Murapol: 70 mln zł odsetek w zapasach, pokrycie 4,7 razy, nie 89

🕒 8 min czytania

Murapol zarobił w 2025 r. 298,3 mln zł zysku operacyjnego, ale w rachunku wyników pokazał zaledwie około 3,3 mln zł odsetek od zobowiązań i leasingu, bo resztę, 70,0 mln zł, zapisał w zapasach. Po doliczeniu skapitalizowanych odsetek obciążenie odsetkami rośnie do 73,4 mln zł (nasze wyliczenie), a pokrycie z EBITDA spada z pozornych 89 razy do około 4,7 razy.

W skrócie:

• Przychody grupy wyniosły 1 215,9 mln zł w 2023 r., 1 330,2 mln zł w 2024 r. i 1 260,8 mln zł w 2025 r.; zysk netto to 219,2 mln zł, 242,0 mln zł i 235,8 mln zł.
• W I półroczu 2026 r. zysk operacyjny spadł o 30,3% (nasze wyliczenie), do 82,9 mln zł, a przepływy operacyjne wyniosły −22,5 mln zł.
• Dług netto (bez leasingu) wzrósł do 470,0 mln zł na 30.06.2026 r., czyli 1,50 raza EBITDA za 12 miesięcy (nasze wyliczenie).
• Dywidenda za 2025 r. to 200,3 mln zł, czyli 84,9% zysku netto; 27.10.2026 r. zarząd zdecydował o zaliczce 2,94 zł na akcję za 2026 r.
• Seria 1/2024 (150 mln zł) zostanie wykupiona przed terminem 30.11.2026 r., a nową serię 1/2026 o tej samej wartości Murapol uplasował z marżą 3,50 pkt proc. zamiast 4,00 pkt proc.

Skąd bierze się zysk i dlaczego rachunek wyników myli

Murapol buduje mieszkania dla klientów indywidualnych i sprzedaje grunt wraz z usługą generalnego wykonawstwa inwestorowi instytucjonalnemu w segmencie najmu (PRS). Według skonsolidowanego raportu rocznego za 2025 r. przychody wyniosły 1 260,8 mln zł wobec 1 330,2 mln zł rok wcześniej, czyli spadły o 5,2% (nasze wyliczenie). Zysk operacyjny mimo to wzrósł z 293,6 mln zł do 298,3 mln zł, bo marża brutto ze sprzedaży poprawiła się z 30,2% do 33,5% (nasze wyliczenie). Dwa lata wcześniej, w 2023 r., zysk operacyjny wynosił 266,2 mln zł (dane porównawcze w raporcie rocznym opublikowanym w kwietniu 2025 r.).

Odsetki widać w tych liczbach tylko pozornie. Grupa, zgodnie z MSR 23, kapitalizuje koszty finansowania w wartości zapasów i ujmuje je w wyniku dopiero wtedy, gdy mieszkanie zostaje przekazane klientowi. W 2025 r. do zapasów trafiło 70,0 mln zł odsetek, z czego 43,6 mln zł przeszło już do kosztu własnego sprzedaży, a 26,4 mln zł zostało w zapasach netto. W samych kosztach finansowych były tylko odsetki od zobowiązań (0,3 mln zł) i od leasingu (3,0 mln zł). Zysk operacyjny podzielony przez te odsetki dałby około 89 razy, co nie ma związku z realnym ciężarem długu.

Realny ciężar jest dużo wyższy. Sumujemy odsetki skapitalizowane w roku, odsetki od zobowiązań i od leasingu: 73,4 mln zł w 2025 r., 65,9 mln zł w 2024 r. i 60,9 mln zł w 2023 r. (nasze wyliczenie). EBITDA według definicji samej spółki (zysk operacyjny plus amortyzacja plus skapitalizowane koszty finansowe ujęte w koszcie własnym sprzedaży) wyniosła 347,6 mln zł, więc pokrycie to 4,74 raza wobec 5,22 raza w 2024 r. (nasze wyliczenie). Spadek wynika z tego, że odsetki rosły szybciej niż wynik. Zapłacone odsetki i prowizje bankowe, 66,7 mln zł w przepływach z działalności finansowej, potwierdzają skalę kwoty. Spółka podaje stopę kapitalizacji 10,7%, a nasz test (70,0 mln zł przy średnim zadłużeniu 652,3 mln zł) daje ten sam wynik.

