Domesta: pokrycie odsetek spadło do 2,0 z 7,9 rok wcześniej

🕒 10 min czytania

Domesta z Gdańska ma w obiegu dwie niezabezpieczone serie obligacji po 30 mln zł i według warunków emisji jej zadłużenie netto jest daleko od progu naruszenia. Ta ocena ma jednak słabsze punkty: odsetki płacone bankom i obligatariuszom są wielokrotnie wyższe niż te widoczne w rachunku zysków i strat, a pierwsze półrocze 2026 r. przyniosło wyraźny spadek wyniku przy jednoczesnej wypłacie dywidendy.

Rekordowy rok i półrocze, które hamuje

Domesta buduje mieszkania wyłącznie w Trójmieście, a przychód rozpoznaje w momencie przekazania lokalu nabywcy. Dlatego wynik mocno zależy od kalendarza odbiorów, a nie od samej sprzedaży. W 2025 r. spółka przekazała 292 lokale i pokazała najlepszy wynik z trzech analizowanych lat, co potwierdza zbadane przez Moore Polska Audyt sprawozdanie finansowe za 2025 rok. Spółka jest jednostką zależną Inpro S.A., które ma 63,76% udziałów, i sporządza sprawozdania jednostkowe, więc wszystkie liczby poniżej dotyczą samej Domesty.

Zysk operacyjny rósł szybciej niż przychody. Marża zysku netto wyniosła w 2025 r. 18,8% przychodów, a w pierwszym półroczu 2026 r. tylko 8,1%. Zarząd wiąże to z harmonogramem oddawania budynków i wskazuje w sprawozdaniu zarządu za pierwsze półrocze 2026 roku, że 214 mieszkań z inwestycji w budowie trafi do użytkowania w drugim półroczu, a 86% zakontraktowanych lokali z tych inwestycji ma już umowy. W półroczu do użytkowania oddano tylko jeden budynek, 30 lokali w Nowym Południu. Przedsprzedaż jest dobra: w półroczu podpisano 162 umowy przedwstępne netto wobec 89 rok wcześniej, a zaliczki od nabywców urosły do 52,4 mln zł z 21,0 mln zł na koniec grudnia.

Tezę zarządu, że spadek jest przesunięciem w czasie, da się więc sprawdzić dopiero w wynikach za drugie półrocze. Jeżeli odbiory ruszą zgodnie z planem, pokaże to raport roczny za 2026 r. Jeżeli się opóźnią, spółka będzie miała przy wysokich zapasach (72,7% aktywów) mniej gotówki na wykupy zaplanowane na 2027 i 2028 r. Zapasy to głównie grunty i budynki w toku, a ich wartość zależy od cen mieszkań w Gdańsku, więc nie jest to pozycja o gwarantowanej płynności.

Dług, gotówka i harmonogram wykupów

Zobowiązania finansowe wynoszą 99,7 mln zł i są podzielone między kredyty bankowe, dwie serie obligacji i niewielki leasing. W pierwszym półroczu spółka przeprowadziła duże zmiany: wyemitowała serię D, wykupiła serię B i zawarła nową umowę kredytową z mBankiem na 49,8 mln zł na budowę inwestycji GreenLine w Matemblewie, zabezpieczoną hipoteką (sprawozdanie zarządu).

Środki powiernicze pochodzą od nabywców mieszkań i są zwalniane po przekazaniu lokalu, więc nie służą do spłaty obligacji. Warunki emisji pozwalają jednak odjąć je od długu przy liczeniu wskaźnika, i tak liczy go sama spółka. Środki pieniężne pokrywają niespełna dwie trzecie zobowiązań finansowych krótkoterminowych, które wynoszą 15,9 mln zł (nasze wyliczenie na bilansie z 30 czerwca), więc o spłacie najbliższych pozycji decydują wpływy z przekazań i ewentualne refinansowanie.

Harmonogram jest gęstszy, niż wynikało z wcześniejszej oceny. Seria C (DST0727) o wartości 30 mln zł jest wykupywana jednorazowo 20 lipca 2027 r. Seria D (DST0529), również 30 mln zł, ma obowiązkową amortyzację: w dniu płatności odsetek za ósmy okres odsetkowy saldo ma spaść do nie więcej niż 60% wyemitowanej kwoty, co według siatki okresów oznacza około 12 mln zł 29 maja 2028 r. (nasze wyliczenie), a reszta jest wykupywana 29 maja 2029 r. (nota informacyjna serii D, pkt 16 warunków emisji). Seria C ma kupon WIBOR 3M plus 4,80 p.p., seria D plus 4,20 p.p. Spółka może też wykupić obie serie wcześniej, płacąc premię malejącą od 1,0% do 0,25%.

Na rynku wtórnym obie serie wyceniane są w pobliżu nominału: według danych Catalyst z 30 października 2026 r. kurs serii C wynosił 101,24%, a serii D 100,90%, przy czym ostatnia transakcja na serii C była 21 października. Rynek nie wycenia więc dziś istotnego ryzyka niewypłacalności, ale to ocena rynku o niskiej płynności, nie dowód.

Pokrycie odsetek: ile kosztuje ten dług

Deweloperzy często ujmują część odsetek w wartości zapasów zamiast w kosztach, więc rachunek zysków i strat zaniża koszt długu. W przypadku Domesty spółka pisze w nocie, że odsetki nie powiększyły kosztu wytworzenia produktów, a mimo to w rachunku przepływów koszt odsetek jest wyraźnie wyższy niż w rachunku zysków i strat. W 2025 r. odsetki w korektach rachunku przepływów wyniosły 8,33 mln zł, czyli były kilkakrotnie wyższe niż w rachunku zysków i strat, a zapłacone odsetki pokazuje tabela poniżej (sprawozdanie finansowe za 2025 rok). Sprawozdanie nie wyjaśnia, gdzie trafiła różnica. Nie rozstrzygamy tego i podajemy pokrycie w trzech wariantach.

