AB: 14,9 mld zł sprzedaży IT i dług netto do EBITDA 1,4

🕒 9 min czytania

AB zarabia na obrocie, a nie na marży: w roku obrotowym zakończonym 30 września 2025 r. grupa sprzedała sprzęt IT za 14 931,2 mln zł, a zysk operacyjny wyniósł 267,0 mln zł. Bilans na ten dzień był bardzo bezpieczny, ale według spółki wskaźnik długu netto do EBITDA wzrósł do 1,4 na 30 czerwca 2026 r., a obligacji jest teraz 190 mln zł.

W skrócie:

• Przychody wyniosły 15 432,3 mln zł w 2023 r., 14 658,2 mln zł w 2024 r. i 14 931,2 mln zł w 2025 r.; marża operacyjna to 1,79% (nasze wyliczenie).
• Dług netto wynosił 37,8 mln zł na 30 września 2025 r., czyli 0,13 EBITDA (nasze wyliczenie); wg spółki wskaźnik doszedł do 0,97 na 31 marca 2026 r. i 1,4 na 30 czerwca 2026 r.
• Obligacje: seria ABE0227 (80 mln zł, wykup 18 lutego 2027 r.) i seria ABE0730 (110 mln zł, wykup 15 lipca 2030 r.), obie niezabezpieczone.
• W kwietniu 2026 r. spółka wypłaciła dywidendę 104,4 mln zł, czyli 6,45 zł na akcję.
• Cykl konwersji gotówki wydłużył się z 36,0 do 40,7 dnia (nasze wyliczenie), a przepływy operacyjne spadły o 54,3%.

Jak AB zarabia i dlaczego marża jest tak cienka?

AB jest hurtowym dystrybutorem sprzętu informatycznego, elektroniki użytkowej i oprogramowania w Polsce, Czechach i na Słowacji. Według skonsolidowanego raportu rocznego za 2024/2025 w Polsce grupa sprzedała za 8 497,1 mln zł (56,9% przychodów), w Czechach za 5 973,4 mln zł (40,0%), a na Słowacji za 460,7 mln zł. Z noty informacyjnej serii ABE0730 wynika, że Apple odpowiada za około 30% dostaw, a HP i Lenovo za około 10% każdy. Ostatni kwartał roku kalendarzowego daje nawet 35% sprzedaży rocznej, więc bilans na 30 września poprzedza najbardziej obciążający okres.

Rok obrotowy AB kończy się 30 września. Do 2022 r. kończył się 30 czerwca; walne zgromadzenie zmieniło to w maju 2022 r., a okres przejściowy trwał 15 miesięcy do 30 września 2023 r. Dlatego „rok 2023” w naszych zestawieniach to 12 miesięcy od 1 października 2022 r. do 30 września 2023 r., czyli dane porównawcze z raportu za 2024/2025, a 30 czerwca jest dziś końcem trzeciego kwartału.

Marża brutto na sprzedaży wyniosła 3,87% w 2023 r., 4,06% w 2024 r. i 3,96% w 2025 r. (nasze wyliczenie, zysk brutto do przychodów). Koszty sprzedaży i zarządu to około 2,15% przychodów, więc na zysk operacyjny zostaje 1,79%. Zysk operacyjny spadł z 285,7 mln zł do 267,0 mln zł (−6,6%), a EBITDA, którą liczymy jako zysk operacyjny plus amortyzacja, z 308,6 mln zł do 288,9 mln zł (−6,4%). Zysk netto utrzymał się na poziomie 173,9 mln zł (rok wcześniej 174,7 mln zł), bo koszty odsetek spadły z 63,7 mln zł do 43,4 mln zł.

Przy takiej strukturze zmiana marży brutto o 0,1 p.p. to około 14,9 mln zł zysku brutto, czyli 5,6% zysku operacyjnego z 2025 r. (nasze wyliczenie). To dobrze tłumaczy, dlaczego dla wierzyciela ważniejsza od poziomu zysku jest stabilność dostaw i limitów, a nie jego jednorazowy skok.

Kapitał obrotowy, faktoring i kredyt kupiecki

Dystrybutor mierzy się nie długiem, tylko tym, ile gotówki wiąże w towarze. Na 30 września 2025 r. zapasy wynosiły 1 972,8 mln zł, należności 1 751,3 mln zł, a zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe 2 055,7 mln zł. Dostawcy sfinansowali więc praktycznie cały towar na półkach i cały kredyt kupiecki udzielony klientom. Zaliczki i zobowiązania z umów z klientami dodały 372,7 mln zł.

