NDI Finance: 170 mln zł obligacji i poręczenie Grupy NDI

🕒 9 min czytania

Obligacje NDI Finance spłaca nie spółka, która je wyemitowała, tylko cała Grupa NDI: emitent miał na 30 czerwca 2026 r. 259 tys. zł gotówki i 5,1 mln zł kapitału własnego przy 170 mln zł długu z dwóch serii (nasze wyliczenie), a za spłatę odpowiada poręczyciel, Grupa NDI S.A., która w tym samym dniu miała skonsolidowane 421,1 mln zł środków pieniężnych i innych aktywów pieniężnych.

W skrócie:

• NDI Finance to spółka celowa bez własnej działalności: pożycza pieniądze z obligacji spółkom grupy, a seria A (NDI0327, 70 mln zł, wykup 25 marca 2027 r.) zależy od spłaty pożyczki przez NDI Development.
• Seria B (NDI0929, 100 mln zł, wykup 10 września 2029 r.) sfinansowała pożyczki dla spółek deweloperskich NDI Smolna i NDI Cukrownia PG w łącznej kwocie 97,6 mln zł.
• Wskaźnik zadłużenia netto do kapitału własnego poręczyciela wyniósł −0,50 na 30 czerwca 2026 r. przy progu podwyżki marży 0,80.
• Zysk netto grupy w I półroczu 2026 r. spadł do 9,7 mln zł z 61,7 mln zł rok wcześniej, a gotówka zmalała w pół roku o 37,5% (nasze wyliczenie).
• Spółka zależna Inter Energia złożyła 10 września 2026 r. wniosek o upadłość.

Kto naprawdę odpowiada za spłatę?

NDI Finance powstała w lutym 2024 r., a jedynym wspólnikiem jest NDI Development, deweloperska spółka holdingowa Grupy NDI. W sprawozdaniu finansowym za 2025 r. spółka opisuje się jako członka grupy kapitałowej Grupa NDI S.A., która sporządza skonsolidowane sprawozdanie na najwyższym szczeblu. Przedmiotem działalności jest udzielanie pożyczek, więc wpływy to praktycznie wyłącznie odsetki od pożyczek dla firm z grupy, łącznie 8,3 mln zł w 2025 r.

Mechanizm serii A jest prosty. Obligacje oprocentowane WIBOR 3M plus 4,5% sfinansowały pożyczkę 69,95 mln zł dla NDI Development, oprocentowaną WIBOR 3M plus 5,5%, ze spłatą do 20 marca 2027 r. Spółka zatrzymuje więc 1,0 p.p. marży. W 2025 r. odsetki naliczone od jednostki powiązanej wyniosły 8,26 mln zł, a koszty odsetek od obligacji 7,14 mln zł, czyli pokrycie kosztów odsetek wyniosło 1,16× (nasze wyliczenie). To wynik jednej umowy z jednym dłużnikiem z tej samej grupy, nie niezależnej działalności.

Seria B, przydzielona 10 marca 2026 r., działa tak samo, ale pieniądze trafiły do innych spółek. Według sprawozdania za 2025 r. 11 marca udzielono pożyczek: 30,0 mln zł dla NDI Smolna (budynek przy ul. Smolnej 23 w Warszawie) i 67,6 mln zł dla NDI Cukrownia PG (osiedle w Pruszczu Gdańskim). To 97,6% emisji (nasze wyliczenie). Obie spółki są celowe i spłacą pożyczki dopiero ze sprzedaży lokali, a warunków pożyczek, czyli oprocentowania i terminu, w dostępnych dokumentach nie znaleźliśmy.

Dlatego sprawozdanie samej NDI Finance mówi o wiarygodności emitenta niewiele. Wskaźniki w tabelach, takie jak dług netto do kapitału własnego rzędu setek razy, wynikają z konstrukcji spółki celowej: dużo długu, kapitał własny 0,35% sumy bilansowej na koniec 2025 r. Ocenia się więc podmiot, który odpowiada za dług: poręczyciela.

