Developres: 16,73 mln zł gotówki wobec 72,70 mln zł krótkiego długu

🕒 9 min czytania

Developres z Rzeszowa zarabia na mieszkaniach dopiero w dniu aktu notarialnego, więc jego wyniki zależą od kalendarza oddawania budynków. W pierwszym półroczu 2026 r. grupa zawarła 1 akt przeniesienia własności wobec 136 rok wcześniej i poniosła 5,44 mln zł straty netto. Dla obligatariusza ważniejsze od tej straty są dwie liczby: swobodna gotówka grupy (bez rachunków powierniczych) wynosiła na koniec czerwca 16,73 mln zł, a dług krótkoterminowy 72,70 mln zł (nasze wyliczenia). Seria J na 11,47 mln zł zapada 22 grudnia 2026 r.

W skrócie:

• Przychody grupy wyniosły 107,75 mln zł w 2023 r., 177,06 mln zł w 2024 r. i 199,89 mln zł w 2025 r.; zysk netto −4,40 mln zł, 12,43 mln zł i 17,66 mln zł.
• Dług netto grupy wzrósł z 34,75 mln zł na koniec 2024 r. do 99,62 mln zł na koniec 2025 r., czyli do 3,25 razy EBITDA (nasze wyliczenia).
• W 2025 r. do zapasów trafiło 6,69 mln zł kosztów obsługi zobowiązań, a do kosztów finansowych 5,91 mln zł; pokrycie odsetek wynosi więc 2,44 razy, a nie 5,19 razy (nasze wyliczenia).
• Seria L (10 mln zł) ma limit zadłużenia finansowego do kapitału własnego 1,10; nasze wyliczenie na koniec czerwca 2026 r. wynosi 1,00.
• Dwie z trzech serii (K i L) opierają się na poręczeniu osoby fizycznej i wekslu, nie na majątku spółki.

Dlaczego rok 2025 wyglądał dobrze, a pierwsze półrocze 2026 r. jest stratą?

Developres buduje osiedla w Rzeszowie, a część etapów realizuje w spółkach celowych z Mayland Real Estate, w których ma udziały od 52% do 66%. Przychód rozpoznaje dopiero przy akcie przeniesienia własności, a nie przy podpisaniu umowy. W skonsolidowanym sprawozdaniu za 2025 r. grupa wykazała przychody 199,89 mln zł wobec 177,06 mln zł rok wcześniej, czyli +12,9%. Źródłem był II etap osiedla Nova Graniczna (350 lokali), ukończony pod koniec 2024 r. Liczba aktów rosła trzeci rok z rzędu: 186 w 2023 r., 308 w 2024 r. i 372 w 2025 r.

Wynik operacyjny spadł mimo wyższych przychodów: z 34,40 mln zł do 26,42 mln zł, czyli o 23,2%. Marża operacyjna zmniejszyła się z 19,4% do 13,2% (nasze wyliczenie). Spółka nie podaje w sprawozdaniu z działalności szczegółowego wyjaśnienia tego spadku; w rachunku zysków i strat widać, że koszty ogólnego zarządu wzrosły z 14,23 mln zł do 16,73 mln zł, a marża brutto na sprzedaży spadła z 30,4% do 26,2% (nasze wyliczenia).

W pierwszym półroczu 2026 r. nałożyły się dwie rzeczy. Etap IV osiedla Bella Dolina (480 lokali) został ukończony w lutym i maju, a akty zaczęto zawierać dopiero we wrześniu. Według raportu półrocznego z 30 września 2026 r. przychody skonsolidowane wyniosły 21,68 mln zł wobec 82,30 mln zł rok wcześniej, a wynik operacyjny −2,52 mln zł. Jednocześnie przedsprzedaż wzrosła do 110 lokali z 73, a około 70% z 480 oddanych lokali ma już nabywców. Zarząd zapowiada, że w drugim półroczu przychody i wynik skonsolidowany będą wyraźnie wyższe; jest to zapowiedź, nie wynik.

Dane emitenta i grupy trzeba rozdzielać. Zysk netto samego emitenta (jednostkowo) był w 2025 r. ponad dwa razy wyższy niż zysk grupy, bo zawierał 19,40 mln zł dywidend od spółek zależnych; bez nich wyniósłby około 18,03 mln zł (nasze wyliczenie), czyli tyle co zysk grupy.

Co dzieje się z odsetkami w zapasach i jak wpływa to na pokrycie odsetek?

