Raport półroczny Ghelamco Invest: biegły widzi znaczącą niepewność, w marcu wykup 405 mln zł

🕒 8 min czytania

Raport półroczny potwierdził to, co spółka zapowiedziała tydzień wcześniej: kapitał własny emitenta jest głęboko ujemny, a biegły rewident wprost pisze o znaczącej niepewności co do kontynuacji działalności. Najważniejsze pytanie dla obligatariuszy brzmi jednak inaczej: czy plan spłaty serii za 405 mln zł, zapadającej 26 marca 2027 r., opiera się na pieniądzach, które już są, czy na transakcjach, które dopiero mają się wydarzyć?

W skrócie:

Ghelamco Invest zakończył I półrocze 2026 r. ze stratą netto 359,3 mln zł i kapitałem własnym minus 353,1 mln zł. Strata wynika z przeszacowania pożyczek udzielonych spółkom projektowym, nie z odpływu gotówki.
KPMG wydał wniosek z przeglądu bez zastrzeżeń, ale z akapitem o znaczącej niepewności co do kontynuacji działalności. Zgromadzenie wspólników 14 października podjęło uchwałę o dalszym istnieniu spółki (art. 233 § 1 KSH).
Na 30 września spółka miała w kasie 681 tys. zł. Do wykupu serii PZ4 i PZ5 (GHE0327) zostało niecałe pół roku.
Plan wykupu ma cztery filary: The Bridge, Chopin Tower, wsparcie Ghelamco Group oraz obligacje zabezpieczone emitowane przez inne spółki grupy. Z samej sprzedaży The Bridge spółka otrzymała dotąd około 19 mln zł.
Gwarant emisji, Granbero Holdings, pokazał za półrocze 281,3 mln euro straty, głównie z odpisów na należnościach od podmiotów powiązanych.

Skąd strata 359 mln zł, skoro gotówka nie wypłynęła?

Ghelamco Invest nie buduje biurowców. To spółka, która pożycza pieniądze od obligatariuszy i przekazuje je dalej spółkom projektowym grupy. Jej majątek to w praktyce należności z tytułu tych pożyczek. W I półroczu ich wartość spadła z 1 064,7 mln zł do 463,1 mln zł, a aktywa ogółem z 1 092,2 mln zł do 471,9 mln zł. Część tego spadku to spłaty, które posłużyły do wykupu obligacji za 240 mln zł w pierwszym półroczu. Resztę stanowi przeszacowanie, czyli uznanie, że spółki projektowe nie oddadzą całości.

Zarząd wskazuje dwa powody. Pierwszy to sprzedaż The Bridge: po spłacie kredytu bankowego i innych zobowiązań z ceny sprzedaży do emitenta trafi tylko część jego należności od spółki projektowej. Drugi to nowy model działania grupy. Projekty sprzedaje się teraz wcześniej, jeszcze przed budową, jak w przypadku Chopin Tower, a część należności ma wracać stopniowo z wynagrodzenia za prowadzenie budowy dla nowego właściciela. To oznacza mniej pieniędzy i później, więc spółka zmieniła metodę wyceny pożyczek.

Efekt w bilansie jest jednoznaczny. Kapitał własny przeszedł z plus 6,2 mln zł na koniec 2025 r. do minus 353,1 mln zł na koniec czerwca. Zobowiązania z tytułu obligacji wyniosły w bilansie 814,6 mln zł, a wartość nominalna wyemitowanych obligacji 809,5 mln zł. Po stronie gotówki było 7,3 mln zł na 30 czerwca i zaledwie 681 tys. zł na 30 września. Zobowiązania krótkoterminowe sięgały 455,2 mln zł. Szacunek tych wyników spółka podała już wcześniej, o czym pisaliśmy w artykule Ghelamco Invest pod kreską. Raport półroczny potwierdza te liczby i dodaje do nich ocenę biegłego.

KPMG nie zmodyfikował wniosku z przeglądu, ale dodał akapit o znaczącej niepewności. Biegły zwraca uwagę, że ocena zarządu zakłada otrzymanie spłat pożyczek, emisje obligacji przez inne spółki grupy i wsparcie Ghelamco Group NV, a kwoty i terminy tych wpływów pozostają w znacznej mierze poza kontrolą spółki. Ponieważ strata przekroczyła sumę kapitałów zapasowego i rezerwowych oraz połowę kapitału zakładowego, wspólnicy musieli zdecydować o dalszym istnieniu spółki. Uchwałę o kontynuacji podjęli 14 października.

Czy cztery filary wystarczą na 405 mln zł w marcu 2027?

Seria PZ4 i PZ5 (kod na Catalyst GHE0327) o łącznej wartości nominalnej 405 mln zł ma termin wykupu 26 marca 2027 r. W IV kwartale 2027 r. zapadają kolejne serie: PPZ1, PPZ1B, PZ7 i PZ6. Spółka zapowiada, że nie planuje nowych emisji we własnym imieniu. Plan na marzec składa się z czterech elementów, które zarząd opisuje jako działania realizowane łącznie, a nie alternatywne:

