Ghelamco Invest pod kreską: strata 359 mln zł i co dalej z obligacjami

🕒 5 min czytania

Ta strata nie wyszła z kasy spółki. To jednak nie znaczy, że jest niegroźna. Emitent obligacji sam przyznał, że pożyczki, którymi zabezpiecza spłatę swoich obligacji, są warte znacznie mniej, niż pokazywał jeszcze pół roku temu. A to jest dokładnie ta informacja, na którą czekali obligatariusze.

W skrócie:

• skąd się wzięła strata 359 mln zł w półroczu i dlaczego kapitał własny spadł poniżej zera,
• czemu „niegotówkowa” nie znaczy „bez znaczenia” dla posiadaczy obligacji,
• co działo się wokół obligacji w ostatnich tygodniach: naruszenia, zgody obligatariuszy i zawieszony obrót,
• czego nie wiemy przed raportem półrocznym zapowiedzianym na 14 października.

Skąd strata większa niż cały kapitał

Żeby zrozumieć tę liczbę, trzeba pamiętać, czym jest Ghelamco Invest. To spółka celowa, która sama nie buduje biurowców. Zbiera pieniądze od inwestorów z emisji obligacji na Catalyst i pożycza je spółkom projektowym z grupy. Jej majątek to w praktyce właśnie te pożyczki. Na koniec 2025 r. aktywa wynosiły 1 092,2 mln zł, a zobowiązania z obligacji 1 060,1 mln zł.

Według raportu bieżącego nr 31/2026 z 9 października strata netto za sześć miesięcy wyniosła 359,3 mln zł, a kapitał własny spadł do minus 353,1 mln zł. Zarząd wskazuje dwie przyczyny. Pierwsza to sprzedaż biurowca The Bridge za 240,05 mln euro po korektach, z której emitent dostał tylko część spłaty swoich pożyczek. Druga to zmiana modelu biznesowego grupy, widoczna w warunkowej sprzedaży projektu Wronia (Chopin Tower) za 54,4 mln euro jeszcze na etapie przygotowania inwestycji. Oba zdarzenia wymusiły zmianę metody wyceny pożyczek wewnątrzgrupowych i ich przecenę.

Skala jest nowa, mechanizm nie. Już w 2025 r. zmiana wartości godziwej pożyczek obniżyła przychody spółki o 84,8 mln zł i przełożyła się na stratę netto 85,5 mln zł. Audytor w sprawozdaniach za 2024 i 2025 r. pisał o istotnej niepewności co do kontynuacji działalności. Teraz jedna półroczna przecena jest ponad czterokrotnie większa niż cała ubiegłoroczna strata. W lipcu pisaliśmy, jak szybko topniał kapitał własny spółki.

Niegotówkowa, ale bardzo realna

Zarząd podkreśla, że aktualizacja wyceny „ma charakter niegotówkowy”. Formalnie to prawda: z konta nie wypłynęło 359 mln zł. Dla obligatariusza ważniejsze jest jednak coś innego. Wycena pożyczek mówi, ile spółka spodziewa się odzyskać od spółek projektowych. Skoro te pożyczki są głównym źródłem spłaty obligacji, ich przecena to sygnał, że do podziału między obligatariuszy zostanie mniej, niż zakładały wcześniejsze sprawozdania.

Rynek wyprzedził tę informację. Przed zawieszeniem obrotu ostatnie kursy serii wynosiły od 57,59% (GHE1128) do 75,90% nominału (GHE0327). Na początku września te same serie kosztowały 83–92,5%. Seria z wykupem w marcu 2027 r. była wyceniana prawie tak samo jak serie z wykupem w 2028 r. Taka płaska wycena zwykle oznacza, że inwestorzy liczą, ile odzyskają, a nie kiedy. Rentowności do wykupu świadomie nie podajemy: wzór zakłada pełną spłatę nominału, a właśnie w nią rynek dziś wątpi. Szerzej pisaliśmy o tym w październikowym przeglądzie rentowności na Catalyst.

