JHM Development: kowenant 0,425 przy progu obniżonym do 0,375

🕒 9 min czytania

JHM Development ma w obiegu jedną serię obligacji, F na 60,0 mln zł, i na 30 czerwca 2026 r. spełniała jej oba wskaźniki finansowe, ale tylko dlatego, że 25 czerwca obligatariusze zgodzili się obniżyć próg kapitału własnego do aktywów z 0,45 do 0,375. Przy starym progu wskaźnik z półrocza byłby poniżej limitu, bo aktywa urosły po zakupie gruntu w Poznaniu z płatnością rozłożoną na lata.

Wyniki zależą od terminów odbiorów, nie od stałej sprzedaży

JHM Development ze Skierniewic buduje mieszkania w Skierniewicach, Mszczonowie, Żyrardowie, Koninie i Jastrzębiej Górze oraz wynajmuje nieruchomości. Jest w całości własnością wykonawcy budowlanego MIRBUD, który poręcza serię F. Przychód deweloper ujmuje dopiero przy przeniesieniu własności lokalu, więc wynik rośnie skokowo w latach z dużą liczbą odbiorów i załamuje się, gdy odbiorów jest mało. Tak wyglądał 2025 rok: przychody spadły o 52,2%, a zysk operacyjny o 56,0% (sprawozdanie za 2025 rok).

Pierwsze półrocze 2026 r. odwróciło ten obraz: spółka podaje, że przeniosła własność 253 lokali, ponad dwa razy więcej niż rok wcześniej, a zysk netto półrocza przewyższył cały wynik za 2025 rok. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 29,7% wobec 28,6% przed rokiem (sprawozdanie za I półrocze 2026), więc poprawa nie wynika z obniżania cen. Wynik pozostaje jednak nierówny. Na koniec czerwca spółka miała podpisane umowy deweloperskie na 288 lokali, z czego 92 w gotowych inwestycjach, i oferowała 563 lokale, a w budowie są cztery projekty na 511 lokali z zakończeniem w 2027 r. (sprawozdanie zarządu). Najbliższe odbiory przypadną więc dopiero w 2027 r., a drugie półrocze 2026 r. może być znacznie słabsze od pierwszego. To jedyny wniosek o przyszłości, jaki daje się wyciągnąć z dostępnych dokumentów, bo spółka nie publikuje harmonogramu odbiorów na drugie półrocze.

W sprawozdaniu zarządu spółka opisuje też zdarzenia poza główną działalnością. W kwietniu sprzedała nieruchomość w Starachowicach, a spółka zależna MARYWILSKA 44, właściciel centrum handlowego zniszczonego w pożarze, spłaciła kredyty z odszkodowania. Dla obligatariusza serii F to zmniejsza ryzyko po stronie najmu, ale nie zmienia głównej zależności: o spłacie decyduje sprzedaż mieszkań w ciągu najbliższych dwóch lat.

Dług: co zmieniło zakup gruntu i czego nie widać we wskaźniku

Najważniejsza zmiana w bilansie z 30 czerwca nie jest długiem finansowym. W styczniu 2026 r. spółka kupiła w Poznaniu ponad 12 ha gruntu przy Jeziorze Maltańskim, a zarząd pisze, że płatność rozłożono na kilka lat, bez podania kwoty i harmonogramu. W bilansie widać skutek: zobowiązania długoterminowe handlowe i pozostałe wzrosły z 9,8 mln zł do 327,3 mln zł, a zapasy urosły w półroczu o 401,3 mln zł, przez co suma bilansowa wzrosła o 50,4% (sprawozdanie półroczne). Spółka zaciągnęła też kredyt na 40 mln zł i kupiła grunt w Koninie.

Wskaźnik dłużny serii F pomija większość tego, co urosło. Warunki emisji liczą „Zadłużenie Finansowe” jako pożyczki, kredyty, faktoring z regresem, dłużne papiery wartościowe, poręczenia i leasing, ale wyłączają zobowiązania leasingowe z tytułu użytkowania wieczystego, dzierżawy i najmu. Odroczonej ceny za grunt na tej liście nie ma (to nasza lektura definicji, nie wyjaśnienie spółki). Według definicji dług netto to 15,2 mln zł, a po doliczeniu całego leasingu wskaźnik rośnie do 0,24. Obie miary mieszczą się w limicie z kafelka, ale żadna nie mówi nic o największym nowym zobowiązaniu.

Pokrycie odsetek jest cieńsze, niż sugeruje bilans. Spółka aktywuje koszty finansowania w produkcji w toku zgodnie z MSR 23, więc rachunek zysków pokazuje tylko część odsetek. W przepływach pieniężnych widać pozycję „koszty finansowania zewnętrznego”, której używamy jako miary, bo jest jedyną kompletną w obu sprawozdaniach. Rachunek zysków za 2025 rok wykazuje niższy koszt finansowy (5,7 mln zł), a różnicy ze sprawozdania nie wyjaśniono. Ile odsetek zasiliło zapasy, spółka nie podaje.

Dług netto do EBITDA wyniósł na koniec 2025 r. 4,36× wobec 2,21× rok wcześniej, bo EBITDA spadła do 24,4 mln zł. W deweloperze ta miara mocno zależy od roku z odbiorami, więc ważniejsze jest, że gotówka pokrywa zobowiązania krótkoterminowe w 0,92 raza, a zobowiązania finansowe płatne w ciągu roku (7,4 mln zł) są niewielkie. Wolne przepływy wyniosły w 2025 r. 111,8 mln zł, ale w pierwszym półroczu 2026 r. przepływy operacyjne były ujemne (−15,8 mln zł), bo kapitał poszedł w grunty.

