Ronson: dług netto 29,1% kapitału, przychody półrocza niższe o 52,9%

🕒 8 min czytania

Ronson Development ma niski dług netto względem kapitału (29,1% przy limicie 100% z warunków emisji) i gotówkę 201,7 mln zł wobec najbliższego wykupu 60 mln zł, ale jego wyniki zależą od terminu przekazań lokali. W pierwszej połowie 2026 r. przychody spadły o 52,9% do 123,0 mln zł, a spółka zapowiada, że główna część przekazań (743 lokale) przypadnie na koniec roku. Dla obligatariusza ważne jest też to, że wszystkie akcje Ronsona są zastawione na zabezpieczenie długu jego akcjonariusza.

W skrócie:

• Przychody wyniosły 395,5 mln zł w 2023 r., 387,7 mln zł w 2024 r. i 430,7 mln zł w 2025 r.; zysk netto 80,7 mln zł, 67,6 mln zł i 76,3 mln zł.
• W I połowie 2026 r. zysk netto spadł do 14,6 mln zł z 51,4 mln zł, ale sprzedaż kontraktowa wzrosła do 223,0 mln zł z 135,6 mln zł.
• Przedwstępne umowy nieujęte jeszcze w wyniku mają wartość 521,6 mln zł, czyli 1,21 przychodów z 2025 r. (nasze wyliczenie).
• Obligacje o nominale 350,0 mln zł są niezabezpieczone; najbliższy wykup to 60 mln zł w sierpniu 2027 r.
• W 2025 r. przepływ operacyjny wyniósł −187,5 mln zł, w I połowie 2026 r. wrócił do +65,8 mln zł.

Dlaczego przychody Ronsona spadły o połowę, a sprzedaż rośnie?

Ronson buduje mieszkania w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu i Szczecinie oraz jeden projekt na wynajem instytucjonalny. Przychód rozpoznaje dopiero wtedy, gdy klient podpisze protokół odbioru, dostanie klucze i zapłaci całą cenę. Dlatego przychody zmieniają się skokowo, a ich spadek nie musi oznaczać słabej sprzedaży. Według śródrocznego raportu za I półrocze 2026 r. grupa przekazała 135 lokali wobec 399 rok wcześniej, więc przychody spadły ze 261,0 mln zł do 123,0 mln zł, a wynik operacyjny z 66,9 mln zł do 21,3 mln zł. Marża EBIT wyniosła 17,3% wobec 25,6% (nasze wyliczenie).

Rentowność samej sprzedaży poprawiła się: marża brutto na lokalach wzrosła do 35,8% z 33,9%, a średnia cena przekazanego lokalu do 911,4 tys. zł z 654,3 tys. zł. Wzrósł też koszt wytworzenia, z 432,7 tys. zł do 585,1 tys. zł na lokal. Spółka tłumaczy to strukturą przekazanych projektów: o wyniku zdecydowały Miasto Moje VIII (40,8 mln zł), Zielono Mi I (27,8 mln zł) i Nova Królikarnia 4b1 (24,8 mln zł).

Dłuższy obraz z raportu rocznego za 2025 r. jest stabilniejszy: marża EBIT wynosiła 26,9% w 2023 r., 22,4% w 2024 r. i 23,3% w 2025 r. (EBIT 106,2 mln zł, 86,7 mln zł i 100,3 mln zł; nasze wyliczenia marż). Rentowność kapitału własnego (zysk netto do kapitału) spadła z 15,1% w 2023 r. do 12,1% w 2025 r.

Przyszłe przychody opisują dwie pozycje bilansu. Zaliczki otrzymane od klientów wzrosły z 183,4 mln zł na koniec 2025 r. do 272,6 mln zł na 30 czerwca 2026 r. (+89,2 mln zł, nasze wyliczenie). Wartość przedwstępnych umów, których spółka jeszcze nie wykazała w wyniku, wynosi 521,6 mln zł: 105,0 mln zł w projektach już zakończonych, 335,6 mln zł w projektach kończonych w 2026 r. (największy jest Ursus Centralny IId, 288 lokali za 219,0 mln zł), 74,3 mln zł w 2027 r. i 6,6 mln zł w 2028 r. Wynik drugiej połowy roku zależy więc od tego, czy budowy i odbiory zostaną zakończone w terminie.

