Cordia Polska Finance: kto spłaci 120,39 mln zł serii B

🕒 10 min czytania

Obligacje Cordia Polska Finance spłaca nie spółka, której nazwa widnieje na prospekcie, tylko dwa inne podmioty: polski dłużnik z grupy Cordia, który oddaje pożyczkę, i węgierski poręczyciel, Cordia International SE. Emitent ma 121,97 mln zł aktywów w postaci jednej pożyczki, 8 233 zł gotówki na koniec 2025 r. i 120,39 mln zł długu do wykupu 18 grudnia 2027 r., więc o ryzyku decydują wyniki grupy deweloperskiej, a nie spółki celowej.

W skrócie:

• Seria B (CPF1227) to 120,39 mln zł, WIBOR 6M + 4,50 pkt proc., wykup 18 grudnia 2027 r., poręczenie Cordia International SE do 150,49 mln zł do 31 grudnia 2028 r.
• Emitent w 2025 r. zarobił 360 196 zł zysku netto przy 13,58 mln zł odsetek z pożyczki i 12,42 mln zł odsetek od obligacji; kapitał własny to 1,89% sumy bilansowej na 30 czerwca 2026 r.
• Grupa Cordia miała w 2025 r. przychody 57,2 mld forintów (spadek o 39,9%) i zysk netto 6,0 mld forintów (spadek o 78,2%), a w I półroczu 2026 r. sprzedała 257 lokali wobec 676 rok wcześniej.
• Oba kowenanty poręczyciela są spełnione z zapasem: dźwignia 31,70% przy progu 65% oraz dług netto do kapitału własnego 0,54 przy progu 1; dźwignia rośnie jednak od trzech dat badania.
• Brakuje sprawozdań polskiego dłużnika, Cordia Polska sp. z o.o., więc nie wiadomo, z jakich przepływów ma spłacić pożyczkę.

Za co w rzeczywistości odpowiada emitent?

Cordia Polska Finance sp. z o.o. została wpisana do KRS w styczniu 2021 r. i jest w całości własnością Cordia Polska sp. z o.o., czyli polskiej spółki deweloperskiej grupy. Według odpisu z KRS kapitał zakładowy wynosi 288 750 zł, a zarząd tworzą dwie osoby. Sprawozdanie zarządu opisuje cel spółki wprost: pozyskiwać finansowanie dla grupy, w tym emitować obligacje, a zebrane pieniądze pożyczać spółkom grupy. Przychodów ze sprzedaży emitent nie ma i mieć nie będzie.

W praktyce cały majątek to pożyczka dla Cordia Polska sp. z o.o. Limit umowy z 2021 r. wynosi 150 mln zł, saldo z odsetkami na koniec 2025 r. to 121 971 868 zł, a na 30 czerwca 2026 r. 122 540 749 zł. Pożyczkobiorca jest jednocześnie jedynym wspólnikiem emitenta, więc pieniądze krążą w obrębie jednej grupy. Pożyczka ma być spłacona w ciągu 5 lat od wypłaty każdej transzy, a emitent może zażądać spłaty wcześniej, przed zapadalnością obligacji, z których pochodziły środki. Sprawozdanie nie podaje jednak dat wypłat transz ani harmonogramu spłat, co przy pierwszej transzy z 2021 r. pozostawia otwarte pytanie o jej termin. Drobna rozbieżność w opisie: łączna kwota wypłaconych transz to 121 341 972 zł w sprawozdaniu za 2025 r. i 120 341 972 zł w sprawozdaniu za I półrocze 2026 r., czyli o 1 mln zł mniej, bez wyjaśnienia.

Emitent dobrze odzwierciedla swoją rolę w rachunku wyników. W badanym sprawozdaniu za 2025 r. przychody finansowe z odsetek od pożyczki wyniosły 13 583 071 zł, koszty finansowe 13 112 522 zł (w tym odsetki od obligacji 12 423 299 zł i prowizje 686 223 zł), a zysk netto 360 196 zł. Rok wcześniej była strata 231 451 zł, w 2023 r. zysk 340 677 zł. Z naszego wyliczenia pożyczka przynosi ok. 11,2% rocznie (13 583 071 zł przy średnim saldzie 121 526 545 zł), obligacje kosztują ok. 10,4%, więc spółka zatrzymuje ok. 0,8 pkt proc. To wystarcza na koszty działania (76 914 zł w 2025 r.), ale nie buduje bufora: kapitał własny to 2 126 311 zł, czyli 1,74% sumy bilansowej.