Spółka stosuje art. 28 ust. 4 ustawy o rachunkowości: koszty obsługi zobowiązań zaciągniętych na budowę (odsetki, prowizje, doradztwo) w trakcie budowy doliczane są do wartości produkcji w toku, a nie do kosztów finansowych. Wracają do wyniku w koszcie własnym sprzedanych lokali dopiero w dniu aktu. Dopiero po ukończeniu budowy odsetki obciążają koszty finansowe. Tak opisuje to sprawozdanie za 2025 r. w zasadach wyceny produktów.

Skala jest duża. Według noty do sprawozdań skapitalizowano 3,53 mln zł w 2023 r., 4,35 mln zł w 2024 r. i 6,69 mln zł w 2025 r. Odsetki ujęte w koszcie finansowym wyniosły odpowiednio 9,26 mln zł, 6,77 mln zł i 5,91 mln zł. Razem koszty obsługi długu grupy to 12,80 mln zł, 11,12 mln zł i 12,59 mln zł (nasze wyliczenie), a w 2025 r. 53,1% z tego trafiło do zapasów. Zastrzeżenie: skapitalizowana kwota obejmuje też prowizje i doradztwo, więc nie jest czystymi odsetkami.

Dlatego wskaźnik widoczny na pierwszy rzut oka jest łagodny. Pokrycie odsetek EBITDA wynosi 5,19 razy w 2025 r., jeśli podzielimy EBITDA 30,68 mln zł przez koszty odsetek w rachunku zysków i strat (5,91 mln zł). Jeśli dołożymy odsetki skapitalizowane, pokrycie spada do 2,44 razy; w 2024 r. było to 3,47 razy, a w 2023 r. 0,56 razy (nasze wyliczenia). EBITDA to zysk operacyjny powiększony o amortyzację (4,25 mln zł w 2025 r.).

Obie wartości są granicami, nie dokładną miarą. EBITDA jest z drugiej strony zaniżona o odsetki, które wróciły do kosztu własnego sprzedanych lokali, ale ich kwoty w 2025 r. spółka nie podaje. Po ukończeniu etapu IV Bella Dolina część odsetek zaczęła obciążać wynik bezpośrednio: koszty finansowe w pierwszym półroczu 2026 r. wyniosły 3,27 mln zł, w tym odsetki 2,25 mln zł. Kwoty skapitalizowanej w tym półroczu nie ustaliliśmy, bo noty do raportu półrocznego są w skanie, którego nie odczytaliśmy.

Ile jest długu, gotówki i gruntów?

Dług oprocentowany grupy (kredyty, obligacje i leasing) wyniósł 139,59 mln zł na koniec 2023 r., 113,67 mln zł na koniec 2024 r. i 151,06 mln zł na koniec 2025 r. Gotówka spadła w tym czasie z 97,17 mln zł do 51,44 mln zł, więc dług netto wzrósł do 99,62 mln zł, a relacja do EBITDA z 0,90 do 3,25 (nasze wyliczenia). Przepływ operacyjny w 2025 r. wyniósł −57,76 mln zł wobec +31,60 mln zł rok wcześniej, bo grupa budowała, a nie sprzedawała.

Z gotówki 2025 r. aż 31,33 mln zł leżało na rachunkach o ograniczonej możliwości dysponowania (rachunki powiernicze), więc swobodnie dostępne było 20,11 mln zł. Na 30 czerwca 2026 r. gotówki było 56,69 mln zł, z czego 39,96 mln zł zablokowane, a swobodnie 16,73 mln zł. Dług krótkoterminowy (kredyty, obligacje i inne) wynosił wtedy 72,70 mln zł; gotówka swobodna pokrywa go 0,23 razy, a cała gotówka 0,78 razy (nasze wyliczenia). W lipcu 2026 r. spółka wykupiła serie H i I za 12,93 mln zł i wyemitowała serię L za 10,00 mln zł; stan gotówki po tych operacjach nie jest nam znany.

Wskaźnikiem branżowym jest tu zapas. Zapasy grupy wzrosły z 229,89 mln zł w 2023 r. do 282,18 mln zł w 2025 r. i 327,37 mln zł w czerwcu 2026 r., czyli do 67,0% sumy bilansowej (nasze wyliczenie). W czerwcu 2026 r. produkty gotowe, czyli ukończone lokale czekające na akty, wynosiły 203,36 mln zł wobec 4,16 mln zł na koniec 2025 r. Zaliczki od nabywców wróciły do 148,78 mln zł z 78,55 mln zł. Bank ziemi spółka ujmuje jako towary według ceny nabycia: 72,04 mln zł na koniec 2025 r. i 47,01 mln zł w czerwcu 2026 r. Powierzchni gruntów ani liczby lokali, które można na nich zbudować, w czytanych dokumentach nie ma. Spadek pozycji w półroczu wiąże się prawdopodobnie z rozpoczęciem budów na gruntach, ale noty nie odczytaliśmy.

