White Stone Development: odsetki pokryte 1,7 raza, nie 5,2

🕒 10 min czytania

White Stone Development ma duży zapas do wskaźnika zadłużenia z warunków emisji swoich obligacji, ale jej wynik zależy od kilku dużych rozliczeń, a w ciągu roku od końca czerwca 2026 r. zapada 41,1 mln zł obligacji i 48,0 mln zł kredytów wykazanych jako krótkoterminowe. Obligacje emituje spółka dominująca, kredyty zaciągają spółki projektowe, a dwie z czterech serii nie mają zabezpieczenia.

Wynik zależy od rozliczeń kilku projektów

Grupa White Stone Development z Warszawy buduje mieszkania w Zamieniu pod Warszawą, w Szczecinie i w Warszawie, wynajmuje obiekt Fort Mokotów, a spółka zależna MAAT4 prowadzi działalność budowlaną. Cała grupa należy do BMJ Capital S.A. Deweloper ujmuje przychód dopiero przy przeniesieniu własności lokali, więc w jednym roku rozpoznaje się wynik z kilku zakończonych etapów, a w kolejnym z jednego. Tak było w 2025 roku: według pisma zarządu sprzedaż notarialną prowadzono w jednym projekcie mieszkaniowym, a kolejne etapy miały zasilić wynik w 2026 roku (pismo zarządu do sprawozdania za 2025).

Sprzedaż netto w tabeli obejmuje zmianę stanu produktów, która w 2025 roku dodała do niej 44,4 mln zł, a w pierwszym półroczu 2026 roku odjęła 27,4 mln zł. Sprzedaż netto wzrosła w 2025 roku o 34,9%, a mimo to zysk operacyjny spadł o 52,3%, a netto o 60,6% (sprawozdanie za 2025 rok). Wzrost sprzedaży przy spadku zysku pokazuje, że sama sprzedaż netto niewiele mówi o wyniku; segment budowlany dał w 2025 roku ok. 142 mln zł obrotu. Marża netto 2025 roku wyniosła 3,3%. Wskaźnik w ostatniej kolumnie dla półrocza 2026 liczymy z EBITDA za dwanaście miesięcy do 30 czerwca 2026 roku.

Pierwsze półrocze 2026 roku wygląda inaczej. Spółka rozpoznała około 98 mln zł z ósmego i dziewiątego etapu Zielonego Zamienia, ok. 55,8 mln zł z działalności budowlanej i ok. 55,7 mln zł z jedynego dotąd projektu budynku na wynajem w Warszawie, który grupa buduje dla nabywcy sprzedanego gruntu. Zarząd opisuje go jako pierwszy taki budynek w historii grupy, więc zysk półrocza trudno uznać za powtarzalny (sprawozdanie z działalności za I półrocze 2026). Zarząd pisze, że w półroczu zawarto umowy na ponad 150 lokali, „najlepszy wynik od 2021 roku”, a w całym 2025 roku na ponad 200. Liczby przekazań lokali i wielkości banku ziemi spółka w odczytanych dokumentach nie podaje, więc tempa sprzedaży nie da się ocenić dokładniej. Na przyszłe przychody wskazuje zasób rozliczeń międzyokresowych przychodów, czyli wpłat od nabywców: 56,8 mln zł na koniec czerwca 2026 roku wobec 76,3 mln zł na koniec 2025 roku. Spadek jest zgodny z rozliczeniem etapów z Zamienia, ale spółka nie podaje tej zależności wprost.

Zapasy zmniejszyły się do 183,2 mln zł z 207,4 mln zł. W półroczu uruchomiono kolejne etapy w Zamieniu, a w lipcu powołano spółkę Zielone Zamienie 5. Ostatni etap Ornamentu w Szczecinie dostał w lipcu pozwolenie na użytkowanie i trwają tam odbiory lokatorskie, więc przychody z niego mogą pojawić się dopiero w drugim półroczu lub później.

