PHN: gotówka 80,9 mln zł, a wykup serii D to 230 mln zł w 2027 r.

🕒 8 min czytania

Polski Holding Nieruchomości ma z czego płacić odsetki z najmu, ale rekordowy wynik 2025 r. był w dużej części jednorazowy: zwrot VAT dał spółce 211,1 mln zł przed podatkiem, a w pierwszej połowie 2026 r. zysk netto spadł do 28,5 mln zł. Dla obligatariusza ważniejsze jest co innego: gotówka grupy (80,9 mln zł) pokrywa tylko 0,14 zadłużenia krótkoterminowego, więc wykup serii D w marcu 2027 r. zależy od refinansowania, a nie od zasobów z bilansu.

W skrócie:

• Przychody grupy wyniosły 570,9 mln zł w 2023 r., 815,8 mln zł w 2024 r. i 876,2 mln zł w 2025 r.; w I połowie 2026 r. spadły o 8,8% do 391,2 mln zł.
• Zadłużenie odsetkowe na 30 czerwca 2026 r. to 1 411,6 mln zł, dług netto 1 330,7 mln zł (nasze wyliczenie), czyli 7,1 skorygowanej EBITDA z 12 miesięcy.
• Seria D (PHN0327) za 230 mln zł zapada 5 marca 2027 r., seria E (PHN1127) za 125 mln zł 29 listopada 2027 r.; zarząd deklaruje refinansowanie serii D.
• Obligacje PHN są niezabezpieczone, a progów wskaźników z warunków emisji nie znaleźliśmy w dostępnych dokumentach.
• 2 września 2026 r. bank zwolnił grupę z obowiązku spełnienia kowenantów za II kwartał dla kredytu 48,8 mln zł.

Czy rekordowy zysk PHN to powtarzalna zdolność do zarabiania?

PHN, kontrolowany przez Skarb Państwa (71,94% akcji), wynajmuje biura, magazyny i mieszkania, prowadzi też działalność deweloperską i generalne wykonawstwo. Portfel na koniec czerwca 2026 r. to 148 nieruchomości o wartości 3 554,0 mln zł, z czego filar najmu (92 nieruchomości) jest wart 3 151,8 mln zł i przyniósł w I połowie roku wynik operacyjny z najmu (NOI) 78,5 mln zł, czyli stopę 6,1% według prezentacji wyników spółki. Wskaźnik wynajęcia wynosi 76% dla całego portfela i 84% dla filaru najmu.

Liczby z raportu rocznego za 2025 r. wyglądają imponująco: wynik operacyjny (EBIT) zmienił się z −73,7 mln zł w 2023 r. i −14,4 mln zł w 2024 r. na 260,2 mln zł, a wynik netto z −184,4 mln zł na 204,4 mln zł. Przełom ma jednak konkretną przyczynę. 21 marca 2025 r. spółka zależna PHN 6 otrzymała po wygranych sporach z fiskusem 215,9 mln zł zwrotu VAT z odsetkami. Według raportu za I półrocze 2026 r. kwota 106,0 mln zł (po kosztach) trafiła do pozostałych przychodów operacyjnych, a 105,1 mln zł odsetek do przychodów finansowych.

Nasze wyliczenie pokazuje skalę tego zdarzenia: po odjęciu łącznego efektu 211,1 mln zł (106,0 + 105,1) od zysku netto zostaje −6,7 mln zł (204,4 − 211,1; bez korekty o podatek od tego zdarzenia). Zarząd podaje też skorygowaną EBITDA: 184,4 mln zł za 2025 r. Listy korekt nie znaleźliśmy w przeczytanych fragmentach, więc traktujemy tę wielkość jako deklarację spółki; EBITDA bez korekt (EBIT plus amortyzacja 8,2 mln zł) to 268,4 mln zł.

Pierwsze półrocze 2026 r. pokazuje, jak wygląda wynik bez jednorazowej pozycji: przychody 391,2 mln zł wobec 429,1 mln zł, EBIT 112,1 mln zł wobec 140,7 mln zł, zysk netto 28,5 mln zł wobec 174,2 mln zł. Wynik z najmu spadł z 83,7 mln zł do 80,2 mln zł, wynik segmentu deweloperskiego wzrósł z 20,7 mln zł do 39,4 mln zł, a budowlanego zmalał do 2,2 mln zł z 6,4 mln zł. Do EBIT wpisano też 25,6 mln zł dodatniej zmiany wartości godziwej nieruchomości (rok wcześniej było to −42,8 mln zł), czyli wynik w znacznej części zależy od wycen, nie od gotówki. Skorygowana EBITDA wzrosła nieznacznie: z 87,8 mln zł do 90,7 mln zł.

