Ghelamco: kapitał własny stopniał do 6 mln zł, a obligatariusze wciąż czekają

🕒 4 min czytania

W audytowanym sprawozdaniu finansowym za 2025 r. ta spółka wprost przyznaje: istnieje istotna niepewność co do dalszego prowadzenia działalności. To nie prasowa spekulacja, to zdanie podpisane przez samego emitenta. Sprawdźmy, co się właściwie stało i co to oznacza dla kogoś, kto rozważa jej obligacje.

W skrócie:

• Strata netto 2025 r.: 85,5 mln zł, to niemal cały kapitał własny spółki sprzed roku
• Kapitał własny skurczył się do zaledwie 6,2 mln zł
• Sprawozdania od 2024 r. zawierają zastrzeżenie o zagrożeniu kontynuacji działalności
• Aktywny spór z obligatariuszami serii ST1/ST2: dwa warunki emisji niedotrzymane, okres karencji przedłużany kilka razy
• Największa nadchodząca płatność: 405 mln zł w marcu 2027 r.

Kim jest ta spółka i dlaczego jej wyniki wyglądają inaczej niż u dewelopera

Ghelamco Invest sp. z o.o. to spółka celowa (SPV) belgijskiej grupy deweloperskiej Ghelamco, znanej z warszawskiego Warsaw Spire. Sama nie buduje, nie wynajmuje ani nie sprzedaje nieruchomości: zbiera pieniądze z emisji obligacji na Catalyst i pożycza je dalej spółkom projektowym, które prowadzą faktyczne inwestycje. Jedyny „operacyjny” koszt w jej rachunku wyników to koszty zarządu (7,3 mln zł w 2025 r.), bo nie ma przychodów ze sprzedaży ani z najmu.

To ważne dla interpretacji liczb: cały wynik finansowy to różnica między odsetkami otrzymanymi od spółek projektowych a odsetkami zapłaconymi obligatariuszom. Dlatego nie znajdziesz tu klasycznego dług netto/EBITDA: ten wskaźnik po prostu nie ma tu zastosowania.

Rok, który wymazał niemal cały kapitał

Przez trzy lata (2022-2024) wyniki wyglądały skromnie, ale stabilnie: zysk netto w przedziale 5,8 do 10,8 mln zł rocznie, kapitał własny rosnący z 77 do 92 mln zł. Rok 2025 przerwał tę linię gwałtownie: strata netto 85,5 mln zł.

Żeby to sobie unaocznić: ta jedna strata odpowiadała 93% całego kapitału własnego spółki sprzed roku. Kapitał skurczył się do 6,2 mln zł. Jeden rok działalności wymazał niemal cały wieloletni bufor bezpieczeństwa.

To nie jest nowy problem odkryty przez prasę w 2026 r. Sama spółka, w audytowanym dokumencie, przyznaje zagrożenie kontynuacji działalności już od sprawozdania za 2024 r., czyli rok wcześniej, niż zaczęto o tym szeroko pisać.

Spór z obligatariuszami, który toczy się właśnie teraz

W lutym 2026 r. spółka wykupiła w całości starą serię obligacji (240 mln zł), refinansując ją nowymi seriami ST1 i ST2, wyemitowanymi przez spółkę projektową Sobieski Towers. Te nowe obligacje miały dwa warunki: wprowadzenie do obrotu w alternatywnym systemie GPW do 22 czerwca 2026 r. i sprzedaż trzech nieruchomości we Francji do 15 maja 2026 r. za łącznie ok. 27 mln euro.

Żaden z tych warunków nie został dotrzymany w pierwotnym terminie. Obligatariusze na razie nie żądają natychmiastowej spłaty, tylko przedłużają spółce okres karencji: ostatnie przedłużenie, z 13 lipca 2026 r., przesunęło termin do 30 lipca 2026 r. To sytuacja rozwojowa, nie zamknięta.

Plan wyjścia z kryzysu

Zarząd ma 16-miesięczny plan (do 30 kwietnia 2027 r.), oparty głównie na sprzedaży biurowca The Bridge i Bellona w Warszawie, w pełni wynajętego m.in. przez Visa i Erste Bank Polska. Negocjacje trwają od marca 2026 r., a spółka sama ocenia prawdopodobieństwo ich powodzenia jako „średnie”. Pozostałe elementy planu (sprzedaż działek, sprzedaż lokali w Bliskie Piaseczno, szukanie inwestora kapitałowego) mają różne szanse powodzenia, od wysokiego do niskiego, według własnej oceny zarządu.

W tle: gwarant obligacji, cypryjska Granbero Holdings, na poziomie całej grupy zanotowała stratę netto 255,3 mln euro w 2025 r., więcej niż rok wcześniej (190,7 mln euro).

Co na to Graham i Buffett?

Tu filtr Grahama jest krótki: brak notowanych akcji, więc nie liczymy P/E ani Graham Number. Zamiast tego liczy się to, co interesuje obligatariusza: czy spółka odda pożyczone pieniądze. A tu obraz jest trudny: zerowa marża operacyjna z definicji modelu, kapitał własny bliski zera i realny, aktywny spór o warunki emisji.

Filtr Buffetta pyta o jakość biznesu w czasie: tu odpowiedź też nie jest budująca. Nawet w „dobrych” latach 2022-2024 zwrot z kapitału nigdy nie był wysoki ani rosnący w trwały sposób, to spółka pośrednicząca finansowo, z cienką marżą, nie maszynka do powtarzalnego zysku.

Pytanie, które warto sobie zadać, jeśli rozważasz którąkolwiek serię tych obligacji: czy sprzedaż jednego biurowca, oceniana przez sam zarząd jako „średnio prawdopodobna”, to wystarczający plan B?

Źródła

• Sprawozdanie finansowe Ghelamco Invest sp. z o.o. za 2025 r. (zatwierdzone 30.04.2026)
• Parkiet.com: Obligatariusze Ghelamco nie mogą spać spokojnie (19.05.2026, aktualizacja 14.07.2026)
• Obligacje.pl: Gigantyczna strata polskiego Ghelamco (4.05.2026)
• Biznes PAP: przedłużenie okresu karencji do 30.07.2026 (13.07.2026)
• Parkiet.com: Ghelamco negocjuje sprzedaż The Bridge (30.04.2026)

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.