Jak zabezpieczone są serie i jak blisko jest limit w serii L?

Obligacje wyemitował wyłącznie sam Developres sp. z o.o. Seria J (11,47 mln zł, wykup 22.12.2026, marża 5,4 p.p. ponad WIBOR 3M) ma hipotekę na nieruchomości Siemieńskiego w Rzeszowie i limit salda obligacji z tą hipoteką do 0,7 wartości rynkowej nieruchomości; operatu nie mamy, więc zapasu nie liczymy. Seria K (15,60 mln zł, wykup 23.12.2027, marża 5,0 p.p.) jest zabezpieczona poręczeniem Ryszarda Walasa i wekslem własnym in blanco. Seria L (10,00 mln zł, wykup 27.07.2030, marża 4,5 p.p.) ma to samo poręczenie, weksel do 20 mln zł i oświadczenie poręczyciela o poddaniu się egzekucji. Poręczycielem jest osoba fizyczna, główny wspólnik i prezes emitenta, a jego majątek nie jest publiczny.

Według warunków emisji serii L przypadkiem naruszenia jest przekroczenie wskaźnika zadłużenia 1,10 w dwóch kolejnych dniach badania (30 czerwca i 31 grudnia). Wskaźnik to zadłużenie finansowe podzielone przez kapitał własny, bez odejmowania gotówki, mimo nazwy „netto”. W naszym wyliczeniu dług 151,06 mln zł przy kapitale jednostki dominującej 152,08 mln zł oznacza wskaźnik 0,99 na koniec 2025 r., a dług 147,56 mln zł przy kapitale 146,88 mln zł oznacza 1,00 na koniec czerwca 2026 r. Zapas do progu to około 14,0 mln zł długu. Zastrzeżenia: nie wiemy, czy kapitał własny obejmuje udziały niekontrolujące (wtedy wskaźnik byłby niższy, 0,86), a definicja dolicza korektę o wartość nieruchomości SkyRes, której nie znamy. Pierwszym dniem badania po emisji jest 31 grudnia 2026 r. Nie twierdzimy, że kowenant został naruszony.

W warunkach serii L są też zakaz wypłat dla udziałowców, limit wydatków na klub siatkówki i stadninę (4,4 mln zł w 2026 r.) oraz wymóg, by majątek osobisty poręczyciela netto nie spadł poniżej 150% wartości niewykupionych obligacji. Generalnym wykonawcą jest firma kontrolowana przez głównego wspólnika, co sprawozdanie z działalności przedstawia jako sposób na kontrolę projektów, ale oznacza transakcje z podmiotem powiązanym, których kwot nie znaleźliśmy.

Co sprawdzić w najbliższych miesiącach i jak oceniamy sytuację?

Pierwsza data to 22 grudnia 2026 r. i wykup serii J. W czerwcu 2026 r. gotówka swobodna pokrywała tę serię 1,46 razy (nasze wyliczenie), ale od tamtej pory spółka wykupiła serie H i I i zaciągnęła 10 mln zł nowego długu, więc aktualny stan wymaga odczytu w kolejnym raporcie. Druga rzecz to akty z IV etapu Bella Dolina: spółka zapowiada, że wynik drugiego półrocza będzie dodatni. Trzecia to wskaźnik zadłużenia z serii L na 31 grudnia 2026 r. oraz kapitał własny po wyniku całego roku.

Ocena krytyczna jest następująca. Mocną stroną jest rosnąca liczba aktów w latach 2023 do 2025, dodatni kapitał i opinia biegłego bez zastrzeżeń dla sprawozdania za 2025 r. Słabsze są trzy sprawy. Po pierwsze, pokrycie odsetek EBITDA jest o połowę niższe, gdy uwzględni się odsetki w zapasach. Po drugie, swobodna gotówka jest mała wobec długu krótkoterminowego. Po trzecie, wynik półrocza pokazuje, że przychody mogą spaść o 73,7% r/r (nasze wyliczenie) w okresie bez aktów, a koszty ogólnego zarządu, 8,27 mln zł w półroczu, nie spadają razem z przychodami.

Nasza ocena: wypłata serii J i K zależy od tego, czy akty z etapu IV Bella Dolina i wpłaty z nich pokryją wykup w grudniu 2026 r. i w grudniu 2027 r., a pozycję obligatariuszy serii K i L wzmacnia poręczenie, którego wartości nie znamy.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Developres w serwisie.