Wskaźniki w tabeli to nasze wyliczenia: zysk operacyjny powiększony o amortyzację podzielony przez odsetki. Wiarygodniejsza jest ostatnia kolumna, bo opiera się na gotówce, która faktycznie wyszła ze spółki. W 2025 r. odsetki były obsługiwane z dużym zapasem. W pierwszym półroczu 2026 r. wynik operacyjny spadł, a odsetki zapłacone wzrosły, więc pokrycie załamało się do wartości z kafelka na górze strony. Półrocze jest okresem sezonowo słabszym dla deweloperów rozliczających przychód przy odbiorach, ale trzeba obserwować, czy wskaźnik wróci w drugim półroczu. Dla ostatnich dwunastu miesięcy do 30 czerwca 2026 r. liczymy pokrycie odsetek zapłaconych na 3,8× (zysk i amortyzacja 32,5 mln zł wobec 8,6 mln zł odsetek).

Osobną sprawą jest dywidenda. W pierwszym półroczu 2026 r. spółka wypłaciła wspólnikom 11,5 mln zł, czyli 3,1× zysku tego półrocza (nasze wyliczenie: dywidenda podzielona przez zysk netto z tabeli). Rok wcześniej, w pierwszym półroczu 2025 r., wypłata dla wspólników wyniosła 7,2 mln zł. Odczytane warunki emisji nie zakazują wypłat z zysku, więc to nie naruszenie, lecz sposób użycia gotówki, która mogłaby zmniejszać dług przed wykupami 2027 i 2028 r. Według bilansu kapitał własny spadł w efekcie do 107,4 mln zł z 114,8 mln zł na koniec 2025 r.

Kowenanty i zabezpieczenie

W analizie z 27 października podano tylko podwyżkę marży, bo nie odczytano pełnych warunków. Po odczytaniu warunków emisji serii D i stron not serii C okazuje się, że ten sam wskaźnik jest też przypadkiem naruszenia, widocznym w tabeli niżej: wtedy obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu. Wskaźnik to dług netto podzielony przez kapitał własny, przy czym dług netto to zobowiązania finansowe pomniejszone o środki pieniężne wraz z rachunkami powierniczymi (nota informacyjna serii D z warunkami emisji, pkt 1.7, 14.8.5 i 17.4). Z naszego wyliczenia wynika 0,63 na koniec 2025 r. i wartość z kafelka na 30 czerwca 2026 r., co zgadza się z liczbami podawanymi przez spółkę.

Zapas jest duży, ale wskaźnik od połowy 2025 r. rośnie, bo dług rośnie szybciej niż kapitał własny. Do przekroczenia progu naruszenia potrzeba by wzrostu długu netto o około 92 mln zł przy niezmienionym kapitale (nasze wyliczenie: 1,50 × 107,4 − 68,9), więc ryzyko naruszenia tego jednego warunku jest dziś niskie. Pozostałe przypadki naruszenia mają charakter zdarzeniowy: niewypłacalność, egzekucje powyżej 10% kapitału własnego, zaprzestanie działalności deweloperskiej, udzielanie finansowania podmiotom trzecim powyżej 20% kapitału własnego (z wyłączeniem grupy Inpro) i niedotrzymanie obowiązków informacyjnych. Nie ma informacji, by któreś z nich wystąpiło; raport półroczny opublikowano w terminie. W bazie nie ma też komunikatów o zmianie warunków emisji po emisji serii D, a tytuł komunikatu z 1 czerwca 2026 r. o „zmianie praw z obligacji” dotyczył wykupu serii B.

Zabezpieczenia są słabym punktem. Serie C i D są niezabezpieczone, a kredyty bankowe mają hipoteki umowne na gruntach spółki, m.in. do 17,75 mln zł, 23,24 mln zł i 9,0 mln zł (sprawozdanie za 2025 rok). Seria B, która miała hipotekę, została spłacona 19 czerwca 2026 r. za środki z nowej, niezabezpieczonej serii D; spółka nabyła przy tym 4 587 własnych obligacji serii B w rozliczeniu zapisów. W razie kłopotów obligatariusze C i D będą więc zaspokajani po wierzycielach z zabezpieczeniem rzeczowym. Cztery podmioty powiązane z emitentem objęły 723 obligacje serii D, co jest informacją o strukturze popytu, a nie zarzutem.

Nasza ocena: ryzyko spłaty serii C w terminie jest umiarkowane, a serii D umiarkowane do podwyższonego. Wynika to z dużego zapasu wobec progu zadłużenia i mocnego kapitału własnego, ale także z braku zabezpieczenia, niskiego pokrycia odsetek zapłaconych w pierwszym półroczu i konieczności znalezienia około 42 mln zł na spłaty w ciągu niespełna dwóch lat. O spłacie zdecydują przekazania lokali w drugim półroczu 2026 r. oraz dostęp spółki do refinansowania.

Na co patrzeć dalej:

• Wyniki za drugie półrocze 2026 r.: czy przekazanie około 214 lokali przywróci przychody i zysk.
• Pokrycie odsetek zapłaconych w drugim półroczu oraz wyjaśnienie różnicy między odsetkami w rachunku zysków i strat a w przepływach.
• Gotówka i krótkoterminowe zobowiązania finansowe przed wykupem serii C w lipcu 2027 r.
• Decyzja o dywidendzie za 2026 r. i ewentualna zmiana polityki wypłat.
• Komunikaty o zmianie warunków emisji lub o refinansowaniu serii C i D.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Domesta w serwisie.