Dług, kowenant i płynność: czy gotówka wystarczy na wykupy?

Zadłużenie finansowe Ronsona to prawie wyłącznie obligacje: 351,4 mln zł w bilansie (kapitał 350,0 mln zł plus odsetki, minus koszty emisji) i 1,6 mln zł kredytów bankowych, razem 353,0 mln zł wobec 382,7 mln zł na koniec 2025 r. Zmniejszyło je wcześniejsze wykupienie serii X za 29,9 mln zł, której zabezpieczeniem była hipoteka łączna do 90,0 mln zł. Pozostałe serie (P2023A, Y i Z) są niezabezpieczone.

Wspólny kowenant tych serii to Wskaźnik Zadłużenia Netto, czyli dług netto do kapitału własnego, który nie może przekroczyć 100%; przekroczenie podnosi marżę i może prowadzić do obowiązku wykupu. W definicji spółki dług netto obejmuje obligacje, kredyty, zobowiązanie z tytułu zakupu gruntu (61,8 mln zł) i leasing samochodów, a pomniejszają go gotówka i środki na rachunkach powierniczych. Na 30 czerwca 2026 r. dług netto wynosił 187,9 mln zł, kapitał własny 645,5 mln zł, więc wskaźnik 29,1% (na koniec 2025 r.: 36,6%). Zapas do limitu to 70,9 p.p. (nasze wyliczenie: 100 − 29,1). Spółka nie przekroczyła żadnego wskaźnika i nie prognozuje naruszenia w 2026 r.

Ten kowenant nie mierzy płynności ani pokrycia odsetek. W 2025 r. przepływ operacyjny wyniósł −187,5 mln zł (rok wcześniej +107,7 mln zł), a gotówka spadła z 289,2 mln zł do 181,2 mln zł. Część wydatku pokryły nowe obligacje serii Z na 130 mln zł. W I połowie 2026 r. przepływ operacyjny odwrócił się do +65,8 mln zł (rok wcześniej −62,6 mln zł), a gotówka wzrosła do 201,7 mln zł. Do tego 26,4 mln zł leży na rachunkach powierniczych.

Dług netto do wyniku operacyjnego z 12 miesięcy wynosi 3,4 (187,9 mln zł / 54,7 mln zł; nasze wyliczenie, EBIT z 12 miesięcy: 100,3 − 66,9 + 21,3). Pokrycie odsetek w 2025 r. wyglądało dobrze tylko w rachunku wyników: 9,59 przy odsetkach 10,6 mln zł, a po uwzględnieniu łącznych kosztów finansowych ze skapitalizowanymi w zapasach (27,4 mln zł) już 3,70 (nasze wyliczenie przy EBITDA 101,3 mln zł). Gotówka pokrywa najbliższy wykup 3,36 raza (201,7 mln zł / 60 mln zł).

Obligacje Ronsona i zastaw na akcjach spółki

Na Catalyst notowane są trzy serie obligacji o zmiennym oprocentowaniu WIBOR 6M. Seria P2023A (karta RON0827) ma 60 mln zł, marżę 3,85 p.p. i wykup 15 sierpnia 2027 r. Seria Y (karta RON0928) ma 160 mln zł, marżę 3,30 p.p. i jest spłacana w dwóch ratach: co najmniej połowa (80 mln zł, nasze wyliczenie z 50% nominału) do marca 2028 r., reszta 24 września 2028 r. Seria Z (RON1229) ma 130 mln zł, marżę 2,70 p.p. i wykup 12 grudnia 2029 r. (karta serii Z). Marża najnowszej serii jest niższa o 1,15 p.p. niż w serii P2023A (3,85 − 2,70), więc rynek wycenia dług Ronsona lepiej niż w 2024 r.