Wyniki poręczyciela: przychody rosną, zysk słabnie

Grupa NDI S.A. łączy generalne wykonawstwo budowlane i infrastrukturalne (NDI S.A., NDI Sopot S.A., NDI Energy) z deweloperką. Według skonsolidowanego sprawozdania za 2025 r. sprzedaż netto grupy sięgnęła 2 247,2 mln zł wobec 1 885,8 mln zł w 2024 r., czyli o 19,2% więcej (nasze wyliczenie). W 2023 r. sprzedaż wynosiła 2 035,0 mln zł, więc rok 2024 oznaczał spadek o 7,3%.

Zysk netto układa się inaczej: 23,8 mln zł w 2023 r., 78,5 mln zł w 2024 r. i 64,2 mln zł w 2025 r., czyli spadek o 18,3% przy wyższych przychodach. Marża netto wyniosła w 2025 r. 2,9% (nasze wyliczenie), typowo niska dla wykonawcy. Kapitał własny rośnie z 281,2 mln zł przez 357,6 mln zł do 422,0 mln zł i stanowi 25,2% sumy bilansowej.

Ostatnie dane są słabsze. Skonsolidowany raport półroczny za I półrocze 2026 r., opublikowany 30 września, pokazuje przychody 934,7 mln zł (rok wcześniej 918,4 mln zł), ale zysk brutto spadł do 32,1 mln zł z 47,6 mln zł, a zysk netto do 9,7 mln zł z 61,7 mln zł. Część różnicy to efekt bazy: w I półroczu 2025 r. podatek dochodowy był dodatni dla wyniku (13,5 mln zł na plus), a w 2026 r. wyniósł 22,3 mln zł, czyli około 70% zysku brutto (nasze wyliczenie). Sprawozdanie skrócone nie wyjaśnia, skąd tak wysokie obciążenie podatkowe.

Segment deweloperski działa w formule holdingowej: NDI Development przygotowuje projekty, a realizują je spółki celowe, takie jak NDI Smolna, NDI Cukrownia PG czy NDI Chabrowa. Sprawozdanie zarządu za I półrocze 2026 r. opisuje trwającą sprzedaż lokali w kilku ukończonych inwestycjach i przygotowania do kolejnych, ale nie podaje liczby sprzedanych lokali ani przychodów deweloperskich osobno, więc udziału deweloperki w wynikach grupy nie da się z tych dokumentów policzyć.

Wykonawstwo wiąże się też ze sporami. Sprawozdanie zarządu za 2025 r. opisuje m.in. powództwo PPMT wobec NDI Sopot na około 51 mln zł, które sąd oddalił 28 lutego 2025 r. (trwa apelacja), oraz pozew PRI Centrum na 13 mln zł, w którym strony poszły do mediacji. Przy marży netto kilku procent takie sprawy mogą w jednym roku zmienić wynik.

Kowenanty i zabezpieczenia: duży zapas, mniejsza gotówka

Seria A ma poręczenie Grupy NDI S.A. do 105 mln zł oraz hipotekę do 150% wartości nominalnej na nieruchomości w Pruszczu Gdańskim. Seria B ma poręczenie do 150% wartości nominalnej do 30 września 2030 r. i, według noty informacyjnej, nie ma hipoteki, a marża wynosi 3,5%, czyli o 1,0 p.p. mniej niż w serii A. Obie serie łączy ten sam kowenant: wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego, liczony jako dług netto poręczyciela podzielony przez jego kapitał własny. Powyżej 0,80 marża rośnie o 0,50 p.p., powyżej 1,00 o 1,0 p.p., a powyżej 1,1 obligatariusze mogą żądać wcześniejszego wykupu. Podobnie działa limit dywidendy: wypłaty dla akcjonariuszy poręczyciela nie mogą przekroczyć 50% skonsolidowanego zysku netto za poprzedni rok.

Warunki emisji serii A są dostępne w tekście jednolitym. Warunki serii B znajdują się w skanowanej części noty informacyjnej i po odczytaniu maszynowym mają te same podstawy wcześniejszego wykupu.

Wartości wskaźnika podaje sama grupa w skonsolidowanych sprawozdaniach: −0,40 na koniec 2024 r., −1,21 na koniec 2025 r. i −0,50 na 30 czerwca 2026 r. Wskaźnik jest ujemny, bo środki pieniężne i inne aktywa pieniężne przewyższają zobowiązania finansowe. Na 30 czerwca 2026 r. zobowiązania finansowe wynosiły 210,1 mln zł, gotówka 421,1 mln zł, więc dług netto −211,0 mln zł przy kapitale własnym 419,7 mln zł. Zapas względem progu 0,80 to 1,30 punktu (nasze wyliczenie), więc naruszenia kowenantu nie widać.

