Matexi Polska: strata grupy 7,6 mln zł, zysk emitenta 97,9 mln zł

🕒 8 min czytania

Za obligacjami Matexi Polska Holding & Finance stoją wyniki całej grupy deweloperskiej, a nie samej spółki-emitenta, i te dwa zestawy liczb różnią się o 105,5 mln zł zysku netto za pierwsze półrocze 2026 r. Grupa pokazała stratę 7,6 mln zł, a sam emitent zysk 97,9 mln zł, bo w jego wyniku są dywidendy od spółek zależnych, które w sprawozdaniu skonsolidowanym się znoszą.

W skrócie:

• Seria D (MAT0630) to 105 mln zł z wykupem 11 czerwca 2030 r., bez zabezpieczenia i bez poręczenia belgijskiego właściciela, Matexi NV.
• Przychody grupy wyniosły 297,0 mln zł w 2025 r. i 135,0 mln zł w pierwszym półroczu 2026 r., a zysk operacyjny 16,3 mln zł i 11,6 mln zł.
• EBITDA pokrywa koszty odsetek w 0,40 raza w 2025 r. i w 0,72 raza w pierwszym półroczu 2026 r. (nasze wyliczenie).
• Wskaźnik zadłużenia z warunków emisji wyniósł 0,58 na 30 czerwca 2026 r. przy progu podwyżki marży 0,75.
• W lipcu 2026 r. spółka spłaciła przed terminem serie A i B o łącznej wartości 100 mln zł.

Czyje wyniki stoją za obligacjami Matexi?

Emitentem jest Matexi Polska Holding & Finance S.A. z Warszawy (KRS 0001199089). Do końca 2024 r. była to spółka finansowa, siostrzana wobec dewelopera Matexi Polska sp. z o.o.: zbierała pieniądze z obligacji i pożyczała je deweloperowi. Jej sprawozdanie jednostkowe za 2024 r. wykazuje wpływy z odsetek od pożyczek dla grupy w wysokości 30,5 mln zł, wynik netto 0,3 mln zł i kapitał własny zaledwie 1,4 mln zł przy aktywach 377,4 mln zł. Takie liczby niewiele mówią o ryzyku, bo pieniądze na spłatę długu zarabia deweloper, nie pośrednik.

Zmieniło to 2 stycznia 2025 r. Matexi NV i Marek Straszak wnieśli do emitenta udziały dewelopera, a emitent został spółką dominującą w grupie Matexi Polska. Od tego dnia obligacje są długiem holdingu nad całą grupą. Pierwsze sprawozdanie skonsolidowane za 2025 r. pokazuje przychody 297,0 mln zł, aktywa 1 320,8 mln zł i kapitał własny 584,2 mln zł. Spółka zaznacza w nocie, że dane porównawcze za 2024 r. przejęto z jednostkowego sprawozdania emitenta. Skok z 30,5 mln zł do 297,0 mln zł to więc zmiana zakresu konsolidacji, a nie wzrost sprzedaży.

Rzetelne porównanie wyników dewelopera przed reorganizacją daje osobne sprawozdanie skonsolidowane Matexi Polska sp. z o.o. za 2024 r. Pokazuje przychody 358,0 mln zł w 2023 r. i 550,3 mln zł w 2024 r. oraz zysk operacyjny 141,7 mln zł i 86,3 mln zł. To jednak inny zakres i inne zasady wyceny, niż w sprawozdaniu emitenta, więc nie wolno wprost zestawiać tych serii z danymi od 2025 r.

Poręczenia nie ma. Dokument informacyjny serii D stwierdza, że w przeciwieństwie do poprzednich serii nie jest ona zabezpieczona poręczeniem Matexi NV ani żadnym innym instrumentem przy udziale właściciela. Matexi NV ma 98,59% udziałów emitenta, a ponad nim stoi belgijska grupa Matexi. Kto poręcza starsze serie A–C, w odczytanych dokumentach nie jest wskazane. Jednostkowy kapitał własny emitenta jest wyższy niż skonsolidowany (576,7 mln zł na 30 czerwca 2026 r.), ponieważ wynika z wartości wniesionych udziałów dewelopera, ujętych po cenie rynkowej. Do oceny ryzyka obligatariusza lepiej nadaje się kapitał skonsolidowany, bo tylko on uwzględnia długi i majątek całej grupy.

