Cognor: dług netto 37,6 raza EBITDA i naruszony kowenant obligacji

🕒 10 min czytania

Cognor znów zarabia na produkcji stali, ale dług netto grupy to 37,6 raza EBITDA z ostatnich 12 miesięcy, a spółka sama wykazuje naruszenie wskaźnika z warunków emisji obligacji i z umów z pięcioma bankami. W I półroczu 2026 r. EBITDA wzrosła do 82,4 mln zł z 27,5 mln zł, jednak zgoda obligatariuszy na naruszenia w 2026 r. jest warunkowa, a swobodna gotówka nie pokrywa styczniowej raty wykupu.

W skrócie:

• Przychody grupy Cognor Holding spadły z 2 721,5 mln zł w 2023 r. do 2 293,4 mln zł w 2024 r. i 2 080,8 mln zł w 2025 r.; zysk operacyjny zmienił się z 203,3 mln zł na −26,0 mln zł i −91,2 mln zł.
• W I półroczu 2026 r. przychody wzrosły o 9,1% do 1 241,2 mln zł, a zysk netto wyniósł 5,7 mln zł wobec straty 26,5 mln zł rok wcześniej.
• Dług netto na 30 czerwca 2026 r. to 826,8 mln zł; próg w obligacjach to 350%, czyli 3,5 raza EBITDA.
• Z gotówki 97,9 mln zł swobodnie dostępne było 29,3 mln zł (nasze wyliczenie), a 15 stycznia 2027 r. przypada rata 48 mln zł.
• W latach 2023–2025 grupa wydała na inwestycje 1 110,2 mln zł (nasze wyliczenie), głównie na nową walcownię prętów w Siemianowicach Śląskich.

Czym zarabia Cognor i dlaczego wyniki spadły?

Cognor to producent stali z pieców elektrycznych. Grupa skupuje złom (oddział Złomrex we Wrocławiu), wytapia z niego stal i kęsy, a potem walcuje pręty, płaskowniki i kształtowniki w Krakowie i w nowej walcowni w Siemianowicach Śląskich. Obligacje na Catalyst wyemitowała spółka Cognor S.A. z Poraja, a poręcza je notowana na GPW spółka dominująca Cognor Holding S.A., która ma 94,41% akcji emitenta. Wskaźnik z warunków emisji liczy się na danych skonsolidowanych Holdingu, dlatego to one są podstawą tej analizy.

Według skonsolidowanego sprawozdania za 2025 r. przychody spadły w 2024 r. o 15,7%, a w 2025 r. o kolejne 9,3% (nasze wyliczenia). Szybciej topniał zysk brutto ze sprzedaży: 280,2 mln zł w 2023 r., 42,2 mln zł w 2024 r. i 46,2 mln zł w 2025 r. Huta na złomie zarabia na różnicy między ceną wyrobów a ceną wsadu i energii, a ta różnica w latach 2024–2025 była wąska. Do tego doszły koszty postojów przy budowie walcowni.

EBITDA, którą spółka liczy jako zysk operacyjny powiększony o amortyzację, wyniosła 252,4 mln zł w 2023 r., 24,6 mln zł w 2024 r. i −32,9 mln zł w 2025 r. (nasze wyliczenia z rachunku przepływów). Strata netto 2025 r. to 130,3 mln zł, z czego 125,2 mln zł przypada na właścicieli jednostki dominującej. Część wyniku operacyjnego w tych latach nie pochodziła ze sprzedaży stali: pozostałe przychody obejmują rekompensaty za wzrost cen uprawnień do emisji CO2 i sprzedaż samych uprawnień (36,9 mln zł w 2024 r., 6,4 mln zł w 2025 r.).

Odbicie widać w sprawozdaniu za I półrocze 2026 r. Zysk brutto ze sprzedaży wzrósł do 100,0 mln zł z 59,0 mln zł, zysk operacyjny do 43,1 mln zł ze straty 0,3 mln zł. Marża EBITDA wyniosła 6,6% wobec 2,4% rok wcześniej (nasze wyliczenie). Sam II kwartał dał 31,2 mln zł zysku operacyjnego, więcej niż I kwartał.