Gotówkowo rok 2025 był ciasny. Z naliczonych odsetek od pożyczki wpłynęło 12 082 425 zł, czyli 89,0%, a odsetki od obligacji zapłacono w kwocie 11 935 465 zł. Przepływ z działalności operacyjnej wyniósł −834 296 zł, gotówka spadła o 77 335 zł do 8 233 zł, a przed spadkiem gotówki uratowała spłata kapitału pożyczki 610 000 zł (nasze wyliczenie: bez niej spadek wyniósłby 687 335 zł). Wszystko to oznacza, że wykup 120,39 mln zł w 2027 r. wymaga zwrotu pożyczki przez Cordia Polska sp. z o.o. albo refinansowania, bo sam emitent nie ma z czego go zapłacić.

Co pokazuje polski dłużnik, a czego nie wiemy?

Sprawozdań samej Cordia Polska sp. z o.o. nie ma w dokumentach, które dostarcza emitent, dlatego jedynym wglądem jest segment Polska w skonsolidowanych sprawozdaniach grupy. Obejmuje on także spółki projektowe i nie jest tożsamy z dłużnikiem, ale pokazuje, jak wygląda polska część biznesu. Według raportu rocznego grupy za 2025 r. przychody segmentu spadły z 34,7 mld forintów w 2024 r. do 15,8 mld forintów w 2025 r., czyli o 54,4%, a wynik netto zmienił się z zysku 8,3 mld forintów na stratę 1,6 mld forintów. W 2023 r. segment dawał 25,5 mld forintów przychodów i 2,2 mld forintów zysku.

Powód leży w kalendarzu przekazań. W 2025 r. grupa przekazała w Polsce 153 lokale wobec 453 rok wcześniej, a sprzedała 287 wobec 322. Przychód deweloper ujmuje w momencie przekazania lokalu, więc rok z małą liczbą ukończonych budów wygląda słabo, nawet gdy marża na sprzedanych lokalach jest wysoka. Marża brutto grupy w 2025 r. wyniosła 34,9%. W I półroczu 2026 r. obraz odwrócił się: przychody polskiego segmentu urosły do 16,7 mld forintów z 10,2 mld forintów rok wcześniej, a zysk netto segmentu wyniósł 7,1 mld forintów wobec straty 0,4 mld forintów. Wzięły się z tego przekazania w ukończonych w 2026 r. inwestycjach Hi Mokotów (225 lokali) i Craft by Cordia w Krakowie (95 lokali); w półroczu przekazano w Polsce 137 lokali.

Perspektywa sprzedaży jest mniej wyraźna. W I półroczu 2026 r. grupa zawarła w Polsce umowy na 94 lokale wobec 156 rok wcześniej, czyli o 40% mniej, i tłumaczy to węższą ofertą, opóźnieniami pozwoleń oraz trzymaniem marż. Na 30 czerwca 2026 r. w budowie w Polsce były cztery projekty z łączną liczbą 383 lokali, z czego 174 bez umowy, a z ukończonych inwestycji nadal czekało na nabywców 155 lokali. To razem ok. 329 lokali do sprzedania (nasze wyliczenie). Grupa informuje, że w lipcu 2026 r. zakończyła negocjacje zakupu nowej działki w Polsce, bez ujawnienia ceny i wielkości projektu. Jak dużo z tych wpływów trafi na spłatę pożyczki od emitenta, a ile zostanie na budowy, nie wynika z żadnego dokumentu, który mamy.

Jak wygląda poręczyciel i grupa Cordia?

Zabezpieczeniem serii B jest poręczenie Cordia International SE z Budapesztu do 150 487 500 zł, czyli 125% wartości emisji, z oświadczeniem o poddaniu się egzekucji. Poręczenie obowiązuje do 31 grudnia 2028 r. albo do dnia wykupu. Seria nie ma zabezpieczenia rzeczowego: nota informacyjna wyraźnie wskazuje, że obligacje nie są zabezpieczone ani zastawem, ani hipoteką. Wyceną tego zabezpieczenia jest więc ocena grupy. Ostatecznym beneficjentem jest według sprawozdania skonsolidowanego Gábor András Futó, a rating Scope Ratings poręczyciela z grudnia 2025 r. to BB- z perspektywą stabilną.

Wyniki grupy w forintach są zmienne i w 2025 r. wyraźnie słabsze. Przychody wyniosły 64,1 mld forintów w 2023 r., 95,1 mld forintów w 2024 r. i 57,2 mld forintów w 2025 r. Zysk netto to odpowiednio 9,7 mld, 27,6 mld i 6,0 mld forintów, a zysk operacyjny w 2025 r. spadł do 2,3 mld forintów z 17,6 mld forintów. Grupa tłumaczy to tym, że ukończyła dwa projekty wobec siedmiu rok wcześniej, a w wyniku ciążył odpis zapasów 2,3 mld forintów. Biegły rewident wskazał wycenę zapasów jako kluczową sprawę badania: odpisy na części projektów wyniosły 6,6 mld forintów, a zapasy to 43,0% sumy bilansowej. Kapitał własny spadł z 39,0% aktywów na koniec 2024 r. do 29,4% na koniec 2025 r. i 29,2% na 30 czerwca 2026 r. (nasze wyliczenie).

