Infinity: wskaźnik zadłużenia 0,83 przy progu marży 0,90

🕒 9 min czytania

Warszawski deweloper Infinity (grupa Profbud) ma na Catalyst dwie serie obligacji zabezpieczonych hipotecznie, M na 14,0 mln zł (wykup w styczniu 2027 r.) i N na 11,1 mln zł (wykup w październiku 2027 r.), a obie razem to niewielka część długu grupy. Ocenę komplikują dwie rzeczy, które nie są widoczne w samych wynikach: większość gotówki z bilansu półrocznego jest według sprawozdania ograniczona w dysponowaniu, a wskaźnik zadłużenia z warunków emisji decyduje o marży obligacji i zbliża się do pierwszego progu podwyżki.

Przychody skaczą razem z przekazaniami, zysk nie nadąża

Grupa Profbud buduje mieszkania w Warszawie, Mysiadle i Łodzi, ma biurowiec Vector+ oraz farmę wiatrową, a holdingiem, który wyemitował obligacje, jest Infinity S.A. Przychód ze sprzedaży lokali ujmuje przy przekazaniu, więc wynik w danym roku zależy od tego, ile budynków zostało odebranych, a nie od liczby podpisanych umów (sprawozdanie za 2025 r.). Widać to w tabeli: rok 2024 był szczytem, rok 2025 spadkiem, a pierwsze półrocze 2026 r. odbiciem przychodów przy niemal zerowym zysku netto.

W 2025 r. przychody spadły o 62,4% wobec roku poprzedniego, a zysk operacyjny o niemal tyle samo. Marża operacyjna pozostała więc podobna (23,4% w 2025 r.). Spadek wyniku wynikał więc z mniejszej liczby przekazań, a nie z droższej budowy. Zysk operacyjny z 2023 r. odczytaliśmy z pliku sprawozdania i sprawdziliśmy rachunkiem, ale nie porównaliśmy go jeszcze z oryginałem PDF.

W pierwszym półroczu 2026 r. przychody wzrosły o 91,1% wobec półrocza poprzedniego, a zysk operacyjny o 40,3%. Zysk netto zamiast rosnąć spadł jednak o połowę, bo koszty finansowe pochłonęły prawie cały zysk operacyjny, a spółka dodatkowo odpisała 2,80 mln zł wartości firmy (raport półroczny). Zarząd podaje wzrosty sprzedażowe tylko procentowo: wartość umów deweloperskich i przedwstępnych wzrosła o 71%, a umów końcowych o 119%, ale liczby lokali nie ma w odczytanych dokumentach. To luka, którą wypełni dopiero raport roczny.

Ocena: wyniki pokazują biznes z dużą zmiennością i wysokimi marżami w latach przekazań. Dlatego sensowna jest ocena całej trzyletniej ścieżki, a nie pojedynczego roku. Pokrycie kosztów finansowych zyskiem operacyjnym wynosi 2,4× w 2025 r. i 1,2× w I półroczu 2026 r. (nasze wyliczenia), a odsetki faktycznie zapłacone w 2025 r. to 23,54 mln zł, więcej niż ujęto w rachunku wyników. Różnicę może tłumaczyć kapitalizacja odsetek w zapasach, ale spółka nie podaje tej kwoty w odczytanych dokumentach, więc traktujemy to jako hipotezę do sprawdzenia w pełnej informacji dodatkowej.

Pozycję na rynku pokazują inwestycje w toku. Według sprawozdania zarządu grupa realizuje Mocha Tower na Pradze-Południe (376 mieszkań), dwa etapy Miasta Polskich Mistrzów Olimpijskich w Mysiadle (285 i 278 mieszkań) oraz Murano na Muranowie (190 mieszkań, premiera w marcu 2026 r.), a zakończyła Gaia Park w Konstancinie i czwarty etap Primo w Łodzi. Dla obligatariusza oznacza to, że przychody kolejnych lat zależą od kilku dużych budynków naraz, a opóźnienie odbioru jednego z nich przesuwa wpływy o cały rok. Spółka zapewnia, że ma pokrycie na spłaty zadłużenia zgodnie z harmonogramami, ale nie podaje tych harmonogramów dla kredytów bankowych.

