Unidevelopment: mocny bilans i pozew partnera na 230 mln zł

🕒 9 min czytania

Unidevelopment ma bilans, którego pozazdrościłby wielu deweloperom, ale jego wynik operacyjny słabnie, a największy składnik aktywów to pożyczka dla partnera, który w sierpniu 2026 r. pozwał grupę o 230 mln zł. Jedyna seria obligacji spółki jest niezabezpieczona, a jej właścicielem w 97,63% jest Unibep.

Od rekordowego 2024 r. do zwykłego rynku

Unidevelopment buduje mieszkania w Warszawie, Gdańsku i Radomiu, a w Poznaniu prowadzi wspólne przedsięwzięcie Fama Jeżyce. Według skonsolidowanego sprawozdania za 2025 r. i raportu półrocznego 2026 r. wyniki wyglądają tak:

Rok 2024 wygląda na rekordowy, ale wynik zawyża jednorazowa pozycja: 103,4 mln zł przychodu z przekwalifikowania zapasu do nieruchomości inwestycyjnej i jej wyceny do wartości godziwej, ujętego w pozostałych przychodach operacyjnych. Po jej odjęciu wynik 2024 r. na poziomie operacyjnym byłby niższy o ponad połowę i wyniósłby 68,2 mln zł (nasze wyliczenie). W 2025 r. podobna pozycja jest już niewielka, więc spadek zysku netto o 84,6% w dużej części to powrót do normalności, a nie załamanie. Zarząd wskazuje też na mniejszą liczbę przekazanych lokali.

Gorzej wygląda trend marży, która spadła w dwóch kolejnych okresach, co zarząd tłumaczy presją cenową i promocjami w segmencie popularnym. Koszty sprzedaży podwoiły się w 2025 r., z 7,7 do 15,6 mln zł. W I półroczu 2026 r. grupa miała stratę operacyjną i stratę netto, a oczekiwane straty kredytowe od pożyczek zwiększyły się o 4,4 mln zł. Zarząd zwraca uwagę, że baza z 2025 r. zawierała jeszcze wycenę nieruchomości Fama Jeżyce.

Sprzedaż idzie lepiej niż wynik, co jest typowe dla dewelopera, który ujmuje przychód przy przekazaniu. W I półroczu 2026 r. podpisano 164 umowy wobec 110 rok wcześniej (+49,1%), a w III kwartale kolejne 116, według raportu bieżącego Unibepu z 07.10.2026 r. Przekazania w III kwartale to 105 lokali, więc więcej niż w całym I półroczu. To dobry sygnał dla wyniku drugiej połowy roku, ale nie dowód: marża na nowo sprzedanych lokalach nie jest w raportach podana. Zarząd nie planuje rozpoczęcia nowej budowy w II półroczu 2026 r., a bank ziemi to około 3,8 tys. mieszkań.

Dług, odsetki i kapitalizacja kosztów

Po odjęciu gotówki dług grupy jest umiarkowany. Kredyty i obligacje wynosiły na koniec 2025 r. i na 30.06.2026 r. tyle:

Dług netto to więc około 0,15 do 0,19 kapitału własnego, zależnie od daty i ujęcia leasingu (nasze wyliczenie). Kredyty krótkoterminowe, razem z rachunkiem bieżącym i narosłymi odsetkami od obligacji, wynoszą 57,4 mln zł, a gotówka je pokrywa 1,10 raza. Kredyty deweloperskie spłaca się jednak z wpływów od klientów, więc kluczowa jest sprzedaż, nie sama gotówka.

Ten niski dług względem kapitału kontrastuje z dochodem. Dług netto do EBITDA wynosił 2,76 na koniec 2025 r. według danych spółki, a po I półroczu 2026 r., przy EBITDA z 12 miesięcy z kafelka, wychodzi około 6,0 (nasze wyliczenia, bez leasingu). Branża deweloperska rzadko ocenia ryzyko samym tym wskaźnikiem, bo przychód pojawia się dopiero przy przekazaniu lokali, a dług finansuje budowy, które trwają po kilkanaście miesięcy. Wysoka wartość mówi więc przede wszystkim o tym, że półrocze było słabe.