Skapitalizowane koszty nie znikają: na koniec czerwca 2026 r. stały w zapasach w kwocie 131,3 mln zł, czyli 20,8% kapitału własnego (nasze wyliczenie). Obciążą wynik w kolejnych okresach, w miarę przekazań lokali. Dlatego mniejsza liczba przekazań w półroczu obniża zysk, ale nie obniża kosztu odsetek, który już został poniesiony.

Dług, płynność i kowenanty serii

Zadłużenie odsetkowe (kredyty, pożyczki i obligacje) wynosiło 454,7 mln zł na koniec 2023 r., 611,5 mln zł na koniec 2024 r. i 693,0 mln zł na koniec 2025 r. Po odjęciu środków pieniężnych (278,3 mln zł na koniec 2025 r.) dług netto na koniec 2025 r. to 414,7 mln zł, czyli 1,19 raza EBITDA (nasze wyliczenie, bez leasingu i bez środków na rachunkach powierniczych). Wskaźnik był wyższy na koniec 2024 r. (1,30 raza) i niższy na koniec 2023 r. (0,88 raza). Według śródrocznego sprawozdania za I półrocze 2026 r. dług odsetkowy sięgnął 723,2 mln zł, gotówka spadła do 253,3 mln zł, a dług netto do 470,0 mln zł. W relacji do EBITDA za 12 miesięcy (314,1 mln zł) to 1,50 raza (nasze wyliczenie).

Struktura długu jest prosta. Główna część to kredyt konsorcjum banków z hipoteką łączną do 825 mln zł i terminem 30.06.2029 r. (aneks z 17.11.2025 r.); na koniec 2025 r. wykorzystano 450 mln zł z limitu 550 mln zł. Obok są dwie niezabezpieczone serie obligacji: 1/2024 (150 mln zł, WIBOR 3M plus 4,00 pkt proc.) i 1/2025 (100 mln zł, wykup 29.04.2028 r., ta sama marża). Obligatariusze są więc za bankiem, który ma zabezpieczenie na nieruchomościach grupy.

Warunki emisji serii 1/2025 zawierają dwa wskaźniki finansowe: zadłużenie netto do kapitału własnego nie wyższe niż 1,25 oraz zadłużenie netto do aktywów nie wyższe niż 0,60. Przy wskaźniku zadłużenia powyżej 1,00 marża rośnie o 0,60 pkt proc., a powyżej 1,15 o 1,20 pkt proc.; dywidenda jest dopuszczalna, jeśli po wypłacie wskaźnik nie przekracza 1,00, a gotówka bez rachunków powierniczych wynosi co najmniej 80 mln zł. Według naszego wyliczenia wskaźnik zadłużenia wynosił 0,65 na 31.12.2025 r. i 0,74 na 30.06.2026 r., a po wypłacie dopłaty do dywidendy 80,4 mln zł (1.07.2026 r.) około 0,87. To nie jest naruszenie, ale do progu 1,00 zostaje około 80,6 mln zł długu netto przy niezmienionym kapitale własnym. Zastrzeżenie: definicja zadłużenia w warunkach emisji obejmuje leasing finansowy, a my liczyliśmy dług bez leasingu.

Dywidenda i refinansowanie w II półroczu 2026 r.

Za 2024 i 2025 r. Murapol wypłacił po 200,3 mln zł dywidendy (4,91 zł na akcję), czyli 82,8% i 84,9% zysku netto (nasze wyliczenie: 200,3 / 242,0 oraz 200,3 / 235,8). Wypłata składała się z zaliczki 119,952 mln zł (2,94 zł na akcję) i dopłaty 80,376 mln zł (1,97 zł). Kapitał własny rósł przez to wolno, z 559,4 mln zł w 2023 r. do 641,0 mln zł w 2025 r., a udział kapitału w aktywach spadł z 30,1% do 26,3%, a na 30.06.2026 r. do 23,4% (nasze wyliczenie). Przepływy z 2025 r. po odsetkach i leasingu (239,1 mln zł) pokryły dywidendę, ale rok wcześniej (24,7 mln zł) nie, i spółka uzupełniła różnicę nowym długiem, w tym emisją 150,0 mln zł obligacji.