Dlaczego dochodowy deweloper pokazuje stratę?

Grupa buduje mieszkania w Warszawie i Krakowie i księguje przychód w chwili przekazania kluczy. Według dokumentu informacyjnego z 20 sierpnia 2026 r. na 31 marca 2026 r. w ofercie było 145 gotowych lokali o wartości ok. 140 mln zł, a w budowie siedem projektów z 627 lokalami, z czego 40% było zakontraktowanych. Przychody do rozpoznania w latach 2026–2027 spółka szacuje na ok. 842 mln zł. Zakontraktowano 50% z 425 lokali na 2026 r., ale tylko ok. 10% z 385 lokali na 2027 r.

Strata netto za 2025 r. wyniosła 23,5 mln zł, choć zysk operacyjny był dodatni (16,3 mln zł). Powodem są koszty finansowe 45,3 mln zł, w tym odsetki 42,4 mln zł. W pierwszym półroczu 2026 r. odsetki to 16,4 mln zł wobec zysku operacyjnego 11,6 mln zł. Spółka tłumaczy część wyniku reorganizacją: udziały dewelopera wniesiono po wartości rynkowej, która zawierała już zysk z projektów, więc w miarę wydawania mieszkań wynik pomniejsza się o to przeszacowanie. W oświadczeniu o wyniku podaje, że za pierwsze półrocze 2026 r. wynik przed korektą wyniósłby 14,1 mln zł, korekta to 21,6 mln zł, a wynik w sprawozdaniu to −7,6 mln zł. Dla 2025 r. spółka szacuje zysk bez tego efektu na ok. 80 mln zł, ale jest to jej szacunek, którego nie sprawdziliśmy.

Przepływy pokazują, skąd brała się gotówka. W 2025 r. przepływy operacyjne wyniosły 121,2 mln zł, lecz zmiana stanu zapasów dała 171,1 mln zł, więc sprzedano mieszkania z zapasu, a nie wypracowano zysku. W pierwszym półroczu 2026 r. przepływy operacyjne to tylko 2,0 mln zł. Zapasy stanowią 87,6% aktywów (1 160,2 mln zł z 1 324,8 mln zł na 30 czerwca 2026 r., nasze wyliczenie), więc o wypłacalności grupy decyduje tempo przekazań lokali i ich cena, ok. 1,3 mln zł za lokal wg spółki.

Skąd spółka weźmie pieniądze na spłatę długu?

Dług skonsolidowany na 30 czerwca 2026 r. wynosił według oświadczenia spółki 437,2 mln zł. Składają się na niego obligacje serii C i D (187,6 mln zł), obligacje serii A i B (100,4 mln zł), kredyty bankowe (59,0 mln zł) oraz pożyczki od Matexi NV (90,2 mln zł z odsetkami). Dwie ostatnie pozycje są niewygodne: wykorzystane pożyczki Matexi NV zapadają 31 grudnia 2026 r., podobnie jak linie ING (80 mln zł) i Pekao (30 mln zł), a linia BNP (100 mln zł, wykorzystane 56,4 mln zł) była przedłużona do września 2026 r. Spółka pisze, że finansowania będą przedłużane lub refinansowane i prowadzi negocjacje z bankami. Dalszego losu linii BNP w odczytanych dokumentach nie znaleźliśmy.