* Nasze wyliczenie.

Kowenanty serii F i zmiana z 25 czerwca

Warunki emisji wymagają dwóch wskaźników na 30 czerwca i 31 grudnia każdego roku: dług finansowy netto do kapitału własnego nie wyższy niż 0,6 oraz kapitał własny do aktywów powyżej progu. W pierwotnej wersji warunków próg drugiego wskaźnika był wyższy niż dziś. Spółka ogłosiła 2 czerwca zwołanie zgromadzenia obligatariuszy na 25 czerwca w sprawie zmiany warunków emisji i wypłaty jednorazowej dodatkowej premii dla obligatariuszy.

Zgromadzenie odbyło się 25 czerwca, a obie uchwały poparły wszystkie obecne głosy: 57 500 z 60 000 obligacji, czyli 95,83% wartości serii (protokół notarialny). Próg drugiego wskaźnika został obniżony (raport 06/2026), a spółka zgodziła się na zmianę tego samego dnia. Wysokości premii nie udało się odczytać ze skanu protokołu. Raporty z 25 czerwca nie podają przyczyny zmiany.

Wyliczenie z bilansu wskazuje, po co poluzowanie było potrzebne. Na 30 czerwca wskaźnik był niższy niż dawny próg i wyższy niż nowy, jak pokazuje pasek. Gdyby nie zmiana, spółka na pierwszym Dniu Badania po emisji z zakupem gruntu naruszyłaby warunek, a naruszenie jest podstawą żądania wcześniejszego wykupu przez obligatariuszy. To nasze wyliczenie i zbieżność dat, nie wyjaśnienie spółki. Przy obecnym kapitale aktywa mogą wzrosnąć o około 145 mln zł, zanim wskaźnik zejdzie do progu. Kolejne płatności za grunt w Poznaniu zwiększą aktywa i zobowiązania razem, więc zapas ten może się wyczerpywać szybciej, niż wynika z samych wyników.

Dla obligatariusza ta zmiana ma dwa znaczenia. Z jednej strony większość wierzycieli zgodziła się na nią za jednorazową premię, co ogranicza ryzyko niezamierzonego wykupu. Z drugiej strony zabezpieczenie przed zwiększaniem dźwigni zostało osłabione dokładnie wtedy, gdy dźwignia zaczęła rosnąć. Pierwszy kowenant (dług netto do kapitału) pozostaje daleko od limitu i nie jest tu miarą ryzyka.

Zabezpieczenia, harmonogram wykupu i co dalej

Seria F (kod JHM0629) ma oprocentowanie WIBOR 6M plus 3,95 p.p., a odsetki spółka płaci 20 czerwca i 20 grudnia. Zabezpieczają ją hipoteka umowna na nieruchomości w Łodzi (wycena 75,6 mln zł, suma hipoteczna co najmniej 60 mln zł, wpis w ciągu 12 miesięcy od emisji z 23 czerwca 2025 r.), poręczenie MIRBUD do 66 mln zł i weksel własny in blanco. Administratorem zabezpieczeń jest BSWW Trust. Czy wpis hipoteki nastąpił w terminie, nie ustaliliśmy, a termin 12 miesięcy minął w czerwcu 2026 r. Wykup spółka może przyspieszyć od końca czwartego okresu odsetkowego z premią malejącą od 0,8% do 0,1% (nota informacyjna serii F).

Warunki emisji wymieniają też inne podstawy żądania wykupu: cross default, wypłatę dywidendy powyżej dozwolonego poziomu, niewypłacalność lub egzekucję oraz zaprzestanie działalności. Poziomu dozwolonej dywidendy w odczytanym tekście nie znaleźliśmy. Seria F amortyzuje się: po 6,0 mln zł spółka wykupuje 20 czerwca i 20 grudnia 2028 r., a resztę 20 czerwca 2029 r. Zabezpieczenie opiera się na jednej nieruchomości i spółce-matce, której sytuacji w tej ocenie nie badaliśmy, co jest główną luką w analizie.

Po dacie bilansu spółka opublikowała 18 sierpnia raport półroczny, a dzień później korektę, w której dołączono raport biegłego rewidenta z przeglądu pominięty z powodu awarii systemu. Biegły nie zgłosił zastrzeżeń do sprawozdania. W naszej bazie komunikatów nie ma nowszych pozycji niż korekta z 19 sierpnia, a Zaświadczenia o Wskaźnikach Finansowych, które spółka ma udostępniać obligatariuszom w ciągu 10 dni od raportu, w bazie nie odnaleźliśmy.

Nasza ocena: ryzyko spłaty serii F w terminie jest umiarkowane i zależy od sprzedaży mieszkań w latach 2026–2028; poluzowanie kowenantu kapitałowego i nieznany harmonogram płatności za grunt w Poznaniu ograniczają zapas bezpieczeństwa. Wyniki za cały 2026 r. pokażą, czy sprzedaż wystarcza, by bilans nie powiększał się szybciej niż kapitał.

Na co patrzeć dalej:

• Raport za III kwartał 2026 r. i raport roczny: harmonogram płatności za grunt w Poznaniu oraz wskaźnik kapitału do aktywów na 31 grudnia 2026 r.
• Zaświadczenie o Wskaźnikach Finansowych na 30 czerwca 2026 r. i kwota jednorazowej premii dla obligatariuszy.
• Wpis hipoteki w Łodzi oraz wyniki MIRBUD jako poręczyciela.
• Pierwsze odbiory lokali z czterech projektów w budowie (2027 r.).

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie JHM Development w serwisie.