27.10.2026 r. zarząd zdecydował o zaliczce na dywidendę za 2026 r. w wysokości 2,94 zł na akcję, czyli tyle samo co w dwóch poprzednich latach. Przy 40 800 000 akcji w kapitale zakładowym odpowiada to kwocie 119,952 mln zł (nasze wyliczenie: 2,94 zł razy 40 800 000 akcji). Termin wypłaty i warunki z komunikatu GPW nie zostały przez nas odczytane. Dzień wcześniej spółka ogłosiła wcześniejszy całkowity wykup serii 1/2024 (150 mln zł, termin wykupu pierwotnie 28.05.2027 r.) i uchwałę o emisji serii 1/2026 w ramach programu. Według serwisu obligacje.pl z 27.10.2026 r. (szczegóły uchwały o emisji w komunikacie GPW nie zostały przez nas odczytane) nowe papiery mają wartość 150 mln zł, trzyipółletni okres spłaty, marżę 3,50 pkt proc. ponad WIBOR i nominał 1 000 zł, a wykup starej serii ma nastąpić 30.11.2026 r.

Porównanie serii: marża 4,00 pkt proc. (2024 r.), 4,00 pkt proc. (2025 r.) i 3,50 pkt proc. (2026 r.); kwoty 150 mln zł, 100 mln zł, 150 mln zł; wszystkie serie bez zabezpieczenia. Niższa marża oznacza oszczędność około 0,75 mln zł rocznie przy kwocie 150 mln zł i niezmienionym WIBOR (nasze wyliczenie), a refinansowanie przed terminem usuwa największe krótkoterminowe zobowiązanie: obligacje to 150,7 mln zł z krótkoterminowych zobowiązań odsetkowych 193,0 mln zł na 30.06.2026 r. Gotówka 253,3 mln zł pokrywała te zobowiązania 1,31 raza (nasze wyliczenie). Warunków emisji serii 1/2026 nie odczytaliśmy, więc nie wiemy, czy kowenanty są takie same jak w serii 1/2025.

Półrocze 2026 r. i ocena

Pierwsze półrocze 2026 r. było słabsze od poprzedniego. Przychody spadły o 12,0% do 465,7 mln zł, zysk operacyjny o 30,3% do 82,9 mln zł, zysk netto o 27,7% do 70,1 mln zł (nasze wyliczenia), a marża operacyjna z 22,5% do 17,8%. Przyczyną jest mniejsza liczba przekazań: 841 lokali wobec 952 rok wcześniej, przy niemal niezmienionej sprzedaży (1 569 wobec 1 575 lokali) i średniej cenie przekazanego lokalu 464 tys. zł wobec 456 tys. zł. Zarząd tłumaczy to harmonogramem projektów i zapowiada wyższy poziom przekazań w całym 2026 r. Przedpłaty klientów, czyli zobowiązania z tytułu umów z klientami, wzrosły do 949,5 mln zł z 742,6 mln zł na koniec 2025 r. (+27,9%), co wskazuje na dużą liczbę lokali w budowie. Bank ziemi pod budowę to około 19,2 tys. lokali.

Trzeba też wskazać ryzyka poza liczbami. Spór podatkowy dotyczy podatku u źródła od dywidendy wypłaconej w maju 2023 r.: urząd odmówił zwrotu 18,2 mln zł w lutym 2026 r., spółka się odwołała i ujmuje w należnościach 18,6 mln zł, a ma polisę ubezpieczeniową na to ryzyko. Za dywidendę z 2022 r. podatek (51,8 mln zł) pokrył dotychczasowy akcjonariusz. Od 2023 r. trwa też postępowanie UOKiK w sprawie wzorca umowy, bez utworzonej rezerwy. Przepływy operacyjne w półroczu były ujemne (−22,5 mln zł, rok wcześniej 164,8 mln zł), a dywidenda 80,4 mln zł została wypłacona już po dacie bilansu.

W filtrach Grahama Murapol wypada dobrze pod względem rentowności (ROE 36,8% w 2025 r., nasze wyliczenie), ale słabiej pod względem bufora: kapitał to 26,3% aktywów, a kursu akcji w naszych danych nie ma, więc wskaźników P/E i P/BV nie liczymy. W ujęciu Buffetta jakość biznesu opiera się na skali (2 856 sprzedanych lokali w 2025 r.), a nie na trwałej przewadze; polityka kapitałowa jest nastawiona na wypłaty. Nasza ocena: Murapol obsługuje dług z zapasem, bo EBITDA pokrywa obciążenie odsetkami około 4,7 raza, a refinansowanie serii 1/2024 jest tańsze i dłuższe, ale rosnący dług netto, ujemne przepływy z półrocza i wypłaty około 85% zysku sprawiają, że bufor przed progiem 1,00 wskaźnika zadłużenia z warunków emisji maleje.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Murapol w serwisie.