Nasze wyliczenia pokazują, jak to się zmieniało. Rotacja zapasów (zapasy do kosztu własnego sprzedaży) wzrosła z 38,3 dnia w 2023 r. przez 42,0 dnia w 2024 r. do 50,2 dnia w 2025 r. Rotacja należności (do przychodów) poprawiła się z 52,3 do 42,8 dnia, a rotacja zobowiązań wyniosła 54,6, 46,3 i 52,3 dnia. Cykl konwersji gotówki, czyli zapasy plus należności minus zobowiązania, to kolejno 36,0, 39,2 i 40,7 dnia. Kapitał obrotowy netto (zapasy plus należności minus zobowiązania i zaliczki) wzrósł do 1 295,8 mln zł, czyli 8,7% przychodów wobec 8,0% rok wcześniej.

W 2025 r. zapasy urosły o 353,9 mln zł (+21,8%), a zobowiązania o 273,0 mln zł (+15,3%). Różnica kosztowała grupę gotówkę: przepływy operacyjne spadły z 237,2 mln zł do 108,3 mln zł, a wolne przepływy po nakładach 3,8 mln zł wyniosły 104,5 mln zł wobec 228,1 mln zł rok wcześniej (nasze wyliczenie). Płynność bieżąca to 1,52, a szybka, bez zapasów, tylko 0,75.

Ryzyko kredytowe odbiorców ograniczają umowy ubezpieczenia obejmujące około 90% należności handlowych, a w roku 2024/2025 spółka stosowała też faktoring bez regresu, czyli ryzyko niewypłacalności klienta przechodziło na faktora. Raport nie podaje kwoty sprzedanych należności, więc nie wiemy, o ile realna ekspozycja przewyższa 1 751,3 mln zł widoczne w bilansie. Faktoring z regresem w kredytach wynosił zero. Żaden odbiorca nie przekracza 10% przychodów, a większość klientów ma udział poniżej 1%.

Dług, obligacje i dywidenda: co zmieniło się po bilansie

Na 30 września 2025 r. kredyty i obligacje wynosiły 172,4 mln zł, z czego obligacje 111,4 mln zł. Po odjęciu gotówki 134,6 mln zł dług netto to 37,8 mln zł, czyli 0,13 EBITDA (nasze wyliczenie), wobec 0,19 rok wcześniej i 0,71 na 30 września 2023 r. Pokrycie odsetek EBITDA wyniosło 6,66 raza wobec 4,85 raza. Kapitał własny to 1 528,6 mln zł, czyli 36,2% aktywów.

Po dacie bilansu obraz się zmienił. W raporcie bieżącym z 26 marca 2026 r. spółka podała, że walne zgromadzenie uchwaliło dywidendę 104,4 mln zł, czyli 6,45 zł na akcję, wypłaconą 17 kwietnia 2026 r. To 60,1% zysku netto z 2024/2025 (nasze wyliczenie), a rok wcześniej na dywidendę poszło 47,4 mln zł. W lipcu AB rozliczyła emisję serii ABE0730 na 110 mln zł, a seria AB06 na 30 mln zł zapadła 14 lipca 2026 r. Obligacji jest więc 190 mln zł, czyli o 78,6 mln zł więcej niż na koniec września 2025 r. (nasze wyliczenie).

Spółka komentuje to wynikami: według artykułów prasowych opartych na jej komunikatach, w I półroczu 2025/26 przychody wyniosły 8 976,1 mln zł, zysk netto 135,3 mln zł, zapasy rekordowe 2,78 mld zł, a dług netto do EBITDA 0,97. W III kwartale przychody sięgnęły prawie 4,6 mld zł (+44%), zysk netto blisko 56 mln zł, a po dziewięciu miesiącach EBITDA wyniosła prawie 306 mln zł. Wskaźnik długu netto do EBITDA wzrósł do 1,4, zapasy wynosiły 2,4 mld zł, a kapitał obrotowy netto 2,1 mld zł (+742 mln zł). Spółka mówi, że wykorzystała część limitów: 553 mln zł przy dostępnych 784 mln zł. Załączników raportów okresowych nie mogliśmy odczytać (serwery GPW i PAP zablokowały pobranie), więc te liczby wymagają potwierdzenia w pełnych sprawozdaniach.