Ile wynosi dług i czy grupa go obsługuje?

Dług grupy urósł razem z inwestycją. Liczony jako kredyty, pożyczki, obligacje, debet w rachunku i leasing minus gotówka, wynosił 398,4 mln zł na koniec 2023 r., 758,6 mln zł na koniec 2024 r. i 697,8 mln zł na koniec 2025 r. (nasze wyliczenia; wynik za 2025 r. zgadza się z liczbą spółki). Ostatni spadek długu sfinansowała emisja akcji Holdingu za 261,1 mln zł, a nie sprzedaż stali. Na 30 czerwca 2026 r. dług netto wzrósł do 826,8 mln zł.

Wskaźnik dług netto do EBITDA najlepiej pokazuje zmianę: 1,58 w 2023 r., 30,85 w 2024 r., w 2025 r. niepoliczalny przy ujemnej EBITDA, a na 30 czerwca 2026 r. 37,6 według sprawozdania zarządu za I półrocze 2026 r. Ta ostatnia liczba wynika z EBITDA za 12 miesięcy w wysokości 22,0 mln zł (nasze wyliczenie: −32,9 − 27,5 + 82,4). Gdy półroczny wynik się powtórzy, wskaźnik zacznie szybko spadać, ale z tak wysokiego poziomu do progu 3,5 droga jest długa.

Przepływy pieniężne pokazują ten sam problem od strony gotówki. Przepływy operacyjne wyniosły 294,5 mln zł w 2023 r., 159,0 mln zł w 2024 r. i 52,5 mln zł w 2025 r., a nakłady na środki trwałe 388,1 mln zł, 453,7 mln zł i 268,4 mln zł. Po odjęciu inwestycji co roku brakowało gotówki, łącznie 604,1 mln zł w trzy lata (nasze wyliczenie). W 2025 r. przepływy operacyjne nie pokryły nawet zapłaconych odsetek 56,3 mln zł (pokrycie 0,93). W I półroczu 2026 r. były ujemne (−55,9 mln zł), bo grupa zwiększyła zapasy do 604,9 mln zł z 474,1 mln zł.

Z rachunku wyników wygląda to lepiej: EBITDA półrocza pokryła koszty finansowe netto 34,9 mln zł w 2,36 raza (nasze wyliczenie). Płynność jest jednak napięta. Zobowiązania krótkoterminowe to 1 328,3 mln zł, aktywa obrotowe 1 069,7 mln zł, wskaźnik płynności bieżącej 0,81. Z gotówki 97,9 mln zł aż 68,6 mln zł miało ograniczoną możliwość dysponowania. Kredyt inwestycyjny Santandera (343,5 mln zł) i obligacje (144,2 mln zł) są w bilansie w całości krótkoterminowe z powodu naruszeń.

Jakie kowenanty są naruszone i na co zgodzili się obligatariusze?

Obligacje serii 1/2024 i 2/2024 (tickery COG0129 i CO10129) miały razem 240 mln zł nominału. Warunki przewidują amortyzację: 20% pierwotnej wartości co 15 stycznia. Dwie raty już spłacono, więc w obiegu zostało 144 mln zł (nasze wyliczenie), po 48 mln zł płatne w styczniu 2027, 2028 i 2029 r. Oprocentowanie to WIBOR 6M plus marża. Baza Notoria podaje marżę 4,70% dla obu serii, a nota serii 2/2024 mówi o 4,20%; tej rozbieżności nie wyjaśniliśmy.