Seria D pomogła zmienić strukturę: w lipcu spółka spłaciła serie A i B, które miały zapaść w grudniu 2026 r. Źródła środków na tę spłatę sprawozdanie nie podaje. Harmonogram obligacji wygląda teraz tak: seria C (85 mln zł) zapada w czerwcu 2029 r., a seria D w czerwcu 2030 r., przy czym 11 grudnia 2029 r. warunki emisji wymagają obowiązkowej amortyzacji do 60% nominału, czyli częściowego wykupu 42 mln zł (nasze wyliczenie: 105 mln zł × 0,4). Kupon serii D to WIBOR 6M plus 4,00 p.p., w bazie 7,93%, czyli ok. 8,3 mln zł odsetek rocznie (nasze wyliczenie: 105 mln zł × 7,93%). Pierwsza płatność przypada na 11 grudnia 2026 r.

Ważne jest, gdzie leży gotówka. Emitent jednostkowo miał na 30 czerwca 2026 r. zaledwie 0,3 mln zł środków pieniężnych, a na kontach grupy było 103,6 mln zł w inwestycjach krótkoterminowych, z czego 103,3 mln zł w pozycji „inne środki pieniężne”. Ile z tego to rachunki powiernicze, sprawozdanie nie rozdziela, a po stronie pasywów jest 31,7 mln zł środków na takich rachunkach. Odsetki holding płaci z dywidend i spłat od spółek zależnych: w pierwszym półroczu 2026 r. jednostkowo zaksięgował dywidendy 94,4 mln zł, ale nie wiemy, ile z nich wpłynęło gotówką.

Co mówi kowenant serii D i jak to oceniamy?

Marża serii D rośnie o 0,50 p.p., gdy wskaźnik zadłużenia do kapitałów własnych przekroczy 0,75, i o 1,00 p.p. powyżej 0,875. W oświadczeniu o zgodności z 28 sierpnia 2026 r. spółka podaje dla grupy zadłużenie finansowe 437,2 mln zł, dług netto 333,9 mln zł i kapitał własny 576,7 mln zł, co daje wskaźnik 0,58. Wskaźnik liczony od długu brutto byłby wyższy: 0,76 (nasze wyliczenie: 437,2 / 576,7), ale warunki liczą go od długu netto. Do progu 0,75 brakuje 98,6 mln zł długu netto albo 131,5 mln zł spadku kapitału własnego (nasze wyliczenia). Oświadczenie dotyczy dnia przed lipcową spłatą serii A i B.

Mocne strony są konkretne. Kapitał własny to 576,7 mln zł, czyli 43,5% aktywów, a płynność bieżąca wynosi 2,6 (nasze wyliczenie: aktywa obrotowe 1 281,8 mln zł do zobowiązań krótkoterminowych 494,7 mln zł). Spółka szacuje, że z projektów ukończonych i w budowie zostanie nadwyżka ok. 194 mln zł i 526 mln zł (dane spółki). Seria D pozwoliła wydłużyć termin zapadalności długu obligacyjnego do 2030 r.

Słabości są równie wyraźne. Pokrycie odsetek EBITDA wynosi 0,40 w 2025 r. i 0,72 w pierwszym półroczu 2026 r. (nasze wyliczenia: 17,1 / 42,4 oraz 11,9 / 16,4), więc odsetki są płacone z gotówki ze sprzedaży mieszkań i z zapasów, nie z zysku. Dług netto do EBITDA za 2025 r. to 19,8 raza (nasze wyliczenie: 338,6 / 17,1), choć EBITDA jest zaniżona przez efekt przeszacowania. Do końca 2026 r. grupa musi przedłużyć finansowanie na ok. 149,2 mln zł w kredytach i pożyczkach Matexi NV (59,0 mln zł plus 90,2 mln zł).

Nasza ocena: ryzyko serii D zależy od przekazań lokali w latach 2026–2027 i od tego, czy banki oraz Matexi NV przedłużą finansowanie, bo sam wskaźnik z warunków emisji ma dziś duży zapas. Najbliższe sprawdziany to płatność odsetek 11 grudnia 2026 r., informacja o przedłużeniu pożyczek Matexi NV i linii bankowych oraz oświadczenie o zgodności po spłacie serii A i B. Kluczowe liczby i harmonogram wykupu podajemy w profilu emitenta.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.