Anwim: 116,0 mln zł gotówki przed wykupem serii ANW1126

🕒 10 min czytania

Obligacje Anwimu, operatora sieci stacji MOYA, są dziś bezpieczniejsze niż pół roku temu, bo dług netto spadł w III kwartale 2026 r. o jedną trzecią, ale seria ANW1126 zapada już 16 listopada i spółka nie zapowiedziała, czym ją zastąpi. Gotówka z bilansu na 30 września starcza na wykup, jednak firma o marży poniżej trzech procent przychodów żyje z kredytów krótkoterminowych i z wahań kapitału obrotowego, a jej właściciele właśnie się zmieniają.

Wyniki: skok w 2026 r. na tle czterech cienkich lat

Anwim prowadzi sieć stacji MOYA (według sprawozdania z działalności za I półrocze 2026 trzecią co do wielkości w Polsce), a obok niej hurt i import paliw, karty flotowe i holenderską spółkę TFC. Większość przychodów daje hurt, który jest biznesem o bardzo niskiej marży: samo paliwo to koszt, a podatek akcyzowy przechodzi przez rachunek wyników. Dlatego liczby bezwzględne przychodów mówią niewiele, a o wiarygodności dłużnika decyduje to, ile z miliardów obrotu zostaje jako EBITDA.

Źródła: wybrane dane za 2023 r., wybrane dane za 2025 r. oraz sprawozdanie za III kwartał 2026 r. (skan, odczyt z obrazu).

Lata 2023-2025 to okres niskich wyników: EBITDA wynosiła od 121,7 do 171,8 mln zł, a zysk netto był ujemny albo nie przekraczał 27 mln zł. Dopiero 2026 r. zmienia obraz. Spółka tłumaczy to lepszymi warunkami zakupu paliwa, większym importem lądowym (prawie bez dostaw morskich), ograniczeniem zabezpieczeń oraz podwyższoną zmiennością cen ropy i ograniczeniami podaży na rynku europejskim. Takie okoliczności zwykle sprzyjają dystrybutorom, ale mogą się szybko odwrócić. Z dokumentów nie da się ustalić, jaka część wyniku jest powtarzalna.

Trzeci kwartał nie wygląda na przypadek. Naszym wyliczeniem marża EBITDA samego III kwartału wyniosła 2,2%, nieco mniej niż 2,6% w pierwszym półroczu (podstawa rachunku w przypisie). Spadek marży w kwartale jest naturalny po rekordowym początku roku, ale trzeba zaznaczyć, że nadal jest mniej więcej dwa razy wyższa niż w latach 2023-2025. Odpowiedź na pytanie, czy to nowy poziom, da dopiero raport roczny: jedna dobra faza rynku nie przesądza o trendzie.

W kosztach finansowych za 9 miesięcy 2026 r. widać też pozycje, o których spółka mówi mało: stratę na instrumentach pochodnych (28,5 mln zł) i ujemne różnice kursowe (14,5 mln zł), obok samych odsetek (30,3 mln zł). Pokrycie odsetek EBITDA jest mimo to wysokie, ale część kosztów finansowych nie wynika z zadłużenia, tylko z handlu paliwem i walutą, więc wskaźniki pokrycia nie pokazują pełnego obrazu.

Dług netto spadł o jedną trzecią, ale kredyty krótkoterminowe nadal dominują

Najważniejsza zmiana od poprzedniej oceny dotyczy III kwartału. Dług netto grupy zmalał w III kwartale o jedną trzecią (liczby w tabeli poniżej). Zaświadczenie o zgodności z 28 października, załączone do raportu kwartalnego, podaje dług netto do EBITDA równy 0,9. Spółka policzyła go z EBITDA z 12 miesięcy, która wyniosła 368,1 mln zł, a nasze wyliczenie z raportów daje tę samą kwotę, więc definicja jest spójna.

Źródła: bilans z raportu za III kwartał 2026 r. i raport półroczny.

Tabela pokazuje, jak bardzo bilans bywa zmienny: w pierwszym półroczu dług rósł z powodu ujemnych przepływów operacyjnych, a w trzecim kwartale kredyty bankowe spadły o 147,9 mln zł. Spółka nie opisuje w dostępnych dokumentach, z czego je spłaciła. Przepływy operacyjne za 9 miesięcy wyniosły +107,1 mln zł, więc III kwartał odwrócił ujemny wynik półrocza (−126,0 mln zł). Za odwróceniem stoi głównie wzrost zobowiązań krótkoterminowych, w tym handlowych i podatkowych, a nie sama gotówka z zysku, bo należności jednocześnie wyraźnie urosły.

