Benefit Systems: leasing klubów 2 060,9 mln zł obok serii C

🕒 9 min czytania

Benefit Systems ma bilans, w którym obligacje serii C nie są dziś największym ciężarem: ważniejszy od długu finansowego jest leasing klubów, a zysk w dużej części wspiera księgowy efekt hiperinflacji w Turcji. Seria BFT0330 na 1 000 mln zł zapada 11 marca 2030 roku, a dwa kowenanty z warunków emisji mają według naszych wyliczeń duży zapas, także po dywidendzie wypłaconej we wrześniu 2026 roku.

Zyski rosną szybciej niż pewność, skąd się biorą

Benefit Systems sprzedaje pracodawcom karty sportowe MultiSport i prowadzi własne kluby fitness w Polsce, Czechach, Bułgarii, Słowacji, Chorwacji i Turcji. Według sprawozdania finansowego za 2025 rok grupa urosła głównie dzięki przejęciu tureckiej Grupy MAC w maju 2025 roku. Przejęcie kosztowało w tym roku wydatki netto na jednostki zależne w wysokości 1 747,5 mln zł, a wartość firmy w bilansie wzrosła z 749,3 do 2 119,9 mln zł. Kapitał własny w tym samym czasie ponad dwukrotnie się zwiększył po emisji akcji, więc rentowność kapitału spadła z poziomu ponad 44% do niespełna jednej czwartej, ale nie dlatego, że zyski słabną, tylko dlatego, że mianownik urósł szybciej.

Źródła: plik danych finansowych spółki (stan na 31.03.2026), sprawozdanie za 2025 rok. EBITDA to nasze wyliczenie (zysk operacyjny plus amortyzacja).

Pierwsze półrocze 2026 roku pokazuje podobny obraz w większej skali. Według sprawozdania zarządu za I półrocze przychody wyniosły 2 843,6 mln zł (+39,0% r/r), a EBITDA 872,9 mln zł wobec 525,0 mln zł rok wcześniej. Zysk z hiperinflacji w tym półroczu to 207,1 mln zł, czyli 34,2% zysku przed opodatkowaniem (nasze wyliczenie). Po jego odjęciu zysk przed opodatkowaniem urósł o 75,7%, więc podstawowy biznes też się poprawia, ale w całym 2025 roku ten sam zysk bez hiperinflacji był o 6,1% niższy niż w 2024 roku. Powód to koszty finansowe po przejęciu, program motywacyjny i rezerwa na postępowania UOKiK.

Nasza ocena: jakość zysku jest słabszym punktem niż jego wielkość. Hiperinflacja zwiększa wynik księgowo, nie gotówkowo (rachunek przepływów koryguje ją w dół), a lira i inflacja w Turcji mogą ten efekt zmienić w obu kierunkach. Turcja odpowiada za 16,8% przychodów, ale za 36,3% aktywów grupy, więc ryzyko jest większe niż jej udział w sprzedaży. W segmentach różnica jest wyraźna: marża EBITDA w Polsce wynosi 35,4%, w Zagranicy UE 17,6%, a w Turcji 38,0% (nasze wyliczenie, I półrocze 2026), przy czym wynik Turcji w 2025 roku obejmował tylko osiem miesięcy konsolidacji.

Dług niski, leasing wysoki: które wskaźniki mówią prawdę

O zadłużeniu Benefit Systems da się powiedzieć trzy różne rzeczy, zależnie od tego, czy liczy się leasing klubów. Kredyty i obligacje mają razem mniejszą wartość niż sam leasing, czyli czynsze za lokale klubów ujęte według MSSF 16, a gotówka pokrywa ponad połowę długu finansowego.

Źródła: skrócone sprawozdanie za I półrocze 2026 (nota 6.14, bilans), sprawozdanie za 2025 rok. Dług netto i sumy to nasze wyliczenia.

Wskaźnik, który porównuje wszystkie zobowiązania z jedną miarą zysku, wychodzi więc inaczej niż ten, który widzi wierzyciel kredytowy. Dług netto z leasingiem do EBITDA po MSSF 16 (spójna para: leasing po obu stronach) spadł z 2,12× na koniec 2025 roku do wartości z kafelka na początku tekstu, bo EBITDA z 12 miesięcy objęła już pełne okresy Grupy MAC. Ten wcześniejszy wynik jest zawyżony, bo dług był cały, a EBITDA zawierała tylko osiem miesięcy pracy przejętych klubów. Dług netto bez leasingu do EBITDA po MSSF 16 jest niższy, ale to para niespójna: licznik pomija leasing, a mianownik go zawiera, więc traktujemy ją tylko informacyjnie.

Pokrycie kosztów obsługi jest wysokie. W pierwszym półroczu 2026 roku koszty odsetek wyniosły 117,9 mln zł, z czego leasing 75,3 mln zł, obligacje 30,0 mln zł i kredyty 12,5 mln zł. EBITDA pokrywa je 7,4 raza (nasze wyliczenie). Płynność bieżąca spadła z 0,76 do 0,62, ale w zobowiązaniach krótkoterminowych jest zobowiązanie dywidendowe 332,0 mln zł oraz zobowiązania z tytułu umów z klientami (331,4 mln zł), czyli przedpłacone karty, które nie oznaczają wypływu gotówki w ten sam sposób co kredyt. To tłumaczy część spadku, ale nie zmienia faktu, że gotówka z końca czerwca nie jest już w całości dostępna: dywidenda została wypłacona 25 września 2026 roku.

