WAN: 6,4 mln zł gotówki wobec ok. 12,6 mln zł rocznych kuponów

🕒 10 min czytania

WAN ma w obiegu pięć serii obligacji na łącznie 128,5 mln zł i spełnia ich główny wskaźnik zadłużenia z dużym zapasem, ale od dwóch lat nie zarabia na sprzedaży, a płynność opiera się na zwrocie pożyczek udzielonych akcjonariuszom i na sprzedaży nieruchomości. W ostatnich dniach doszło też do zmiany w radzie nadzorczej: 30 października walne zgromadzenie odwołało obu jej niezależnych członków.

Wynik budują wyceny nieruchomości, nie sprzedaż

WAN, spółka z Warszawy kontrolowana przez Witolda i Rafała Anyszków, buduje mieszkania w Płocku, Warszawie, Łodzi i Mińsku Mazowieckim, planuje magazyny przy głównych trasach i wyprzedaje starszy portfel biurowy. Przychody maleją od 2023 roku, a lata 2024 i 2025 spółka sama opisuje jako „lukę ofertową”: przychody netto ze sprzedaży spadły w 2025 roku o ponad trzy czwarte (nasze wyliczenie: −77,9%; sprawozdanie za 2025 rok). Zysk operacyjny w 2025 roku nadal wyglądał dobrze, bo w pozostałych przychodach operacyjnych znalazło się 39,6 mln zł aktualizacji wartości aktywów niefinansowych, czyli przeszacowania nieruchomości. Po jego odjęciu wynik operacyjny byłby ujemny.

Pierwsze półrocze 2026 roku potwierdziło ten obraz: koszt własny sprzedaży przewyższył jej przychody, więc grupa miała stratę brutto na sprzedaży (sprawozdanie za I półrocze 2026). Wynik operacyjny ratowało przeszacowanie nieruchomości o 10,9 mln zł i udział w zysku wspólnego przedsięwzięcia, a mimo to grupa zamknęła półrocze stratą netto, do której dołożył się podatek odroczony. Skorygowana EBITDA, którą spółka liczy bez wyceny i bez udziału we wspólnym przedsięwzięciu, była ujemna. Zarząd nie publikuje prognoz, a pierwsze większe wpływy wiąże ze Stocznią Residence w Płocku (85 lokali, oddanie planowane na lipiec 2027 roku) i ze sprzedażą dwóch nieruchomości komercyjnych do końca 2026 roku (sprawozdanie zarządu).

Odrębna uwaga dotyczy jakości danych. Raport roczny za 2025 powstał według ustawy o rachunkowości, a raport półroczny według MSSF, i dane porównawcze różnią się między nimi: kapitał własny razem na koniec 2025 roku jest w raporcie półrocznym o 25,0 mln zł niższy niż w rocznym. Przyczyny różnicy raporty nie podają. Spółka podaje też w sprawozdaniu zarządu za półrocze wyższe przychody za 2025 rok niż wynikają z rachunku zysków i strat; różnicy nie umiemy uzgodnić. Dla obligatariusza ważne jest to, że wszystkie te wersje prowadzą do tego samego wniosku: zdolność spłaty nie wynika dziś z bieżącej sprzedaży.

Dług jest umiarkowany, ale gotówki jest mało

Warunki emisji wszystkich pięciu serii wymagają, by wskaźnik zadłużenia netto, czyli zadłużenie finansowe netto do kapitałów własnych, nie przekraczał limitu. Według oświadczenia zarządu z 19 października na 30 czerwca 2026 roku wynosił on 0,48 (oświadczenie o wskaźniku). Zarząd liczy dług z kredytów i obligacji. Definicja z warunków emisji jest szersza i obejmuje leasing oraz zobowiązania z faktoringu odwrotnego (dokument informacyjny serii G). Gdy do długu dodamy wszystkie pozycje z noty o zadłużeniu, wskaźnik wynosi 0,51 (nasze wyliczenie), więc wniosek jest ten sam: zapas do limitu jest duży. Zastrzeżenie dotyczy tego, czy faktoring i pozycja „pozostałe” w ogóle mieszczą się w definicji. Dla końca 2025 roku spółka podała w czerwcu 0,32, a w sprawozdaniu zarządu z października 0,40; rozbieżności nie wyjaśniono.