Jest w komunikacie jedna informacja nieco łagodząca. Pod koniec września spółka zapowiadała przekwalifikowanie zadłużenia z obligacji na krótkoterminowe. Po ponownej analizie zarząd postanowił tego nie robić dla obligacji z terminem wykupu dłuższym niż 12 miesięcy. Księgowo serie z wykupem w 2027 i 2028 r. zostają więc tam, gdzie były.

Naruszenia, zgody obligatariuszy i zawieszony obrót.

Strata nie spadła z nieba. Wrześniowe i październikowe komunikaty układają się w spójny ciąg:

• 24–26 września: sprzedaż The Bridge sfinalizowana, ale wpływy tylko częściowo spłacają pożyczki emitenta, co jest niezgodne z warunkami emisji (opisaliśmy to tutaj).
• 28 września: raport półroczny przesunięty na 14 października z powodu zmian w warunkach ekonomicznych transakcji.
• 1 października: spółka przyznaje naruszenie warunków emisji przez brak raportu półrocznego do 30 września. W spółkach Sobieski Towers i Kemberton nie przekazano 5 mln euro w terminie. Obligatariusze serii ST1, ST2 i K1 nie zażądają wykupu, jeśli pieniądze dotrą do 14 października.
• Od 2 października: GPW zawiesiła obrót wszystkimi siedmioma seriami obligacji Ghelamco Invest (szczegóły).

Zarząd twierdzi, że żadne z tych naruszeń nie daje obligatariuszom prawa do natychmiastowego wykupu. To ważne zastrzeżenie, ale dotyczy formalnego trybu, a nie tego, ile pieniędzy realnie stoi za obligacjami.

Czego nie wiemy przed 14 października

Komunikat podaje tylko dwie liczby. Brakuje w nim kilku informacji, bez których trudno ocenić sytuację:

• przepływów pieniężnych: zarząd zapowiada, że pokaże je dopiero w sprawozdaniu półrocznym,
• wniosku biegłego rewidenta z przeglądu sprawozdania, który może zmienić szacunki,
• wpływu ujemnego kapitału na warunki emisji: komunikat nic nie mówi o kowenantach ani o ewentualnych kolejnych naruszeniach,
• sytuacji gwaranta, spółki Granbero Holdings, której sprawozdanie również ma się ukazać 14 października,
• dalszych losów obrotu na Catalyst, zawieszonego od 2 października.

Najbliższa data jest więc jedna: 14 października 2026 r. Tego dnia mają się pojawić sprawozdania emitenta i gwaranta, a do tego dnia mają też dotrzeć pieniądze dla obligatariuszy ST1, ST2 i K1. Jeśli posiadasz obligacje Ghelamco, to od tych dokumentów zależy, czy obecna wycena 58–76% nominału okaże się przesadnie pesymistyczna, czy wciąż zbyt optymistyczna. Do oceny emitenta w takiej sytuacji przydaje się nasz poradnik Jak ocenić ryzyko emitenta obligacji korporacyjnych.

Pytanie, które warto sobie zadać: jeśli emitent sam obniża wartość swojego głównego majątku o kilkaset milionów złotych, to ile z nominału obligacji jest naprawdę zabezpieczone?

Źródła

• Ghelamco Invest sp. z o.o., raport bieżący nr 31/2026 z 9.10.2026: ghelamco.com
• Ghelamco Invest, raporty bieżące 26–30/2026 (wrzesień i październik 2026): ghelamco.com
• Ghelamco Invest, sprawozdania finansowe za 2024 i 2025 r. (aktywa, zobowiązania z obligacji, zmiana wartości godziwej pożyczek, ocena kontynuacji działalności)
• GPW Catalyst, notowania obligacji korporacyjnych (ostatnie kursy serii GHE, stan na 9.10.2026): gpwcatalyst.pl
• Obligacje.pl, informacja o zawieszeniu obrotu obligacjami Ghelamco Invest, 2.10.2026

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.