Dług i płynność: skąd wziąć 567,9 mln zł do końca czerwca 2027 r.?

Na 30 czerwca 2026 r. zadłużenie odsetkowe grupy wynosiło 1 411,6 mln zł: kredyty 125,6 mln zł w złotych i 772,0 mln zł w euro, obligacje 479,6 mln zł oraz pożyczki 34,4 mln zł. Na koniec 2024 r. było to 1 541,9 mln zł, na koniec 2025 r. 1 407,9 mln zł, więc zadłużenie od roku nie spada. Leasing (445,5 mln zł) jest liczony osobno. Po odjęciu środków pieniężnych 80,9 mln zł dług netto wynosi 1 330,7 mln zł (nasze wyliczenie: 1 411,6 − 80,9). Spółka podaje wskaźnik LTV na poziomie 42,6% wobec 43,1% na koniec 2025 r.; definicji tego wskaźnika w przeczytanych fragmentach nie ma.

Problemem jest terminowość. Zadłużenie krótkoterminowe urosło z 322,1 mln zł na koniec 2025 r. do 567,9 mln zł: kredyty 301,3 mln zł, obligacje 251,6 mln zł i pożyczki 15,0 mln zł. Gotówka stanowi 0,14 tej kwoty (80,9 / 567,9, nasze wyliczenie), a kapitał obrotowy netto jest ujemny i wynosi −318,3 mln zł. Skorygowana EBITDA z 12 miesięcy do końca czerwca 2026 r. to według naszego wyliczenia 187,3 mln zł (184,4 − 87,8 + 90,7), więc dług netto wynosi 7,1 tej EBITDA (1 330,7 / 187,3). To wysoka relacja jak na dłużnika bez zabezpieczeń na obligacjach.

Obsługę długu wspiera spadek kosztów: koszty finansowania w I półroczu 2026 r. wyniosły 46,7 mln zł wobec 56,9 mln zł rok wcześniej, w tym odsetki od papierów dłużnych 15,8 mln zł wobec 25,5 mln zł. Pokrycie kosztów finansowania skorygowaną EBITDA wynosi 1,94 (90,7 / 46,7, nasze wyliczenie). Przepływy operacyjne za półrocze to 74,3 mln zł, inwestycyjne −27,0 mln zł, finansowe −64,0 mln zł, a saldo −16,7 mln zł.

Plan zarządu opisany w raporcie półrocznym obejmuje: refinansowanie serii D, przedłużenie kredytu 21,0 mln EUR zapadającego 31 grudnia 2026 r., refinansowanie kredytu 24,9 mln EUR z terminem 31 marca 2027 r. (spółka ma oferty banków), kredyt w rachunku bieżącym do 100,0 mln zł, pożyczkę hipoteczną 40,0 mln zł oraz linie na projekty mieszkaniowe do 66,5 mln zł. Są to w większości decyzje kredytowe i listy potwierdzające, nie podpisane umowy; uruchomiona została dotąd pożyczka 6,0 mln EUR (1 września 2026 r.).

Obligacje PHN: seria D, E i F, a w tle pytanie o kowenanty

Na Catalyst notowane są trzy serie niezabezpieczonych obligacji o zmiennym oprocentowaniu WIBOR 6M. Seria D (nota, karta PHN0327) ma wartość 230 mln zł, marżę 3,90 p.p. i kupon 7,76%, seria E (nota) 125 mln zł, marżę 3,80 p.p. i też 7,76%, a seria PHN0529 (F i F2) 370 mln zł, marżę 2,50 p.p. i kupon 6,47% (karta serii na Catalyst, stan z 22 października 2026 r.). Marża najnowszej serii jest więc niższa o 1,40 p.p. niż w serii D (3,90 − 2,50), co wskazuje, że rynek wycenia PHN lepiej niż w 2024 r., mimo wzrostu długu krótkoterminowego.