Terminy wykupu są rozłożone, a pierwsza duża kwota przypada dopiero w październiku 2028 roku. Bliżej leży linia kredytowa VeloBanku, której saldo spółka ma spłacić do 15 stycznia 2027 roku. Problemem jest bieżąca płynność. Kupony obligacji kosztują spółkę rocznie około dwa razy tyle, ile wynosiła jej gotówka na koniec czerwca (nasze wyliczenie z kuponów z Catalyst z 15 października i wartości serii; stawki zmieniają się z WIBOR 6M), a część gotówki jest na rachunkach powierniczych. Przepływy operacyjne były ujemne o 84,8 mln zł w 2025 roku i dodatnie o 14,7 mln zł w pierwszym półroczu 2026 roku, ale tylko dzięki zmniejszeniu zapasów i należności. Odsetki zapłacone w półroczu wypłaca więc przy ujemnej EBITDA kapitał, nie wynik.

Źródłem płynności mają być pożyczki, które grupa udzieliła podmiotom powiązanym (nota 23). Ich saldo jest kilkakrotnie większe niż gotówka grupy. W półroczu zwiększono kapitał pożyczek o 17,5 mln zł i spłacono 11,9 mln zł. Przy stracie operacyjnej, dywidendzie dla akcjonariuszy i dywidendzie dla mniejszości w spółce zależnej to ruch w kierunku właścicieli, a nie wierzycieli; wartość tych należności zależy od wypłacalności pożyczkobiorców, których sprawozdań nie znamy.

Obrót wznowiony, ale rada nadzorcza straciła niezależnych członków

Od 1 października obligacje WAN były zawieszone w obrocie na podstawie uchwały zarządu giełdy 1408/2026, bo spółka nie złożyła w terminie raportu półrocznego. Zarząd spółki przesunął jego publikację komunikatem z 30 września, wysłanym tuż przed północą, najpierw na 14 października, a 9 października na 12 października, i zapewnił, że opóźnienie nie narusza warunków emisji (raport 12/2026). Raport ukazał się 12 października. Daty uchwały o wznowieniu nie odnaleźliśmy, ale z tabeli notowań Catalyst wynika, że obrót trwał: na zamknięciu 30 października były transakcje na czterech seriach, a na serii I ostatnia odbyła się 20 października (notowania obligacji Catalyst). Zawieszenie trwało więc najwyżej do 20 października.

Odsetki spółka płaci terminowo. W sprawozdaniu zarządu stwierdza to dla całego pierwszego półrocza, a dla terminów sierpnia, września i października potwierdza to oświadczenie z 19 października o braku przypadków naruszenia warunków emisji oraz status „brak opóźnień” w serwisie Notoria, który jest źródłem wtórnym. Wykupy przed terminem dwóch starszych serii, Mount_1 i C, spłaciły w marcu 24,5 mln zł, a w lutym i kwietniu wyemitowano nowe serie H i I na łącznie 47,5 mln zł.

Nowym faktem po raporcie półrocznym jest raport 16/2026: 30 października Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie odwołało trzech członków rady nadzorczej, Pawła Homińskiego, Sławomira Kiszyckiego i Jacka Feręczkowskiego, powołanych dopiero w lutym (raport 16/2026). Dwaj pierwsi byli członkami niezależnymi, a Homiński przewodniczył komitetowi audytu. Uchwała weszła w życie z chwilą podjęcia, a powodów raport nie podaje. W radzie zostali obaj beneficjenci rzeczywiści spółki oraz Marian Nizioł, którego kancelaria świadczy spółce usługi prawne (nota o podmiotach powiązanych). Z takiego zdarzenia nie wynika naruszenie warunków emisji, ale to niezależni członkowie mogliby najskuteczniej oceniać pożyczki dla akcjonariuszy.