Warunki emisji wymagają dwóch rzeczy: Wskaźnika EBITDA (dług netto do EBITDA) poniżej 350%, z dopuszczalnym przekroczeniem do 400% najwyżej dwa razy i nie dwa razy z rzędu, oraz dodatniego kapitału własnego Cognor S.A. Drugi warunek jest spełniony: kapitał emitenta na koniec 2025 r. wynosił 1 118,5 mln zł. Pierwszy nie: zarząd w sprawozdaniu za półrocze pisze wprost, że grupa pozostaje w stanie naruszenia wskaźnika EBITDA w umowie obligacji. Liczba 37,6 nie jest jednak wskaźnikiem z warunków emisji, bo jego definicja odejmuje od długu m.in. pożyczki podporządkowane.

Naruszone są też umowy bankowe: wskaźniki zadłużenia i DSCR w Santanderze oraz wskaźniki zadłużenia w Erste Bank Polska, Alior Banku i Pekao. mBank zaakceptował naruszenia 30 czerwca 2026 r., a Pekao 29 lipca 2026 r. tylko warunkowo, pod warunkiem zgód pozostałych instytucji.

Zgromadzenia obligatariuszy obu serii 30 czerwca 2026 r. przyjęły trzy uchwały, co spółka podała w raportach ESPI 1/2026 i 2/2026. Uchwała nr 3 nie uznaje naruszeń Wskaźnika EBITDA na 30 czerwca i 31 grudnia 2026 r. za przypadek naruszenia. Uchwała nr 4 daje obligatariuszom dodatkowe wynagrodzenie: według sprawozdania zarządu po 3 zł za obligację do 15 lipca 2026 r. i do 15 lipca 2027 r., czyli 0,72 mln zł za każdym razem (nasze wyliczenie przy 240 000 obligacji). Uchwała nr 5 zmienia zobowiązanie dotyczące poddzierżawy gruntu pod walcownią w Krakowie. Zgoda na grudzień 2026 r. obowiązuje tylko wtedy, gdy Cognor do 31 grudnia 2026 r. uzyska podobne zgody od wszystkich pozostałych finansujących. Biegły rewident w przeglądzie półrocza zwrócił uwagę na notę o naruszeniach i o założeniu kontynuacji działalności.

Co pokazują tony, ceny i spread?

Sprawozdanie zarządu za I półrocze 2026 r. podaje wolumeny. Sprzedaż złomu, kęsów i wyrobów gotowych wyniosła 359 522 t wobec 333 682 t rok wcześniej (+7,7%). Wyroby gotowe urosły o 9,5% do 258 631 t, kęsy o 16,0% do 50 362 t, a sprzedaż złomu na zewnątrz spadła o 6,7% do 50 529 t. Produkcja wyrobów w walcowniach wzrosła o 27,0% do 291 873 t (nasze wyliczenie), co pokazuje, że nowa walcownia pracuje na większą skalę.

Spółka nie podaje cen złomu ani stali w złotych za tonę. Dzieląc wartość sprzedaży przez tony, otrzymujemy średni przychód 3 033 zł za tonę wyrobów gotowych wobec 3 133 zł rok wcześniej (−3,2%) i 1 212 zł za tonę sprzedanego złomu wobec 1 268 zł (−4,4%). Różnica między tymi średnimi, czyli przybliżenie spreadu, wyniosła 1 821 zł za tonę wobec 1 865 zł (nasze wyliczenia). Zarząd pisze tymczasem o wzroście cen i rosnących spreadach. Obie informacje mogą być prawdziwe, bo średnia zależy od struktury asortymentu, a zarząd może opisywać kierunek zmian w trakcie półrocza. Wzrost zysku w półroczu wynika jednak przede wszystkim z większego wolumenu, a nie z wyraźnie wyższych średnich cen.

Tło rynkowe nie sprzyja. Według tabeli zarządu produkcja stali w Polsce spadła w I półroczu 2026 r. o 8,1% do 3,5 mln t, w Unii Europejskiej nie zmieniła się (65,4 mln t), a na świecie spadła o 0,3%. Zarząd wymienia jako czynniki zewnętrzne tempo wzrostu gospodarki i nakłady inwestycyjne w budownictwie, od których zależy popyt na pręty żebrowane.