Za grupą przemawia płynność. Według raportu półrocznego z 30 września 2026 r. gotówka, rezerwy obligacyjne i obligacje skarbowe, razem z gotówką ograniczoną, dały 209,1 mld forintów. To 1,39 raza więcej niż wartość nominalna obligacji grupy (150,5 mld forintów). Do końca 2027 r. zapadają: 7,3 mld forintów serii Cordia 2026/I (7 listopada 2026 r.), 4,0 mld forintów pierwszej raty serii 2030/I (lipiec 2027 r.) i seria B, w bilansie grupy 9,9 mld forintów. Razem to ok. 21,2 mld forintów (nasze wyliczenie, bez odsetek). Przeciw grupie przemawia kierunek: dług netto według definicji z warunków emisji wzrósł z 46,7 mld forintów na koniec 2024 r. do 64,5 mld na koniec 2025 r. i 86,4 mld forintów na 30 czerwca 2026 r., czyli o 33,9% w pół roku. W I półroczu 2026 r. zysk netto spadł do 4,9 mld forintów z 8,8 mld forintów, mimo wyższego zysku operacyjnego (9,6 mld forintów), bo koszty finansowe urosły do 21,5 mld forintów. Część rezerw może być zarządzana przez fundusze powiązane z Futureal Group, choć polityka grupy wymaga niezależnych funduszy bazowych.

Co mówią kowenanty i które terminy są blisko?

Poręczyciel ma utrzymywać dźwignię skonsolidowaną nie wyższą niż 65% oraz stosunek zadłużenia netto do kapitału własnego (na sprawozdaniu jednostkowym poręczyciela) nie wyższy niż 1. Sprawozdanie zarządu emitenta pisze, że w razie niedotrzymania wskaźników każdy obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu. Tekst pkt 13.5.10 warunków emisji, który odczytaliśmy ze skanu noty, jest ostrożniejszy: przekroczenie progu blokuje wypłaty dla akcjonariuszy (dywidendy, wykup akcji, pożyczki dla akcjonariuszy kontrolujących spoza grupy) oraz nowe nabycia powyżej 1 mln euro, a podstawą wykupu staje się dopiero złamanie tego zakazu. Nawet przy spełnionych wskaźnikach łączna wypłata nie może przekroczyć kwoty, która mieściłaby się w limitach. Nie sprawdzaliśmy, czy wypłaty i nabycia grupy w I półroczu 2026 r. mieściły się w tych limitach.

Wyniki testów są dobre. Dźwignia skonsolidowana wyniosła 20,70% na koniec 2024 r., 23,89% na koniec 2025 r. i 31,70% na 30 czerwca 2026 r., czyli do progu zostaje 33,3 pkt proc. Wskaźnik zadłużenia netto poręczyciela do jego kapitału własnego wyniósł 0,33, 0,77 i 0,54; kapitał własny poręczyciela to 181,9 mld forintów przy zadłużeniu netto 97,4 mld forintów. Przeliczenie kontrolne (86 408 mln forintów podzielone przez 272 593 mln forintów) zgadza się z raportem. Naruszenia nie widać, ale pierwszy wskaźnik rośnie od trzech dat badania, a drugi waha się, bo zależy od gotówki jednej spółki na dzień pomiaru. Zadłużenie poręczyciela w tym teście (154,5 mld forintów) nie obejmuje serii B, bo obligacje wyemitowała spółka zależna; wynika to z naszego porównania z sumą obligacji grupy.

Najbliższe daty to 7 listopada 2026 r. (wykup 7,3 mld forintów serii Cordia 2026/I), 18 grudnia 2026 r. (odsetki serii B i koniec piątego okresu odsetkowego, czyli pierwsza data wcześniejszego wykupu na żądanie emitenta) oraz 18 czerwca 2027 r. (druga). Przy obecnym kuponie ok. 8,43% (odczyt bazy Catalyst, bez daty) roczne odsetki wyniosą ok. 10,15 mln zł (nasze wyliczenie). Do uzupełnienia zostają: sprawozdania Cordia Polska sp. z o.o., daty spłaty transz pożyczki i aktualny kurs obligacji. Do tego czasu pewne jest tylko tyle, że emitent bez pożyczkobiorcy i poręczyciela nie ma niczego, co mogłoby spłacić 120,39 mln zł.

Nasza ocena: ryzyko kredytowe serii B wynika w całości z kondycji grupy Cordia i polskiego dłużnika, a nie z wyników emitenta; płynność i kowenanty poręczyciela są dobre, lecz rosnący dług netto, spadający zysk i brak sprawozdań dłużnika ograniczają pewność oceny.

Zobacz też kartę spółki: Cordia Polska Finance na Obligacyjny Inwestor.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.