Invest TDJ Estate: 242,5 mln zł obligacji do wykupu w 2028 r.

🕒 9 min czytania

Invest TDJ Estate spełnia kowenant zadłużenia z dużym zapasem (wskaźnik 0,41 przy progu 0,80), ale jego wynik operacyjny skacze z roku na rok tak mocno, że w 2025 r. nie pokrył odsetek, a wszystkie trzy serie obligacji, razem 242,5 mln zł, trzeba wykupić w 2028 r. Katowicki deweloper należy w całości do TDJ S.A., który w 2026 r. zamienił na kapitał 71,9 mln zł swoich pożyczek. Pierwsze półrocze 2026 r. przyniosło zysk netto 9,4 mln zł po stracie 45,8 mln zł w całym 2025 r.

W skrócie:

• Przychody wyniosły 120,9 mln zł w 2023 r., 318,7 mln zł w 2024 r. i 80,9 mln zł w 2025 r.; zysk netto −14,0 mln zł, 76,3 mln zł i −45,8 mln zł.
• W I połowie 2026 r. grupa przekazała 177 mieszkań wobec 18 rok wcześniej, a przychody wzrosły do 99,8 mln zł z 14,0 mln zł.
• Wskaźnik zadłużenia z warunków emisji wynosił 0,20 na koniec 2024 r., 0,35 na koniec 2025 r. i 0,41 na 30 czerwca 2026 r. Od 0,50 rośnie marża obligacji.
• Gotówka 134,5 mln zł pokrywa 55,5% nominału obligacji (nasze wyliczenie); 38,7 mln zł z tej kwoty ma ograniczoną dostępność.
• Pokrycie odsetek EBITDA spadło z 4,42 w 2024 r. do −0,49 w 2025 r. (nasze wyliczenia).

Skąd biorą się skoki przychodów Invest TDJ Estate?

Invest TDJ Estate to spółka z ograniczoną odpowiedzialnością z Katowic, która przez spółki celowe buduje mieszkania pod marką TDJ Estate w Katowicach, Zabrzu, Bielsku-Białej, Krakowie, a od 2026 r. także w Warszawie. Nie ma akcji na giełdzie; na Catalyst notowane są tylko jej obligacje. Jedynym wspólnikiem jest TDJ S.A., co potwierdza odpis z KRS. Spółka sporządza sprawozdania według polskiej ustawy o rachunkowości i rozpoznaje przychód dopiero przy akcie przeniesienia własności lokalu na klienta. Dlatego przychody rosną i spadają razem z terminami zakończenia budów, a nie z bieżącą sprzedażą.

Widać to w trzech ostatnich latach. Według skonsolidowanego sprawozdania za 2025 r. przychody spadły z 318,7 mln zł do 80,9 mln zł, czyli o 74,6% (nasze wyliczenie). Wynik operacyjny zmienił się z 98,8 mln zł zysku na −20,0 mln zł. Zarząd w sprawozdaniu z działalności wymienia przyczyny: mniej przekazanych mieszkań, odpis należności 21,1 mln zł związany ze sporem o zwrot podatku spółki zależnej TDJ Equity V (sprawa w Naczelnym Sądzie Administracyjnym), rezerwy na naprawy gwarancyjne 6,4 mln zł oraz stratę ze spółek stowarzyszonych KTW i KTW II 19,1 mln zł. W tych dwóch spółkach Invest TDJ Estate ma po 40% udziałów.

Pierwsze półrocze 2026 r. odwróciło obraz. Według skonsolidowanego raportu półrocznego grupa sprzedała 184 mieszkania wobec 109 rok wcześniej (+68,8%, nasze wyliczenie) i przekazała 177 lokali wobec 18. Przekazania dotyczyły III etapu Zielonej Doliny w Zabrzu i Dobrynowa II w Katowicach, zakończonych w 2025 r. Przychody wyniosły 99,8 mln zł, zysk brutto ze sprzedaży 38,8 mln zł, czyli marża 38,9% (nasze wyliczenie), a EBITDA 23,4 mln zł. Wynik ze spółek stowarzyszonych był nadal ujemny (−2,8 mln zł), ale znacznie mniej niż rok wcześniej (−20,0 mln zł po przekształceniu danych).

O kolejnych przychodach mówi oferta. Na 29 września 2026 r. spółka miała 737 mieszkań w ofercie w siedmiu inwestycjach: 342 w Krakowie, 337 w Katowicach, 52 w Bielsku-Białej i 6 w Zabrzu. Zapasy wzrosły do 517,4 mln zł z 323,2 mln zł rok wcześniej, a zaliczki od klientów do 127,9 mln zł. Raport nie podaje jednak wartości umów zawartych i jeszcze nieujętych w przychodach ani planu przekazań na drugie półrocze, więc wyniku całego 2026 r. nie da się z niego wyliczyć.