Kowenanty serii C i harmonogram spłat

Seria C jest niezabezpieczona, oprocentowana WIBOR 6M plus 1,90 p.p., z odsetkami płatnymi 11 marca i 11 września, a wykup następuje jednorazowo 11 marca 2030 roku. Emitent może ją wykupić wcześniej od 11 marca 2027 roku z premią od 1,50% malejącą do zera w ostatnich sześciu miesiącach. Przed spłatą serii spółka musi jednak obsłużyć kredyt konsorcjalny z Erste Bank Polska i BGK, który wygasa 30 listopada 2029 roku; na 30 czerwca 2026 roku do spłaty w ciągu roku przypadało z niego 76,3 mln zł (harmonogram rat nie jest jawny). Kredyt ma zabezpieczenia, między innymi zastaw na akcjach Benefit Systems International i tureckiej spółki Mars Spor, obligacje ich nie mają, więc w razie upadłości kredytodawcy mają pierwszeństwo do tych aktywów.

Warunki emisji, dostępne w treści na obligacje.pl (jedyna dostępna kopia pełnego tekstu; nota informacyjna na Catalyst), ustalają dwa wskaźniki finansowe, badane na 30 czerwca i 31 grudnia na podstawie ostatniego sprawozdania. Naruszenie któregokolwiek jest przypadkiem naruszenia, który uprawnia obligatariuszy do żądania wykupu, chyba że zgromadzenie obligatariuszy zgodzi się na przekroczenie. Marża rośnie też o 0,50 p.p., gdy dźwignia przekroczy 2,5×, i o 2,00 p.p. po każdym przypadku naruszenia.

Rachunek: EBITDA bez MSSF 16 to EBITDA z 12 miesięcy pomniejszona o płatności leasingowe (1 597,8 minus 391,3 mln zł), czyli 1 206,5 mln zł; dług finansowy netto 640,6 mln zł. Wydatki na obsługę zadłużenia (spłaty kredytów, odsetki i czynsze) to 572,9 mln zł. Nie dodaliśmy korekt jednorazowych z definicji, więc wynik jest ostrożny. Brak jest wskazania możliwego naruszenia, a sprawozdanie półroczne potwierdza, że w pierwszym półroczu 2026 roku naruszeń nie było. Po dywidendzie i zakupie sieci Bella Line (49,9 mln zł) dług finansowy netto rośnie w naszym przeliczeniu do około 1 022,5 mln zł, czyli do 0,85× EBITDA bez MSSF 16, nadal poniżej progu podwyżki marży. Umowa kredytowa ma także wskaźnik kapitałów własnych do sumy bilansowej bez aktywów z prawem do użytkowania; próg jest niejawny, a nasze wyliczenie to 44,9%.

Wolne przepływy, dywidenda i przejęcia

Kowenanty mierzą zdolność do obsługi długu, ale o jego wielkości w przyszłości zdecyduje to, ile gotówki zostaje po inwestycjach i po wypłatach dla akcjonariuszy. Poniższa tabela zestawia przepływy operacyjne z wydatkami na rzeczowe i niematerialne aktywa trwałe, płatnościami leasingowymi i odsetkami.

Źródła: rachunki przepływów pieniężnych za 2023–2025 (plik danych spółki, sprawozdanie za 2025 rok). Wolne przepływy to nasze wyliczenie: przepływy operacyjne minus CAPEX, płatności leasingowe i odsetki zapłacone.

Rok 2025 wyraźnie odstaje: CAPEX więcej niż podwoił się, podatek zapłacony wzrósł z 132,2 do 250,0 mln zł, a odsetki pochłonęły więcej, bo przybył kredyt i obligacje. W pierwszym półroczu 2026 roku wolne przepływy wyniosły 215,0 mln zł (wobec ujemnych 37,1 mln zł rok wcześniej), przy CAPEX 338,9 mln zł. Dywidenda za 2025 rok to 100 zł na akcję, razem 330,1 mln zł, więc przewyższa wolne przepływy tego półrocza. Spółka przyjęła politykę wypłat co najmniej 60% skorygowanego zysku netto (po wyłączeniu efektu hiperinflacji), co oznacza, że kolejne dywidendy będą co roku obciążać gotówkę.

Rośnie też sieć. Według komunikatu z 1 października 2026 roku na koniec trzeciego kwartału było 2 747,2 tys. aktywnych kart (Polska 1 902,7 tys., Zagranica UE 744,0 tys., Turcja 100,5 tys.), a w sprawozdaniu półrocznym spółka podaje 590 własnych klubów, w tym 158 w Turcji. Strategia do 2027 roku zakłada 730–820 klubów i przychody 6,4–7,0 mld zł, więc kolejne przejęcia (w 2026 roku m.in. 11 klubów Fitness For Life i sieć Bella Line) i nowe kluby będą wymagały finansowania z gotówki, kredytu albo długu.

Na co patrzeć dalej

• Raport za III kwartał 2026 roku (termin do potwierdzenia): dług netto, gotówka po dywidendzie i udział zysku z hiperinflacji.
• Pierwsze zaświadczenie o zgodności kowenantów za 2026 rok i ewentualne podwyższenie marży, gdyby dźwignia zbliżyła się do 2,5×.
• Decyzja UOKiK w sprawie karnetów i klauzul cenowych oraz wysokość zobowiązań kompensacyjnych w odniesieniu do rezerwy 40,6 mln zł.
• Sposób finansowania planu klubów do 2027 roku i skutek programu motywacyjnego na lata 2026–2028 dla kosztów i liczby akcji.

* Dług netto z leasingiem (2 701,4 mln zł) do EBITDA po MSSF 16 z 12 miesięcy (1 597,8 mln zł), nasze wyliczenie.

Pełne dane i wcześniejsze analizy: karta Benefit Systems.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.