Pokrycie odsetek wymaga zastrzeżenia. Grupa stosuje MSSF i kapitalizuje koszty finansowania w zapasach; sprawozdanie podaje saldo, 7,5 mln zł na koniec 2025 r., ale nie roczny przepływ. Koszty odsetek w rachunku wyników to 11,8 mln zł w 2025 r., a EBITDA pokrywała je 2,71 raza (nasze wyliczenie). Po odjęciu jednorazowej wyceny wskaźnik spada do około 2,1. W 2024 r. było to 13,64 raza z jednorazową pozycją i 5,57 bez niej. Ponieważ pełnych odsetek nie znamy, każde z tych pokryć jest górne. W I półroczu 2026 r. EBITDA wyniosła 0,3 mln zł wobec zapłaconych odsetek 7,0 mln zł; odsetki sfinansowały przepływy operacyjne z przekazań, 25,1 mln zł.

Seria D: warunki, kowenanty i właściciel

Obligacje serii D o wartości 55 mln zł wyemitowano 13.03.2025 r. na przedterminową spłatę serii A/B i C. Wykup przypada na 13.09.2028 r., odsetki płatne są 13 marca i 13 września, a ostatnią płatność z 13.09.2026 r. Notoria opisuje jako terminową. Kupon to WIBOR 6M plus marża z kafelka, obecnie 8,66% według bazy, czyli około 4,8 mln zł rocznie (nasze wyliczenie). Kurs na Catalyst wynosił 30.10.2026 r. 101,00% nominału. Szczegóły są w nocie informacyjnej i warunkach emisji.

• Kowenant kosztowy: gdy wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego przekroczy 0,80, marża rośnie o 0,50 pkt proc.
• Kowenant wykupu: powyżej 1,00 obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu.
• Definicja wskaźnika (sprawozdanie za 2025 r.): dług netto podzielony przez kapitał własny pomniejszony o wartość firmy; spółka podała 0,19 na 31.12.2025 r.
• Limit wypłat dla akcjonariuszy od 2025 r.: 30% zysku netto dominującej; grupa niczego nie wypłaciła, a zyski jednostkowe za 2024 r. i 2025 r. przeznaczono na kapitał zapasowy.
• Limit 10 mln zł na pożyczki poza grupą udzielone po emisji; pożyczki dla JB Investment pochodzą z lat 2018-2021.

Zapas do obu progów wskaźnika jest duży, bo nasze wyliczenia wskazują około 0,15 do 0,18 na 30.06.2026 r., gdy raport półroczny wskaźnika nie podaje. Wątpliwość dotyczy czego innego: obligacje są niezabezpieczone, a Unibep ani ich nie poręcza, ani nie gwarantuje. Wyjątek od limitu wypłat pokazuje, jak warunki traktują właściciela: wypłata ponad limit nie jest naruszeniem, jeśli co najmniej 97% trafi do Unibepu, a nadwyżka pójdzie na częściowy wykup obligacji Unibepu. Wobec 97,63% udziału Unibepu jest to realne ustępstwo na rzecz właściciela.

Unibep jest też generalnym wykonawcą większości projektów, więc pozycja Unidevelopmentu zależy od jego kosztów i terminów, a umowy między spółkami w raportach są opisane ogólnie. Z perspektywy obligatariusza to zaleta stabilności realizacji, ale i koncentracja: dostawca, właściciel i współpozwany to ta sama grupa.

Pożyczki dla JB Investment i pozew na 230 mln zł

Największą pozycją bilansu poza zapasami są pożyczki udzielone: 114,8 mln zł, czyli niemal jedna czwarta kapitału własnego (24,5%, nasze wyliczenie). Pożyczkobiorcą jest JB Investment SCSp, wspólnik grupy w projekcie Fama Jeżyce w Poznaniu. Największe pożyczki to 79,9 mln zł dla Fama Development sp.j. i 24,6 mln zł od samego Unidevelopmentu. Termin spłaty brzmi: dzień podziału zysku z projektu Fama, czyli bez daty. Odpisy na oczekiwane straty wynoszą łącznie 5,2 mln zł, czyli 4,5% kwoty.