Dług rośnie, a gotówki swobodnej jest mniej, niż widać w bilansie

Zadłużenie finansowe grupy (kredyty, pożyczki i obligacje) wynosiło na koniec czerwca 2026 r. 431,22 mln zł, z czego kredyty i pożyczki 370,71 mln zł, a obligacje w bilansie 60,52 mln zł. Wzrost wynika głównie z kredytu na projekt Murano, który spółka zaciągnęła w styczniu 2026 r. (125 mln zł) i za który holding poręczył do 195 mln zł (sprawozdanie zarządu). Z drugiej strony holding spłacił w marcu 2026 r. 44 mln zł korporacyjnej linii kredytowej, a w sierpniu pożyczkę Agencji Rozwoju Przemysłu.

Gotówka wzrosła w półroczu o 33,1 mln zł, ale rachunek przepływów pokazuje, skąd to się wzięło: przepływy operacyjne wyniosły −48,66 mln zł, a brakujące środki dało 162,08 mln zł wpływów z kredytów. Zapasy rosną (725,09 mln zł wobec 599,76 mln zł na koniec 2025 r.), czyli grupa zamraża gotówkę w budowanych projektach. Według tego samego rachunku z 84,51 mln zł aż 52,38 mln zł to środki o ograniczonej możliwości dysponowania, zapewne z mieszkaniowych rachunków powierniczych Murano; układ tabeli w PDF jest rozsypany, więc tę kwotę trzeba jeszcze potwierdzić w oryginale.

Jeśli odliczyć te środki, swobodna gotówka to 32,13 mln zł. To ważne, bo poprzednia ocena na tej stronie porównywała całą gotówkę z wykupami (3,4×), a swobodna część pokrywa nominał serii M i N niewiele ponad raz. Po dacie bilansu gotówki ubyło: spółka wykupiła część serii N i spłaciła pożyczkę ARP, której kwoty w odczytanych dokumentach nie ma. Dług netto do EBITDA, liczony z danych bazy, wyniósł 5,86 w 2025 r. wobec 2,96 w 2024 r. (nasze wyliczenia), a wskaźnik zadłużenia kapitału własnego podawany przez zarząd wzrósł do 2,08 z 1,77.

Wskaźnik z warunków emisji: jak daleko od progów

Marża obligacji serii M i N (4,20 p.p. ponad WIBOR 3M) rośnie, gdy Wskaźnik Zadłużenia Netto przekroczy 0,90 (o 0,50 p.p.) lub 1,00 (o 1,00 p.p.). W serii N wskaźnik powyżej 1,1 daje obligatariuszowi prawo żądania wcześniejszego wykupu. Wskaźnik to skorygowane zadłużenie finansowe netto podzielone przez skorygowane kapitały własne; w obu członach spółka wyłącza obligacje MB-1, a z kapitałów odejmuje wartość firmy (warunki emisji serii N). Dług netto odlicza przy tym całą gotówkę, także tę na rachunkach powierniczych.

Wynik jest poniżej pierwszego progu, ale dystans do niego skurczył się wyraźnie w ciągu półrocza. Do progu brakuje około 29 mln zł dodatkowego długu netto przy niezmienionych kapitałach, a do poziomu wykupu około 108 mln zł. Założyliśmy nominał obligacji MB-1 (22,1 mln zł); gdyby liczyć ich saldo bilansowe, wskaźnik byłby niższy, ale nie ustaliliśmy tej wartości. Spółka nie podaje własnej wartości wskaźnika w odczytanych sprawozdaniach, więc nasze wyliczenie nie jest porównane z jej oświadczeniem.