To właśnie struktura terminów jest słabszą stroną obrazu. Zadłużenie krótkoterminowe obejmuje kredyty (239,1 mln zł), serię C (65,7 mln zł) i pozostałe zobowiązania, a gotówka pokrywa je tylko w jednej trzeciej. Wskaźnik płynności bieżącej wynosi 0,86, co w handlu paliwami jest typowe, ale zostawia małe pole manewru, gdy bank odmówi przedłużenia linii. Terminów zapadalności kredytów krótkoterminowych w dokumentach nie ma, więc nie wiemy, ile z nich ma być spłacone przed końcem roku.

Nakłady inwestycyjne na rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne wyniosły w 9 miesiącach 117,1 mln zł, a dywidenda wypłacona akcjonariuszom 13,0 mln zł. Po odjęciu nakładów od przepływów operacyjnych wolne przepływy za ten okres wynoszą −9,9 mln zł (nasze wyliczenie), czyli praktycznie zero. Spółka więc finansuje wzrost sieci kredytem i kapitałem obrotowym, a dywidendę wypłaca z wyniku, który dopiero co się poprawił.

Wykup ANW1126: pokryty gotówką, ale bez zapowiedzianego refinansowania

Seria C to 65 000 obligacji po 1 000 zł, oprocentowanych według tabeli spółki rocznie w wysokości 8,48% (WIBOR 3M plus 4,65 punktu procentowego), z poręczeniem Esppol Trade do 150% wartości nominalnej. Ostatni kupon wynosi 21,14 zł na obligację, a prawo do niego ustala się 5 listopada. Razem z nominałem do zapłaty 16 listopada jest naszym wyliczeniem 66,4 mln zł. Seria D to 25 mln zł z wykupem 13 grudnia 2027 r. i oprocentowaniem 7,83% według bazy Catalyst.

Czy wykup jest sfinansowany? Na 30 września gotówka grupy wynosiła 116,0 mln zł, czyli prawie dwa razy więcej niż kwota do zapłaty. Po odliczeniu środków o ograniczonej możliwości dysponowania (35,5 mln zł) zostaje 80,6 mln zł, co nadal wystarcza na wykup, ale z mniejszym zapasem. W komunikatach spółki z ostatnich miesięcy nie znaleźliśmy ani nowej emisji, ani zapowiedzi refinansowania serii C. Nasza ocena: obligacje są dziś bezpieczniejsze niż pół roku temu, ale wykup serii C zależy od płynności w ciągu tygodni, a nie tylko od wyniku roku; bez progów kowenantów nie oceniamy zapasu. Prognoza zobowiązań na koniec 2026 r., opublikowana na stronie spółki, pokazuje obligacje na poziomie 90 mln zł, czyli tyle, ile jest dziś, ale bez opisu założeń, więc nie wiemy, czy zakłada nową emisję, czy po prostu nie uwzględnia wykupu.

Stan na 16 listopada będzie inny niż na koniec września. Spółka ma duże wahania kapitału obrotowego: należności krótkoterminowe wzrosły od końca 2025 r. niemal dwukrotnie, a zobowiązania handlowe o ponad jedną trzecią. Taki układ oznacza, że kilka dni opóźnienia płatności od klientów albo wcześniejsza spłata dostawcy potrafi zmienić stan gotówki o kilkadziesiąt milionów złotych. Nie sugerujemy, że zabraknie środków, bo marża bezpieczeństwa na dzień bilansowy jest widoczna. Zwracamy uwagę, że spłata zależy od zarządzania płynnością w tygodniach, a nie tylko od wyniku roku.

W sprawozdaniu za 2025 r. spółka pisze, że przedłużała umowy bilateralne ze wszystkimi bankami, z którymi współpracuje, a 4,5 mln EUR limitu TFC w ABN AMRO było wykorzystane w 3,0 mln EUR. Ten zapis jest historią, a nie gwarancją, ale razem z danymi z 30 września pokazuje, że dostęp do kredytu bankowego był dotąd utrzymany. Komunikat o wykonaniu wykupu po 16 listopada będzie najprostszym potwierdzeniem.