Wskaźnik zadłużenia: 0,41 zamiast 0,58

Najważniejszy kowenant serii TDJ0228 i TDJ0628 to Wskaźnik Zadłużenia, czyli skonsolidowane zadłużenie finansowe netto podzielone przez skonsolidowane kapitały własne. Według warunków emisji serii 1/2025 nie może przekroczyć 0,80 na 30 czerwca i 31 grudnia każdego roku. Definicja ma ważne wyłączenie: nie liczy pożyczek, których termin spłaty przypada po dacie wykupu obligacji. W grupie TDJ takie pożyczki od właściciela są istotne, dlatego wskaźnik liczony od wszystkich zobowiązań finansowych wychodzi wyraźnie wyżej niż umowny.

Na 31 grudnia 2025 r. zobowiązania finansowe grupy wynosiły 333 mln zł (nota w sprawozdaniu), a środki pieniężne 71,7 mln zł. Po prostym odjęciu daje to 0,58 kapitału własnego i tak liczyła to nasza karta z 27 października. Spółka w świadectwie zgodności za 2025 r. podała jednak wskaźnik umowny 0,35 (158,9 mln zł długu netto do 448,7 mln zł kapitału). Różnicę tworzą głównie długoterminowe zobowiązania wobec jednostek powiązanych z grupy TDJ: 102,1 mln zł w bilansie na koniec 2025 r. Na koniec 2024 r. wskaźnik wynosił 0,20, a według noty serii 1/2026 na 30 czerwca 2025 r. 0,23.

Na 30 czerwca 2026 r. świadectwo z 20 października pokazuje 0,41: 215,4 mln zł długu netto do 528,4 mln zł kapitału. Emitent potwierdza, że nie wystąpił przypadek naruszenia warunków. Zapas do progu 0,80 to 207,3 mln zł dodatkowego długu netto przy obecnym kapitale (nasze wyliczenie). Bliższa granica leży niżej: przy wskaźniku od 0,50 do 0,65 marża obligacji rośnie o 0,30 p.p., a powyżej 0,65 o 0,60 p.p. Do progu 0,50 brakowało na 30 czerwca 48,8 mln zł długu netto (nasze wyliczenie).

Wzrost wskaźnika z 0,35 do 0,41 nastąpił mimo zamiany pożyczek na kapitał. Grupa w półroczu wyemitowała serię 1/2026 za 100 mln zł, którą w całości objęła Grenevia S.A., zaciągnęła nowe kredyty i kupuje grunty w Warszawie. Kowenant pozwala też na dywidendę tylko wtedy, gdy wskaźnik pro forma nie przekroczy 0,50. Nasza ocena: kowenant nie jest dziś zagrożony, ale tempo inwestycji w Krakowie i Warszawie szybciej zbliży spółkę do progu podwyżki marży niż do progu naruszenia.

Czy wynik operacyjny obsługuje odsetki?

Bilans jest dla obligatariusza lepszą stroną tej spółki niż rachunek wyników. Kapitał własny na 30 czerwca 2026 r. wynosił 528,5 mln zł, czyli 49,1% aktywów (nasze wyliczenie), wobec 448,7 mln zł na koniec 2025 r. Wzrost to przede wszystkim decyzje TDJ S.A.: 30 kwietnia 2026 r. właściciel zamienił na kapitał 60,3 mln zł pożyczek udzielonych spółkom z grupy, a w lipcu zarejestrowano kolejne podwyższenie o 11,6 mln zł. Kapitał zakładowy wynosi teraz 46,2 mln zł.

Rachunek wyników pokazuje większą niestabilność. EBITDA, którą liczymy jako wynik operacyjny powiększony o amortyzację, wyniosła 99,2 mln zł w 2024 r. i −15,8 mln zł w 2025 r., podczas gdy koszty odsetek wzrosły z 22,4 mln zł do 32,2 mln zł. Pokrycie odsetek spadło więc z 4,42 do −0,49 (nasze wyliczenia). W pierwszym półroczu 2026 r. EBITDA 23,4 mln zł pokryła odsetki z rachunku wyników (13,3 mln zł) 1,76 raza, a odsetki faktycznie zapłacone (16,4 mln zł) 1,43 raza. To wystarcza, ale z niewielkim zapasem i tylko w półroczu z dużą liczbą przekazań.