Ważna dla kosztów jest polityka klimatyczna. Cognor otrzymał bezpłatnie 127,8 tys. t uprawnień do emisji CO2 na 2026 r. wobec 68,5 tys. t na 2025 r., a w kolejnych latach przydział spada do 101,6 tys. t w 2029 i 2030 r. Nakłady inwestycyjne po zakończeniu budowy walcowni wyraźnie spadły: 61,2 mln zł w I półroczu 2026 r. wobec 104,1 mln zł rok wcześniej. Zarząd pisze, że większość przedsięwzięć planu średnioterminowego sfinalizowano w 2025 r., co powinno zmniejszyć zapotrzebowanie na nowy dług.

Mocne strony i ryzyka dla obligatariusza

Nasza ocena: Cognor to emitent o podwyższonym ryzyku kredytowym, u którego ryzyko nie jest już tylko rynkowe, ale wynika z naruszonych warunków finansowania. Po stronie mocnych stron stoi kapitał. Kapitał własny grupy to 1 410,3 mln zł, czyli 47,7% aktywów (nasze wyliczenie), a rzeczowe aktywa trwałe 1 814,7 mln zł. Główny akcjonariusz, Przemysław Sztuczkowski przez PS HoldCo (55,94% akcji Holdingu), dołożył pieniądze w emisji akcji w 2025 r., a obligacje zamienne Holdingu za 100 mln zł mają zobowiązanie do konwersji na akcje w marcu 2030 r. Obligacje serii 1/2024 i 2/2024 mają poręczenie Holdingu i zabezpieczenia ustanowione w 2025 r., w tym zastaw na maszynach w Krakowie. Wyniki półrocza są wyraźnie lepsze, a dotychczas obligatariusze i część banków zgadzali się na naruszenia.

Ryzyka są jednak konkretne i mają terminy. Do 31 grudnia 2026 r. Cognor musi uzyskać zgody wszystkich finansujących, bo od tego zależy zgoda obligatariuszy na naruszenie na koniec roku. Rata 48 mln zł przypada 15 stycznia 2027 r., a swobodna gotówka na 30 czerwca 2026 r. pokrywała ją w 0,61 raza (nasze wyliczenie: 29,3 / 48). Grupa przez trzy lata wydawała więcej, niż generowała z działalności, a przepływy operacyjne w I półroczu 2026 r. były ujemne. Biznes jest cykliczny: w 2023 r. ROE wynosił 19,73%, w 2025 r. −9,39% (nasze wyliczenia), a wynik zależy od spreadu stali i złomu, cen energii i kosztów CO2, na które spółka nie ma wpływu.

W kolejnych miesiącach o obrazie spółki zdecydują trzy liczby z raportu za III kwartał 2026 r. Pierwsza to EBITDA kwartału: utrzymanie poziomu z II kwartału obniży wskaźnik zadłużenia, spadek go podniesie. Druga to stan swobodnej gotówki przed ratą styczniową. Trzecia to informacja o zgodach Santandera, Erste, Aliora i Pekao. Bez tych zgód warunek uchwały obligatariuszy na 31 grudnia 2026 r. nie zostanie spełniony. Na 29 października 2026 r. w naszej bazie komunikatów nie było nowych raportów bieżących po raporcie półrocznym z 28 sierpnia 2026 r., a 15 lipca 2026 r. odsetki zostały wypłacone bez opóźnień według danych Notorii. Serie, terminy i wcześniejsze teksty są na karcie emitenta Cognor.

Źródła: skonsolidowane sprawozdanie Cognor Holding za 2025 r. (30.04.2026), sprawozdanie za I półrocze 2026 r. (28.08.2026), sprawozdanie zarządu za I półrocze 2026 r. (28.08.2026), sprawozdanie jednostkowe Cognor S.A. za 2025 r. (30.04.2026), raporty ESPI 1/2026 i 2/2026 (30.06.2026), nota informacyjna serii 2/2024 (16.05.2024).

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.