Kowenanty, poręczenie i zmiana właściciela

Warunki emisji serii C i D wymagają od spółki kwartalnych zaświadczeń o dwóch wskaźnikach: dług netto do EBITDA (ZFN/EBITDA) i współczynniku finansowym, czyli relacji aktywów rzeczowych, które nie są przedmiotem zabezpieczenia, do wartości nominalnej obligacji (90,0 mln zł). Zarząd oświadcza w każdym z czterech ostatnich zaświadczeń, że nie wystąpił przypadek naruszenia.

Źródło: zaświadczenie o zgodności z 28.10.2026 oraz wcześniejsze zaświadczenia (dane nieaudytowane).

Czego tu brakuje, to progów. Pełnych Warunków Emisji, w których zapisano dopuszczalne wartości obu wskaźników i przypadki naruszenia, nie mamy: nota informacyjna serii C odsyła do nich bez liczb, a na stronie spółki leżą tylko tabele odsetkowe. Dlatego nie możemy ocenić, ile zapasu zostaje do limitu. Wiemy tylko, że wskaźniki są stabilne lub lepsze niż kwartał wcześniej, a współczynnik finansowy w ujęciu 8,5 razy oznacza, że niezabezpieczone aktywa rzeczowe (763,4 mln zł) wielokrotnie przewyższają nominał obligacji.

Poręczyciel, Esppol Trade, jest w 100% własnością Anwimu i działa jako agent prowizyjny, więc jego wynik jest mały w porównaniu z całą grupą. Naszym zdaniem poręczenie wzmacnia pozycję prawną obligatariuszy, ale nie jest niezależnym źródłem spłaty: obie spółki działają w jednym łańcuchu zakupów i sprzedaży paliwa.

Zmiana właściciela to drugi temat. Według sprawozdania za pierwsze półrocze Polish Enterprise Funds SCA, fundusz Enterprise Investors, kontroluje 66,02% kapitału. Zgodnie z komunikatem z 11 czerwca 2026 r., przytoczonym przez ceo.com.pl (źródło wtórne), akcjonariusze podpisali umowę sprzedaży akcji konsorcjum Stonepeak i Energy Equation Partners, a zamknięcie transakcji planowane jest na drugie półrocze 2026 r. Cena nie jest znana. W nocie informacyjnej serii C nie znaleźliśmy zapisu o prawie żądania wykupu przy zmianie kontroli, ale nie czytaliśmy Warunków Emisji, więc nie przesądzamy.

Nowy właściciel instytucjonalny zwykle poprawia dostęp do finansowania, a to odpowiada głównej słabości spółki, czyli zależności od kredytów krótkoterminowych. Z drugiej strony zmiana akcjonariusza bywa początkiem nowej polityki dywidendowej, nowych umów kredytowych i innego tempa inwestycji, a o tym dziś nic nie wiemy.

Na co patrzeć dalej:

• 16 listopada 2026 r.: wykup ANW1126 i komunikat o jego wykonaniu oraz ewentualna nowa emisja lub informacja o refinansowaniu.
• Raport roczny za 2026 r.: czy EBITDA i marża utrzymają się na poziomie z 2026 r. i jak zmieni się struktura zadłużenia.
• Finalizacja sprzedaży akcji, zgody regulatorów i ewentualne zmiany w umowach kredytowych.
• Pełne Warunki Emisji z progami kowenantów, jeśli zostaną udostępnione.
• Kolejne zaświadczenia o zgodności i stan kredytów krótkoterminowych.

^* Nasze wyliczenie. EBITDA to zysk z działalności operacyjnej plus amortyzacja; marża EBITDA to EBITDA podzielona przez przychody (np. 9 miesięcy 2026 r.: 306,8 / 12 818,0 = 2,4%). Do zapłaty 16.11.2026: 65 000 × 21,14 zł = 1,374 mln zł odsetek, razem z nominałem 66,374 mln zł. Gotówka 116,0 / 320,9 = 0,36 raza pokrycia zadłużenia krótkoterminowego. EBITDA III kwartału 2026 r.: 306,765 − 197,687 = 109,1 mln zł. Wolne przepływy za 9 miesięcy 2026 r.: 107,1 − 117,1 = −9,9 mln zł. Gotówka bez środków o ograniczonej możliwości dysponowania: 116,0 − 35,5 = 80,6 mln zł.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Anwim w serwisie.