Obligacje ABE0227 i ABE0730: ochrona prawna i terminy

Seria ABE0227 (80 mln zł, WIBOR 6M plus 2,60 p.p., wykup 18 lutego 2027 r.) i seria ABE0730 (110 mln zł, WIBOR 6M plus 1,60 p.p., wykup 15 lipca 2030 r.) są niezabezpieczone. W nocie informacyjnej ABE0227 i w nocie ABE0730 emitent pisze, że ani on, ani żaden inny podmiot nie ustanowił zabezpieczenia, a w nocie ABE0730 dodaje, że nie planuje go ustanawiać. Nowa seria jest o 1,00 p.p. tańsza w marży (nasze wyliczenie: 2,60 minus 1,60), choć zapada po czterech latach, a bieżący kupon wynosi 5,46% wobec 6,44% przy starszej serii według kart Catalyst.

Ochronę prawną ocenić trudno, bo w naszej bazie są tylko noty informacyjne, a nie pełny tekst Warunków Emisji. Wiemy, że naruszenie określonych klauzul daje obligatariuszom prawo żądania wcześniejszego wykupu, i że takie prawo przysługuje także przy wycofaniu akcji z GPW. Nie znamy natomiast ewentualnych kowenantów finansowych, więc nie możemy porównać wskaźnika 1,4 z żadnym progiem. Bank ING ma natomiast hipotekę do 60 mln zł na nieruchomości w Magnicach z kredytu 26,6 mln zł, a umowa kredytowa wymaga LTV nie wyższego niż 50%; na 30 września 2025 r. spółka te warunki spełniała.

Bliższy sprawdzian to luty 2027 r. Gotówka z 30 września 2025 r. pokrywała wykup ABE0227 1,68 raza (134,6 mln zł do 80 mln zł, nasze wyliczenie), ale od tamtego czasu bilans urósł, a raport za I kwartał ma wyjść dopiero 22 lutego 2027 r., czyli po wykupie (według wcześniejszej oceny terminów raportów). Pełny obraz płynności da raport roczny za 2025/2026, spodziewany w styczniu 2027 r. (według wcześniejszej oceny AB, do potwierdzenia komunikatem ESPI). Nasza ocena: dla obligatariusza ważniejszy od poziomu zadłużenia jest dostęp do kredytu kupieckiego i bankowego przy marży brutto około 4%, a według spółki z dostępnego finansowania (limity plus gotówka) wykorzystano 553 mln zł z 784 mln zł, czyli około 70% (nasze wyliczenie).

Ocena krytyczna: mocne i słabe strony

Mocne strony są konkretne. Zysk netto był dodatni we wszystkich trzech latach (160,2 mln zł, 174,7 mln zł, 173,9 mln zł), kapitał własny wzrósł o 9,8% w 2025 r., a koszty odsetek spadły o 31,8%. Rentowność kapitału własnego (zysk netto do kapitału na koniec roku, nasze wyliczenie) wyniosła 12,3%, 12,6% i 11,4%, a po dziewięciu miesiącach 2026 r. zysk netto rośnie o 41% według spółki. Rozproszona baza klientów i ubezpieczenie około 90% należności ograniczają ryzyko pojedynczego odbiorcy.

Słabe strony też są wyraźne. Marża operacyjna wynosi tylko 1,79%, a spółka nie ma wpływu na ceny, bo ustalają je dostawcy. Rentowność kapitału własnego spadła w 2025 r. mimo wzrostu kapitału o niemal 10%. Płynność szybka 0,75 oznacza, że bez sprzedaży zapasów krótkoterminowe zobowiązania nie byłyby w pełni pokryte, a audytor uznał wycenę zapasów za kluczową sprawę badania. W III kwartale 2026 r. marża brutto spadła według spółki do 3,8% z 4,0% rok wcześniej. Dywidenda 104,4 mln zł została wypłacona w czasie, gdy zapasy rosły o ponad 1 mld zł rok do roku i spółka emitowała nowy dług.

Wycen rynkowych akcji (P/E, P/B) nie podajemy, bo w tym zestawieniu nie ma kursu z dnia analizy, a liczb nie wpisujemy z pamięci. Wskaźniki kredytowe z 2026 r. wymagają pełnych sprawozdań za I półrocze i III kwartał 2025/2026. Raport roczny potwierdza tylko stan z 30 września 2025 r., gdy dług netto stanowił zaledwie 0,13 EBITDA; według spółki wskaźnik ten urósł do 1,4 w ciągu dziewięciu miesięcy. Nasza ocena: AB jest dla wierzyciela firmą o niskiej marży i dużym bilansie, której bezpieczeństwo wynika z dostępu do limitów dostawców i banków, a nie z zabezpieczeń obligacji. Kluczowe liczby i harmonogram wykupu podajemy w profilu emitenta.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.