Dług: obligacje w spółce dominującej, kredyty w spółkach projektowych

Na 30 czerwca 2026 roku zobowiązania finansowe grupy wynosiły 135,8 mln zł, a gotówka 92,5 mln zł, z czego 14,6 mln zł leżało na mieszkaniowych rachunkach powierniczych. Warunki emisji odejmują obie pozycje przy liczeniu długu netto (półroczne sprawozdanie skonsolidowane).

Obligacje emituje wyłącznie jednostka dominująca. Kredyty są w spółkach projektowych (m.in. Fort Mokotów 99, Ornament Szczecin 4, kolejne spółki Zielone Zamienie, WSD SPV 10 i 11), a jednostka dominująca poręcza je poręczeniem cywilnym i wekslami. Obligatariusz serii z tej spółki jest więc wierzycielem właściciela projektów, a kredytodawcy mają zabezpieczenia bezpośrednio na nieruchomościach i udziałach spółek projektowych. Łączna wartość hipotek na nieruchomościach grupy, podana w sprawozdaniu, wynosi 417,6 mln zł.

Zmieniła się struktura terminów. Kredyty krótkoterminowe wzrosły z 8,3 mln zł do 48,0 mln zł, a długoterminowe spadły z 59,9 mln zł do 19,2 mln zł. Sprawozdanie nie wymienia, które kredyty to dotyczy, ani czy spłata nastąpi z wpływów ze sprzedaży lokali, czy z refinansowania. Wiadomo tylko, że na koniec 2025 roku 40,0 mln zł kredytów miało termin w przedziale od roku do trzech lat.

Pokrycie odsetek jest cieńsze, niż pokazuje rachunek wyników. Polityka rachunkowości zalicza do zapasów odsetki od kredytów zaciągniętych na realizację projektu, więc część kosztu odsetkowego nie przechodzi przez wynik. Ile ich jest, spółka w odczytanych dokumentach nie podaje. Jako miarę zastępczą bierzemy odsetki zapłacone z rachunku przepływów, które obejmują także odsetki skapitalizowane.

W 2025 roku różnica między odsetkami zapłaconymi a ujętymi w wyniku wyniosła 6,4 mln zł. Przepływy operacyjne były w 2024 i 2025 roku ujemne (odpowiednio −67,8 mln zł i −20,4 mln zł), a grupa finansowała się kredytami i obligacjami. W pierwszym półroczu 2026 roku przepływy operacyjne wyniosły +38,8 mln zł, głównie dzięki wydaniu zapasów.

* Nasze wyliczenie.

Kowenanty: duży zapas, ale dwa progi i dwie definicje

Wszystkie cztery serie mają ten sam wskaźnik zadłużenia: zadłużenie finansowe netto grupy do skonsolidowanych kapitałów własnych (kapitał jednostki dominującej i udziały mniejszości). Gdy przekroczy on 0,8, marża rośnie o 0,50 pkt proc. od kolejnego okresu odsetkowego. Gdy na dzień bilansowy przekroczy 0,9 i w ciągu dziesięciu dni roboczych nie wróci poniżej, obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu (nota informacyjna serii M). Pierwszy próg to więc koszt, a drugi zdarzenie, które zmienia ocenę emitenta.

Z naszego wyliczenia dług netto grupy to 43,3 mln zł przy kapitałach własnych razem 285,1 mln zł, czyli 0,15. Na koniec 2025 roku było to 0,24, a na koniec 2024 roku 0,09. Dług netto mógłby wzrosnąć do około 228 mln zł, zanim marża by się zwiększyła. Nawet bez odejmowania gotówki wskaźnik wynosi 0,48. To wyliczenie z zastrzeżeniem: definicja długu obejmuje też instrumenty pochodne i roszczenia z poręczeń, a grupa ma kontrakty terminowe do kredytu w euro, więc ich wartość mogłaby wskaźnik podnieść.

W nocie serii M jest rozbieżność. Słowniczek w części memorandum opisuje wskaźnik jako stosunek do skonsolidowanych aktywów, a pełne warunki emisji do kapitałów własnych. Liczymy oba warianty: do aktywów wynosi on 0,08. Niezależnie od wersji margines jest bardzo duży, więc w tym wypadku sporny zapis nie decyduje o ocenie ryzyka.

