnego razem), pokazują wrażliwość na pojedyncze kontrakty. Kapitał własny to tylko 17,6% aktywów. Przepływy operacyjne są sezonowe, a pozew na 230 mln zł i gwarancje na 1 266,0 mln zł pozostają dużymi pozycjami względem kapitału. Wskaźników rynkowych (kurs, P/E, P/BV) nie podajemy, bo notowań nie mogliśmy pobrać; wartość księgowa na akcję wynosiła 5,94 zł na 30 czerwca 2026 r. według spółki.

Nasza ocena: sytuacja kredytowa Unibepu na koniec 2025 r. była dobra, ale wyniki i przepływy I półrocza 2026 r. oraz nierozstrzygnięty pozew nie pozwalają ocenić jej na dziś bez pełnego raportu półrocznego. Najbliższe sprawdziany to odczyt zadłużenia i gotówki na 30 czerwca 2026 r., raport za III kwartał, dalszy bieg sprawy z JBInvestment i potwierdzenie wykupu serii I. Kolejne komunikaty zbieramy na karcie Unibepu.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.