Kowenanty: dwa pytania, na które raporty nie odpowiadają

Warunki emisji serii D, G, H i I zawierają zakaz udzielania po dniu emisji pożyczek podmiotom spoza grupy, z wyjątkiem m.in. finansowania spółek celowych i wspólników spółek celowych odpowiedzialnych za wspólny projekt oraz „innych transakcji”, których nierozliczone saldo nie przekracza 10 mln zł. Naruszenie tego zobowiązania jest wymienione wśród przypadków naruszenia. Saldo pożyczek dla podmiotów powiązanych, w tym akcjonariuszy, oraz ich zwiększenia w półroczu przekraczają ten limit. Z dokumentów nie wynika, że pożyczki mieszczą się w wyjątku dla wspólników spółek celowych, więc możliwe jest naruszenie; to nasze wyliczenie, a nie ustalenie. Zarząd stwierdził 19 października, że przypadek naruszenia nie wystąpił. Tego, jak spółka rozumie wyjątki, raporty nie wyjaśniają.

Drugie pytanie dotyczy serii D, która ogranicza wypłaty na rzecz akcjonariuszy do 40% zysku netto za poprzedni rok i 30 mln zł w ciągu 12 miesięcy. Walne z 11 czerwca przeznaczyło na dywidendę 11,2 mln zł z zysku 2025 roku, co stanowi 167% zysku netto za 2025 rok (nasze wyliczenie). Zaliczka 14,5 mln zł została jednak wypłacona w sierpniu 2025 roku, przed dniem emisji serii D, a w 2026 roku rozliczono ją zwrotem 3,3 mln zł, więc nie wiemy, czy wypłata mieści się w oknie badania. Serie G, H i I mają łagodniejszy zapis: wypłata jest zakazana przy stracie za ostatni rok lub powyżej 30 mln zł, a rok 2025 zamknął się zyskiem.

Zabezpieczenia są mocniejszą stroną. Sumy hipoteczne wszystkich pięciu serii razem to 192,75 mln zł wobec 128,5 mln zł nominału, czyli 150%, a administratorem jest kancelaria GWW Grynhoff i Partnerzy. Nie czytaliśmy operatów szacunkowych, więc nie znamy wskaźnika LTV, który w warunkach serii G, D, E/F i I nie może przekroczyć 80% na dzień weryfikacji, a w serii H 90%. Dla serii G okresowa wycena i dzień weryfikacji muszą nastąpić najpóźniej 31 grudnia 2026 roku; marża serii G wynosi 6,25 p.p. wobec 5,50 p.p. podstawowej, co według macierzy z warunków emisji odpowiada dodatkom za LTV powyżej 80% i za nieustanowioną hipotekę (nasze odczytanie, do potwierdzenia). Na tych samych nieruchomościach w Kutnie ciąży także hipoteka VeloBanku, a na budynku przy ulicy Tanecznej hipoteka innego wierzyciela; kolejności wpisów w księgach nie sprawdzaliśmy.

Nasza ocena: ryzyko spłaty odsetek w najbliższych kwartałach jest umiarkowane, a ryzyko spłaty kapitału w 2028 i 2029 roku jest podwyższone, bo zależy od sprzedaży, której grupa dziś nie ma, od zwrotu pożyczek dla akcjonariuszy i od refinansowania. Zmiany w radzie nadzorczej zmniejszają pewność, że te pożyczki i wypłaty będą oceniane niezależnie.

Na co patrzeć dalej:

• Okresowa wycena nieruchomości serii G i wskaźnik LTV na 31 grudnia 2026 roku.
• Wskaźnik zadłużenia netto na koniec roku i przyczyna rozbieżności między wersją z oświadczenia i ze sprawozdania zarządu.
• Salda pożyczek dla akcjonariuszy i WAN 11 w kolejnych raportach oraz spłata linii VeloBanku w styczniu 2027 roku.
• Powody odwołania członków rady, nowy skład komitetu audytu i ewentualne uzupełnienie rady.
• Początek sprzedaży w Stoczni Residence i transakcje na nieruchomościach komercyjnych zapowiedziane do końca 2026 roku.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie WAN w serwisie.