Wskaźnik pilnuje też dywidendy: wypłata jest dozwolona do 25% zysku netto za poprzedni rok i nie więcej niż 7 mln zł, ale tylko przy wskaźniku nie wyższym niż 0,7. Dla 2026 r. limit wynosi według nas 2,93 mln zł, a wypłat dla właścicieli w 2025 r. ani w pierwszym półroczu 2026 r. w rachunku przepływów nie ma. Przy obecnym poziomie wskaźnika wypłata byłaby niedozwolona. Zmian warunków emisji, uchwał zgromadzenia obligatariuszy ani komunikatów o naruszeniu po 29.09.2026 r. nie znaleziono.

Wykupy 2027 i kolejność wierzycieli

Najbliższe terminy to 31 stycznia 2027 r. (seria M, 14,0 mln zł) i 13 października 2027 r. (seria N). Seria N miała 12,0 mln zł, ale 21 września 2026 r. spółka wykupiła 898 obligacji (898 tys. zł) z premią 5,00 zł za sztukę (raport bieżący 4/2026), więc zostało 11,102 mln zł. Razem do wykupu w 2027 r. jest 25,10 mln zł, a dzień po serii N zapadają podporządkowane obligacje MB-1 na 22,1 mln zł. Odsetki od serii M i N przy bieżących oprocentowaniach 8,02% i 8,05% to ok. 2,02 mln zł rocznie.

Obligacje MB-1 to osobna kategoria. Objął je podmiot Mal-Bud-1 sp. z o.o. sp.k. (według definicji w warunkach emisji), nie są notowane na Catalyst i zgodnie z warunkami serii M i N ich spłata jest podporządkowana. Podporządkowanie działa na korzyść obligatariuszy M i N, ale wskaźnik zadłużenia liczy się tak, jakby MB-1 były kapitałem, więc im więcej takich obligacji, tym łagodniejszy wskaźnik. W bilansie obligacje mają wartość o 12,4 mln zł wyższą niż suma nominałów trzech serii; spółka nie wyjaśnia tej różnicy w odczytanych dokumentach, a jej źródłem mogą być naliczone odsetki lub inne emisje, co trzeba sprawdzić w pełnej informacji dodatkowej.

Kolejność zaspokojenia opisują dokumenty: obligacje serii M i N mają hipoteki do 21,0 mln zł i do 18,0 mln zł (150% nominału), a MB-1 są wobec nich podporządkowane. Banki finansujące projekty mają jednak własne hipoteki na gruntach i lokalach, a w lipcu 2026 r. VeloBank zgodził się zwolnić część lokali spod hipoteki, co normalnie towarzyszy ich sprzedaży. Wartości wycen zabezpieczeń nie ustaliliśmy. Poręczenie holdingu za kredyt Murano do 195 mln zł oznacza, że bank jest obok obligatariuszy wierzycielem holdingu.

Nasza ocena: ryzyko spłaty serii M w styczniu 2027 r. jest umiarkowane do niskiego. Kwota jest niewielka wobec skali grupy, a wykupy dotychczas szły w terminie. Ryzyko serii N w październiku 2027 r. jest umiarkowane, bo zależy od przekazań lokali w 2027 r. i od tego, ile gotówki zostanie uwolnione z rachunków powierniczych. Przemawia za tym hipoteka, terminowość i niski udział obligacji w długu. Przeciw: cienki zysk netto, ujemne przepływy operacyjne półrocza, szybko rosnący dług i ograniczona swobodna gotówka.

Na co patrzeć dalej:

• Raport roczny za 2026 r.: liczba przekazanych lokali, odsetki skapitalizowane w zapasach, przepływy operacyjne.
• Poziom środków na rachunkach powierniczych Murano i ich uwalnianie w miarę etapów budowy.
• Wskaźnik Zadłużenia Netto na koniec 2026 r. względem progów 0,90 i 1,00.
• Termin wykupu serii M i źródło środków na tę płatność.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Infinity w serwisie.