Ten sam podmiot jest stroną sporu. Od 2024 r. trwa impas wspólników; sąd w Poznaniu zabezpieczył jego powództwo wstrzymaniem uchwał, a zażalenie oddalono prawomocnie w marcu 2026 r. Grupa pozywa JB Investment o zapłatę pożyczek, m.in. 24,0 mln zł. 26.08.2026 r. JB Investment pozwał Fama Development, Unidevelopment i Unibep o 230 mln zł z odsetkami, wskazując na rzekome nieprawidłowości w rozliczeniach zakończonych etapów. W raporcie bieżącym Unibep uznał roszczenie za nieuzasadnione, napisał, że nie łączy go z powodem stosunek zobowiązaniowy, i nie przewiduje ujęcia go w wynikach.

Skala tej kwoty wynika z prostych porównań (nasze wyliczenia): to 2,0 raza wartość pożyczek, 49,2% kapitału własnego i 4,2 raza seria D. Warunki serii wskazują wprost próg 10% kapitału własnego (46,8 mln zł) dla niezapłaconych prawomocnych orzeczeń. Pozew nie jest orzeczeniem, a postępowania sądowe w sprawach takich jak ta trwają latami. Sprawozdanie półroczne opisuje pozew, ale rezerw na niego nie wskazuje; rezerwy na sprawy sporne łącznie to 3,5 mln zł. Stanowiska samego Unidevelopmentu w sprawie nie odczytaliśmy.

Nasza ocena: spór ma dwa skutki dla obligatariusza, których nie widać w rachunku wyników. Po pierwsze, spłata pożyczek zależy od podziału zysku z projektu, który właśnie jest przedmiotem sporu, więc zwrot 114,8 mln zł nie ma terminu ani pewności. Po drugie, ewentualny wyrok mógłby obciążyć spółkę kwotą większą niż cały dług obligacyjny. Dopóki sąd nie rozstrzygnie, bilans pozostaje mocny na papierze, a ryzyko leży w jednej wielkiej pozycji aktywów i jednej wielkiej pozycji zobowiązań warunkowych.

Na co patrzeć dalej

Najbliższe rozstrzygnięcia są kalendarzowe. Raport roczny za 2026 r. pokaże, czy II półrocze odrobiło stratę: spółka sprzedaje lokale, a Impuls Marywilska został ukończony po dacie bilansu, więc przekazania z tego projektu wejdą do wyniku. Dla serii D ważne będą też płatność kuponu 13.03.2027 r. i wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego w oświadczeniu, którego raport półroczny nie zawierał.

• Marża brutto na przekazanych lokalach w II półroczu 2026 r. względem 18,4% z I półrocza.
• Każde postanowienie sądu w sprawie pozwu i w sporach o pożyczki, szczególnie o rezerwę w sprawozdaniu rocznym.
• Roczny przepływ odsetek kapitalizowanych w zapasach, którego dziś nie ma w sprawozdaniach.
• Tempo zwrotów pożyczek z projektu Fama i ewentualny podział zysku.
• Zmiany w postępowaniu podatkowym spółki zależnej Monday Development (zaległość 13,1 mln zł plus 12,3 mln zł dodatkowego zobowiązania, decyzja uchylona w październiku 2025 r.).

Obraz jest więc mieszany. Mocne strony są realne i policzalne: kapitał stanowi 61,0% aktywów, gotówka przewyższa kredyty krótkoterminowe, a sprzedaż rośnie. Słabsze: wynik operacyjny, brak zabezpieczenia serii i skoncentrowana ekspozycja na jednego kontrahenta, który jest zarazem stroną w sporze. Dopóki nie będzie wiadomo, jak spór wpłynie na pożyczki, ocenę kredytową trzeba oprzeć na dochodzie bieżącym, a ten jest dziś niski. Gwiazdki przy kafelkach oznaczają nasze wyliczenie albo brak daty spłaty w nocie o pożyczkach. Ponieważ sprawozdania półroczne nie są badane, część liczb z I półrocza 2026 r. może jeszcze zostać skorygowana, a skutki ewentualnej korekty dla kowenantów też ocenimy dopiero po opublikowaniu raportu rocznego.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Unidevelopment w serwisie.