Seria F (120 mln zł) została wyemitowana 21 maja 2026 r., a następnego dnia spółka spłaciła serię C w kwocie 100,0 mln zł. 8 października 2026 r. komunikat GPW potwierdził rejestrację w KDPW i wprowadzenie do obrotu serii F2 w ramach tej samej serii; nota informacyjna F2 podaje wielkość emisji do 250 mln zł i cenę emisyjną 1 024,82 zł za obligację, ale nie określa celu emisji. Zarząd w raporcie półrocznym zapowiada refinansowanie serii D; czy F2 jest tym źródłem, spółka nie napisała. Program emisji obligacji ma limit 1,0 mld zł, a na 30 czerwca 2026 r. wykorzystano 475,0 mln zł.

Warunki emisji F2 opierają się na dwóch wskaźnikach: Wskaźniku Zadłużenia (dług netto do łącznej wartości aktywów) i Wskaźniku Niezabezpieczonych Aktywów (aktywa niezabezpieczone do nominału niezabezpieczonych obligacji powiększonego o odsetki). W skopiowanych dokumentach są definicje, ale nie ma progów, więc nie oceniamy zapasu do naruszenia. Orientacyjnie dług netto stanowi 28,7% aktywów (1 330,7 / 4 642,1), ale to nie jest wskaźnik liczony według definicji z warunków emisji. Spółka sama ostrzega w nocie, że wskaźniki z warunków emisji mogą nie pozostawać w prostym związku z poziomem długu netto.

Możliwe naruszenie kowenantu dotyczy kredytu bankowego, nie obligacji. 2 września 2026 r. bank zwolnił grupę z obowiązku spełnienia kowenantów za II kwartał 2026 r. dla kredytu inwestycyjnego 48,8 mln zł z terminem w listopadzie 2028 r. Z tego powodu kredyt pokazano w całości jako krótkoterminowy. Nazwy i poziomu wskaźnika spółka w przeczytanych fragmentach nie podała, więc nie wiemy, jak blisko progu była grupa. Zwolnienie jest jednorazowe i dotyczy jednego kwartału.

Wycena i co dalej: akcje po 0,20 wartości księgowej, ale z długiem do odnowienia

Dla obligatariusza wycena akcji jest sygnałem pobocznym, ale pomaga ocenić margines. Kurs 8,96 zł (strona spółki, notowanie z 28 października 2026 r., opóźnione) daje kapitalizację 458,9 mln zł (8,96 × 51,217 mln akcji, nasze wyliczenie). Wartość księgowa na akcję wynosi 44,18 zł, więc kurs stanowi 0,20 wartości księgowej. Zysk na akcję z 12 miesięcy do 30 czerwca 2026 r. to 1,14 zł (3,98 − 3,40 + 0,56; nasze wyliczenie), czyli wskaźnik C/Z 7,9. Rynek wycenia więc grupę z dużym dyskontem do bilansu.

Ten dyskont ma uzasadnienie w jakości aktywów. Nieruchomości inwestycyjne stanowią 3 770,7 mln zł z aktywów 4 642,1 mln zł i są wyceniane przez samą spółkę. Raport półroczny wskazuje 14 nieruchomości o wartości godziwej 180,9 mln zł dotkniętych wadami prawnymi, a nota F2 podaje dla nich 180,7 mln zł; to dwie wersje tej samej pozycji, różnica wynosi 0,2 mln zł. Poza tym 15 nieruchomości z wadami prawnymi o potencjale rozstrzygnięcia niewystarczającym nie jest ujętych w bilansie. Kapitał własny przypadający akcjonariuszom (2 262,6 mln zł) odpowiada 48,7% aktywów, co daje obligatariuszom dość szeroką poduszkę, jeśli wyceny się utrzymają.

Co może zmienić ocenę w ciągu najbliższych miesięcy? Po pierwsze, termin 5 marca 2027 r.: wykup serii D na 230 mln zł i informacja, z jakich środków zostanie sfinansowany. Po drugie, przedłużenie kredytów w euro: 21,0 mln EUR do końca 2026 r. i 24,9 mln EUR do końca marca 2027 r. Po trzecie, skonsolidowany raport roczny za 2026 r. pokaże, czy skorygowana EBITDA utrzyma się powyżej 184,4 mln zł bez zwrotu VAT. Po czwarte, 28 października 2026 r. spółka ogłosiła powołanie wiceprezesa ds. inwestycji i zakończenie delegowania członka rady nadzorczej do tej funkcji; treści komunikatu nie analizowaliśmy.

Nasza ocena: PHN ma z czego płacić odsetki, ale wykup serii D w marcu 2027 r. zależy od refinansowania, a nie od gotówki z bilansu.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie PHN w serwisie.