The Bridge: oczekiwana spłata pożyczek około 237,5 mln zł. Dotąd wpłynęło około 19 mln zł, a około 105 mln zł zależy od warunków, które pozostają poza kontrolą spółki. Transakcję opisywaliśmy w artykule o sprzedaży The Bridge.
Chopin Tower: warunkowa umowa sprzedaży za 54,4 mln euro netto, finalizacja planowana na IV kwartał 2026 r. Spółka spodziewa się z niej około 91,4 mln zł, przy saldzie pożyczki 188,8 mln zł (szczegóły transakcji).
Wsparcie Ghelamco Group NV: łącznie 50 mln euro (35 mln euro za akcje Ghelamco Invest NV w ratach do 5 stycznia 2028 r. i 15 mln euro dodatkowego finansowania). Pierwsza transza, 10 mln euro, ma wpłynąć przed wykupem PZ4 i PZ5 (więcej o zobowiązaniu).
Obligacje zabezpieczone innych spółek grupy: Ghelamco Group negocjuje z PKO TFI emisję zabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych do 45 mln euro. Część obligacji Ghelamco Invest należących do tego inwestora zostałaby odkupiona i rozliczona wewnątrz grupy, co zmniejszyłoby potrzebę gotówki w dniu wykupu PZ4 o około 52 mln zł. Osobno spółka projektowa Ghelamco Plac Grzybowski planuje na IV kwartał 2026 r. emisję obligacji zabezpieczonych na swoich aktywach za 130 mln zł, z których środki mają spłacić pożyczki od emitenta.

Na papierze rachunek prawie się zamyka. The Bridge, Chopin Tower i rozliczenie z PKO TFI dają razem około 381 mln zł, a do tego dochodzi 10 mln euro od spółki matki. Problem w tym, że pewna jest dziś tylko niewielka część tej kwoty. Z The Bridge wpłynęło 19 mln zł, Chopin Tower nie został jeszcze zamknięty, a dla emisji z PKO TFI i obligacji Placu Grzybowskiego nie podpisano wiążącej dokumentacji. Zarząd sam pisze, że kwota i terminy znacznej części wpływów są niepewne, a planowane transakcje nie stanowią zapewnionego finansowania. Projekt Kreo w Krakowie, z którego oczekiwane jest 29,4 mln zł, nie jest źródłem wykupu marcowej serii, bo nie ma jeszcze nabywcy.

Jest też drugie ryzyko, łatwiejsze do przeoczenia. Scenariusz bazowy zakłada, że obligatariusze nie zażądają wcześniejszego wykupu z powodu naruszenia warunków emisji. Spółka już wcześniej przyznała się do naruszeń, a GPW zawiesiła obrót jej obligacjami w związku z opóźnieniem raportu. Jeśli część posiadaczy obligacji skorzysta z prawa do wcześniejszego wykupu, plan rozpisany do marca może się okazać za wolny.

Co pokazuje gwarant, czyli cała polska część grupy?

Obligacje Ghelamco Invest gwarantuje Granbero Holdings Limited, spółka skupiająca polskie projekty grupy. Jej skonsolidowane sprawozdanie za półrocze, opublikowane tego samego dnia, pokazuje skalę problemu w euro. Przychody wyniosły 13,1 mln euro (rok wcześniej 14,1 mln euro), a strata netto 281,3 mln euro wobec 42,4 mln euro straty przed rokiem. Główna pozycja to 243,0 mln euro odpisów na należnościach, przede wszystkim od podmiotów powiązanych.

Kapitał własny gwaranta spadł z 608,1 mln euro do 326,4 mln euro, a udział kapitału w aktywach z 50,27% do 34,93%. Dług finansowy netto wyniósł 493,3 mln euro. Także tutaj zarząd stwierdził istotną niepewność co do kontynuacji działalności grupy. Gwarancja pochodzi więc od podmiotu, który sam ma ten sam problem. Z kolei spółka matka Ghelamco Group NV, od której zależy 50 mln euro wsparcia, wykona swoje zobowiązanie tylko wtedy, gdy sprzeda aktywa w zakładanych terminach, przedłuży część umów finansowania i pozyska inwestora kapitałowego. Obligacje.pl policzyło, że przez dwa i pół roku polska część grupy straciła łącznie około 727 mln euro.

Ostatnie kursy serii Ghelamco na Catalyst przed zawieszeniem obrotu, z 1 października, pokazują, jak rynek ocenia ten plan. GHE0327, czyli właśnie seria za 405 mln zł, kosztowała 75,90% nominału, mimo że do wykupu zostało wtedy niecałe sześć miesięcy. Większość dłuższych serii notowano tego dnia jeszcze niżej, między 57,59 a 72,99. Taki kurs oznacza, że inwestorzy nie zakładali spłaty w terminie i w całości.

Jak czytać ten raport jako obligatariusz?

Raport nie przyniósł niespodzianki w liczbach, bo spółka zapowiedziała je 9 października. Przyniósł natomiast pełny obraz planu i jego słabych punktów, opisany przez sam zarząd. Z perspektywy posiadacza obligacji kluczowe są trzy daty: zamknięcie sprzedaży Chopin Tower w IV kwartale 2026 r., podpisanie wiążących umów na obligacje zabezpieczone (PKO TFI i Plac Grzybowski) oraz wpływ pierwszych 10 mln euro od Ghelamco Group przed 26 marca 2027 r. Każde opóźnienie w tych punktach przesuwa ryzyko na serię GHE0327.

Warto też pamiętać o zmianie modelu biznesowego. Ghelamco chce realizować projekty z partnerami kapitałowymi i pobierać wynagrodzenie za prowadzenie budowy, zamiast finansować wszystko samodzielnie. Dla grupy to sposób na mniejsze zaangażowanie kapitału. Dla obligatariuszy oznacza to, że część należności będzie wracać powoli, z przyszłych wynagrodzeń, a nie jednorazowo ze sprzedaży gotowego biurowca. Właśnie dlatego wycena pożyczek spadła tak mocno.

Pytanie, które warto sobie zadać: czy kurs około 76% nominału lepiej oddaje szanse na wykup w marcu niż optymizm planu zarządu? Odpowiedź przyniosą najbliższe miesiące, gdy okaże się, które z czterech filarów zamienią się w realne przelewy.