Według karty serii Y w Notorii (status „niesprawdzona”) marża serii Y rośnie o 0,75 p.p., gdy wskaźnik przekroczy 100%, i o 1,5 p.p., gdy przekroczy 120%; potwierdzenia w warunkach emisji nie mamy. Dodatkowy kowenant ogranicza transakcje z akcjonariuszem posiadającym ponad 25% akcji: w seriach P2023A i Y do 2,0 mln zł rocznie, w serii Z do 5,0 mln zł. Opłaty za usługi doradcze związane z grupą akcjonariusza wyniosły 0,5 mln zł w I połowie 2026 r. i 1,0 mln zł w 2025 r. (996 tys. zł w raporcie).

Własność jest dla obligatariuszy osobnym ryzykiem. Luzon Ronson N.V. kontroluje 99,04% akcji (66,06% bezpośrednio i 32,98% przez zależną spółkę), a podmiotem najwyższego szczebla jest notowana w Tel Awiwie grupa Amosa Luzona. Według raportu półrocznego wszystkie akcje Ronsona są przedmiotem zastawu rejestrowego z stycznia 2024 r., ustanowionego na zabezpieczenie roszczeń z papierów dłużnych wyemitowanych przez akcjonariusza. Zastaw dotyczy akcji, a nie majątku Ronsona; raport nie podaje warunków jego ewentualnej realizacji.

W składzie zarządu zaszły zmiany: 25 sierpnia 2026 r. wiceprezes ds. sprzedaży złożył rezygnację ze skutkiem na 31 grudnia 2026 r., a 10 września rada nadzorcza odwołała go po przekazaniu obowiązków. Nową członkinię zarządu ds. sprzedaży rada powołała 25 sierpnia. Zmiana w dziale sprzedaży następuje w półroczu, w którym sprzedaż kontraktowa rosła.

Co oceniać przy Ronsonie: marża, zapasy i terminy odbiorów

Z punktu widzenia jakości biznesu mocną stroną jest powtarzalna marża: marża brutto 35,8% w I połowie 2026 r., a marża EBIT w latach 2023 do 2025 w przedziale od 22,4% do 26,9%. Wartość księgowa przypada na 162,443 mln akcji w obiegu (164,011 mln minus 1,568 mln akcji własnych) i wynosi 3,97 zł na akcję (nasze wyliczenie: 645,5 mln zł / 162,443 mln). Kursu akcji RON nie pobraliśmy, więc nie liczymy wskaźników P/BV ani C/Z.

Słabością jest struktura aktywów. Zapasy i grunty pod zabudowę wynoszą 1 084,7 mln zł (o 73,7 mln zł więcej niż na koniec 2025 r., kiedy było 1 011,0 mln zł), czyli 72,8% aktywów 1 490,9 mln zł (nasze wyliczenie). Wzrost wynika z kosztów budowy 151,8 mln zł i zakupów gruntu. Spółka ma w budowie 1 089 lokali, a w przygotowaniu 17 projektów na 5 011 lokali, więc potrzeby kapitałowe pozostaną duże. W listopadzie 2025 r. kupiła grunt w Warszawie za 140,0 mln zł, z czego 65,0 mln zł sfinansowała pożyczką sprzedającego oprocentowaną na 5% rocznie.

Na co patrzeć w najbliższych miesiącach? Po pierwsze, odbiory w projektach, które mają się zakończyć w IV kwartale 2026 r.: Ursus Centralny IId (288 lokali w umowach przedwstępnych), Zielono Mi II (65), Startowe (49), Nowa Północ IIa (33) i Nowe Warzymice VII.1 (11). Po drugie, skonsolidowany raport roczny za 2026 r.: czy przepływ operacyjny pozostanie dodatni po przekazaniach. Po trzecie, 15 sierpnia 2027 r.: wykup serii P2023A za 60 mln zł. Po czwarte, kolejne zmiany w zarządzie i informacje o zastawie na akcjach, które są poza kontrolą Ronsona.

Nasza ocena: Ronson spełnia kowenanty z dużym zapasem, ale o zdolności do obsługi długu decyduje terminowość przekazań lokali, a nie sam niski wskaźnik zadłużenia.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Ronson w serwisie.