Gotówka wobec najbliższego wykupu też wygląda dobrze: 421,1 mln zł przy wykupie serii A za 70 mln zł to 6,0× (nasze wyliczenie), a wobec obu serii razem 2,5×. Obligacje stanowią około 80% zadłużenia finansowego grupy (nasze wyliczenie z danych bilansu), dług bankowy jest niewielki. Do wykupu serii A zostało 146 dni (nasze wyliczenie od 30 października 2026 r.).

Co może pójść źle

Po pierwsze, jakość gotówki. Zaliczki otrzymane na dostawy i usługi wynosiły na koniec 2025 r. 311,7 mln zł wobec 253,1 mln zł rok wcześniej, więc znaczną część środków grupy stanowią pieniądze klientów, które mają zostać odpracowane. Część gotówki jest też ograniczona w dysponowaniu (rachunki powiernicze, kaucje). Definicja długu netto w warunkach emisji wprost uwzględnia środki z rachunków powierniczych nabywców lokali.

Po drugie, tempo spadku. Od 31 grudnia 2025 r. do 30 czerwca 2026 r. środki pieniężne i inne aktywa pieniężne zmalały z 673,9 mln zł do 421,1 mln zł, czyli o 252,8 mln zł w pół roku, przy zysku brutto 32,1 mln zł. Przyczyny nie znaleźliśmy w skróconym sprawozdaniu. Skonsolidowane wyniki publikowane są dwa razy w roku, więc zmiany między raportami nie są widoczne.

Po trzecie, kłopoty mniejszych spółek grupy: SES Hydrogen przeszła postępowanie restrukturyzacyjne (układ zatwierdzony według raportu półrocznego), a Inter Energia, spółka zajmująca się obrotem energią, złożyła 10 września 2026 r. wniosek o upadłość i zapowiada restrukturyzację. W warunkach emisji nie są to podmioty wymienione wśród podstaw wcześniejszego wykupu, ale ich wpływ na skonsolidowane liczby nie został w dokumentach policzony. Nota do sprawozdania wymienia poręczenia i gwarancje o kwotach przewyższających kapitał własny, m.in. poręczenie kredytu NDI S.A. w konsorcjum banków na 429,9 mln zł; to limity zabezpieczeń, nie saldo zadłużenia, ale pokazują skalę zobowiązań warunkowych.

Po czwarte, źródło spłaty serii B. Pożyczki 97,6 mln zł trafiły do spółek, które dopiero sprzedają lokale: w Smolnej prace budowlane zakończono w II kwartale 2026 r., w Pruszczu Gdańskim pierwszy etap ma być gotowy w I lub II kwartale 2027 r. Wykonawcą obu inwestycji jest NDI S.A., czyli spółka z tej samej grupy, więc część pieniędzy z obligacji wraca do grupy jako przychód wykonawstwa.

Po piąte, zmiany w strukturze grupy. Zarząd Grupy NDI S.A. zdecydował 20 kwietnia 2026 r. o połączeniu NDI S.A. z NDI Energy; plan uzgodniono 26 sierpnia, a nadzwyczajne zgromadzenie podjęło uchwałę 29 września. Planowany termin połączenia przypada na 30 października 2026 r. i zależy od wpisu sądu rejestrowego. W sierpniu NDI Development sfinalizował zakup prawa użytkowania nieruchomości przy ul. Długiej w Warszawie, czyli kolejny projekt, który będzie wymagał finansowania. Spółka NDI S.A. jest wymieniona w warunkach emisji obok emitenta i poręczyciela przy podstawach wykupu związanych z niezapłaconymi wyrokami i niewypłacalnością, dlatego skutki połączenia dla tego zapisu trzeba będzie sprawdzić w dokumentach po rejestracji.

Nasza ocena: obligatariusze serii NDI0327 i NDI0929 mają za sobą grupę o dużej gotówce i ujemnym długu netto, ale spłata marcowego wykupu serii A zależy od wpływu z jednej pożyczki wewnętrznej, a jakość gotówki i wynik półrocza wymagają potwierdzenia w kolejnych raportach.

Karta spółki: NDI Finance na obligacyjnyinwestor.pl.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.