Warunki emisji ograniczają też wypłaty dla wspólnika: do 5 mln zł rocznie w seriach J, K i L oraz 7 mln zł w serii M. W 2025 roku z zysków lat ubiegłych wypłacono udziałowcowi 11,7 mln zł, czyli dokładnie kwotę nierozliczonej transakcji sprzedaży udziałów SPS Construction, którą warunki wyłączają z limitu do tej wysokości (nota serii L). Wyłączenie wygląda na pasujące do tej wypłaty, ale jest to nasza lektura zapisu, nie wyjaśnienie spółki. Warunki wymieniają także inne podstawy wykupu, m.in. niewypłacalność, egzekucje i niespłacone w terminie zadłużenie grupy powyżej 10 mln zł.

Zabezpieczenia, harmonogram wykupów i co dalej

Cztery serie różnią się zabezpieczeniem i marżą. Seria J (WSD0427) i seria M (WSD0829) są niezabezpieczone. Serie K (WSD0627) i L (WSD0228) mają mieć hipotekę łączną na nieruchomościach do 150% wartości nominalnej, z administratorem SH MANAGEMENT sp. z o.o.; nota serii L mówi, że na dzień emisji obligacje nie były zabezpieczone, więc skuteczności wpisów nie sprawdziliśmy.

Seria J ma obowiązkową amortyzację po 25% pierwotnej emisji. Pierwszą ratę 5,375 mln zł spółka wykupiła 7 kwietnia 2026 roku, a drugą, tej samej wielkości, miała zapłacić 12 października; pismo zarządu mówi, że grupa „dysponuje zabezpieczonymi środkami”. Komunikatu o wykonaniu nie znaleźliśmy, więc podane 10,75 mln zł zakłada, że rata została zapłacona (pismo zarządu do sprawozdania półrocznego). W ciągu dwunastu miesięcy od 30 czerwca 2026 roku do spłaty przypada razem 41,1 mln zł (rata J, reszta J i seria K), wobec 77,8 mln zł gotówki z rachunku przepływów, czyli 1,9× (nasze wyliczenie). W 2027 roku spółka zapłaci łącznie 35,75 mln zł.

Seria M przydzielona 13 sierpnia 2026 roku odbudowała bufor płynności. Spółka przydzieliła 25 000 obligacji 78 inwestorom przy stopie redukcji 65,15%, co przy takiej redukcji oznacza zapisy na około 71,7 mln zł (nasze wyliczenie), a 863 obligacje objęły trzy podmioty powiązane z emitentem, czyli firma inwestycyjna oferująca emisję (raport bieżący 4/2026). Obligacje obiegowe po tych zdarzeniach mają wartość nominalną około 85,75 mln zł. Ponieważ nowy dług i gotówka z niego zwiększają się równo, dług netto się nie zmienia.

Po dacie bilansu spółka opublikowała też półroczne sprawozdania (28 września). W naszej bazie komunikatów nie ma pozycji nowszych, a Zaświadczeń o Wskaźniku Zadłużenia nie odnaleźliśmy. Nasza ocena: ryzyko obsługi obligacji jest umiarkowane, bo wskaźnik z warunków emisji i gotówka dają duży margines, ale wynik zależy od niewielu dużych rozliczeń, a niezabezpieczone serie J i M stoją za kredytami spółek projektowych, które poręcza ta sama spółka.

Na co patrzeć dalej:

• Potwierdzenie spłaty raty serii J z 12 października 2026 roku i wypłata pierwszego kuponu serii M 13 listopada.
• Spłata lub refinansowanie kredytów wykazanych jako krótkoterminowe oraz kwota odsetek skapitalizowanych w zapasach.
• Raport roczny za 2026 rok: przekazania lokali z Zamienia i Szczecina, bez projektu budowanego na wynajem.
• Zaświadczenia o Wskaźniku Zadłużenia oraz wpisy hipotek serii K i L.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie White Stone Development w serwisie.