Przepływy pieniężne bywają lepsze niż wynik księgowy. Przepływy operacyjne w 2025 r. były dodatnie i wyniosły 36,3 mln zł, głównie dzięki spadkowi należności i wzrostowi zobowiązań, a w pierwszym półroczu 2026 r. 20,0 mln zł. Część wyniku zależy jednak od spółek stowarzyszonych KTW i KTW II. Na 30 czerwca 2026 r. Invest TDJ Estate miał w nich udziały wyceniane na 60,9 mln zł i pożyczki 89,6 mln zł; w półroczu pożyczył im kolejne 4,7 mln zł. 30 września 2026 r. wspólnicy KTW II postanowili zamienić na kapitał wierzytelności z pożyczek o wartości około 155,1 mln zł, co według zarządu obniży koszty finansowe tej spółki.

Ze względu na formę prawną (spółka z o.o. bez akcji) klasyczne testy wyceny Grahama nie mają zastosowania. Test stabilności zysków wypada słabo: w ostatnich trzech latach spółka dwa razy miała stratę. Rentowność kapitału, liczona jako zysk netto do kapitału własnego, wyniosła −3,46% w 2023 r., 14,71% w 2024 r. i −10,20% w 2025 r. (nasze wyliczenia). Biegły rewident DEWIZA Audyt wydał o sprawozdaniu za 2025 r. opinię bez zastrzeżeń. Nasza ocena: obsługa odsetek zależy od jednego czynnika, czyli harmonogramu odbiorów budów, a nie od powtarzalnego strumienia zysku.

Gotówka, wykupy w 2028 r. i zmiany w zarządzie

Wszystkie obligacje mają oprocentowanie WIBOR 6M plus 4,25 p.p. i nie mają zabezpieczeń. Seria TDJ0228 (37,5 mln zł) zapada 7 lutego 2028 r., a serie TDJ0628 (105 mln zł) i TD10628 (100 mln zł) 30 czerwca 2028 r. Obligacje stanowią 66,8% zobowiązań finansowych grupy (nasze wyliczenie na 30 czerwca 2026 r.). Banki finansujące budowy mają hipoteki i zastawy na projektach: w maju 2026 r. PKO BP udzielił 156,0 mln zł kredytów na Osiedle Meiera w Krakowie, a w sierpniu mBank 83,6 mln zł na Osiedle Hierowskiego w Katowicach. Obligatariusze stoją za tymi wierzycielami.

Na 30 czerwca 2026 r. grupa miała 134,5 mln zł środków pieniężnych, ale 38,7 mln zł to środki o ograniczonej możliwości dysponowania. Zobowiązania krótkoterminowe wzrosły do 201,6 mln zł, bo kredyt projektowy 48,3 mln zł przeszedł do części krótkoterminowej. Relacja gotówki do zobowiązań krótkoterminowych wynosi 0,67 (nasze wyliczenie). Po dacie bilansu grupa wydała 41,0 mln zł na grunt na warszawskiej Białołęce, gdzie planuje około 385 lokali, i ma przedwstępną umowę na grunt na Ursusie.

Emitent może wcześniej wykupić serie z premią: TDJ0628 30 grudnia 2026 r. za 0,50% i 30 czerwca 2027 r. za 0,25%, TDJ0228 w kolejnych terminach do sierpnia 2027 r. Pierwszy termin dla TDJ0228, 6 sierpnia 2026 r., minął bez komunikatu o wykupie, a świadectwo zgodności z 20 października dalej trafiło do obligatariuszy tej serii. Wyjście z obligacji w 2028 r. będzie więc wymagało albo gotówki z przekazań, albo nowej emisji, albo dalszego wsparcia TDJ S.A. Spółka ma program emisji do 400 mln zł.

Na ocenę wpływa też zarząd. W 2026 r. odeszło dwoje jego członków: 17 czerwca wiceprezes z powodów osobistych, a 26 sierpnia prezes Katarzyna Unold, bez podania przyczyn. Obowiązki prezesa pełni Tomasz Wilczek, od 10 sierpnia wiceprezes odpowiedzialny za Warszawę. Na co patrzeć? Po pierwsze, sprawozdanie roczne za 2026 r. i liczbę przekazań w drugim półroczu. Po drugie, świadectwo zgodności za 31 grudnia 2026 r. i odległość wskaźnika od 0,50. Po trzecie, decyzję o opcji wykupu TDJ0628 przed 30 grudnia 2026 r. Po czwarte, wyrok NSA w sporze podatkowym TDJ Equity V.

Nasza ocena: Invest TDJ Estate ma dziś umiarkowany dług i silnego właściciela, który już kilka razy dokapitalizował spółkę, ale słaba i zmienna zdolność do obsługi odsetek z wyniku oraz koncentracja wszystkich wykupów w 2028 r. przenoszą ryzyko obligatariusza na refinansowanie.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Invest TDJ Estate w serwisie.