PGE: 14 197 mln zł gotówki wobec serii PGE0529 na 1 000 mln zł

🕒 11 min czytania

PGE ma bilans, który wobec jej jedynej serii obligacji na Catalyst wygląda mocno: gotówka grupy na 30 czerwca 2026 roku wynosiła 14 197 mln zł, czyli 14,1 raza więcej niż seria PGE0529 na 1 000 mln zł, której wykup przypada na 21 maja 2029 roku. Obraz ma jednak trzy rysy: trzy lata strat netto w sprawozdaniach, część gotówki pochodząca z pożyczek przeznaczonych na konkretne inwestycje oraz strategia zakładająca nakłady rzędu 210 mld zł i dopuszczająca dług netto do 2,8× EBITDA. Do tego seria jest niezabezpieczona, a w nocie informacyjnej nie ma kowenantu wskaźnikowego, więc o bezpieczeństwie obligatariusza decyduje płynność, nie zapisy umowy.

Zysk księgowy i gotówka to dwie różne historie

PGE Polska Grupa Energetyczna to największa grupa energetyczna w Polsce: wytwarza energię z węgla, gazu, wiatru i wody, produkuje ciepło, dystrybuuje prąd siecią i sprzedaje go odbiorcom. Obligacje emituje spółka dominująca PGE S.A., więc liczby poniżej dotyczą całej grupy, o ile nie napisano inaczej. Według sprawozdania finansowego za 2025 rok grupa zamknęła rok stratą netto, mimo że EBITDA przekroczyła 11 mld zł. Różnicę tłumaczą odpisy aktualizujące, które w wyniku operacyjnym nie ruszają gotówki.

Źródła: sprawozdania finansowe grupy za 2023 i 2025 rok (dane 2024 przekształcone). EBITDA w ujęciu spółki, czyli przed odpisami aktualizującymi.

Odpisy w 2025 roku wyniosły 9 868 mln zł, z czego 9 374 mln zł przypadało na energetykę węglową. W 2024 roku odpisy wyniosły 7 739 mln zł. To dlatego wynik operacyjny 2025 roku to strata 2 460 mln zł, choć bez odpisów byłby wyraźnie dodatni (nasze wyliczenie: −2 460 + 9 868 = 7 408 mln zł). Przyczyna jest ekonomiczna: aktywa węglowe są wyceniane w dół, bo przychody z nich nie pokrywają kosztów uprawnień do emisji CO2 ani stałych kosztów kopalń i elektrowni. Wartość księgowa aktywów netto spółek węglowych wynosiła na koniec 2025 roku −19 292 mln zł.

Gotówkowo obraz jest znacznie lepszy. Przepływy operacyjne rosły z 3 269 mln zł w 2023 roku do 13 486 mln zł w 2025 roku, a po odjęciu nakładów wolne przepływy wyniosły 1 943 mln zł w 2025 roku (nasze wyliczenie: 13 486 − 11 543), wobec 460 mln zł rok wcześniej i ujemnych 6 464 mln zł w 2023 roku. Trzeba jednak pamiętać, że przepływy operacyjne zawierają umorzenie wcześniej zakupionych uprawnień do emisji CO2, które uwalnia środki bez nowej sprzedaży: 2 613 mln zł w 2025 roku. Zapas uprawnień na bilansie spadł z 8 299 mln zł na koniec 2025 roku do 5 016 mln zł na 30 czerwca 2026 roku, więc ten efekt wygasa. W raporcie półrocznym przepływy operacyjne zmalały o 26,8% względem pierwszego półrocza 2025 roku, do 8 877 mln zł, a wynik netto półrocza wyniósł 4 047 mln zł zysku wobec 7 123 mln zł straty rok wcześniej, bo odpisy spadły do 370 mln zł. Sprawozdanie półroczne jest tylko przejrzane przez biegłego (KPMG), nie zbadane.

Skąd biorą się zyski: sieci rosną, węgiel jest księgowy

Struktura EBITDA jest ważniejsza niż jej suma. Najstabilniejszą część dają sieci dystrybucyjne, których przychody wynikają z taryf zatwierdzanych przez Prezesa URE: w 2025 roku dystrybucja wypracowała 46,4% EBITDA grupy (5 302 / 11 427), a rok wcześniej 36,1%. W pierwszym półroczu 2026 roku jej udział spadł do 33,8%, bo wróciły wyniki wytwarzania, ale wartość bezwzględna nadal rosła.

Źródło: nota o segmentach w sprawozdaniu za 2025 rok i raport półroczny 2026. Tabela pomija energetykę gazową, kolejową i działalność pozostałą.

Po drugiej stronie stoi energetyka węglowa i obrót. Węgiel miał w 2025 roku EBITDA ujemną, a w pierwszym półroczu 2026 roku wynik 1 012 mln zł, który zawiera rozwiązanie rezerw na umowy rodzące obciążenia (około 0,30 mld zł w drugim kwartale) oraz 135 mln zł z rozwiązania rezerwy po ugodzie z wykonawcą bloku nr 7 w Turowie. Spółka sama wyodrębnia zdarzenia jednorazowe: w szacunku wyników drugiego kwartału EBITDA powtarzalna wyniosła około 3,96 mld zł, a raportowana około 4,11 mld zł. Wynik węglowy jest więc w części księgowy i nie wolno go ekstrapolować.

Obrót stracił w 2025 roku 57,2% EBITDA (815 wobec 1 904 mln zł), bo wygasały rekompensaty za zamrożenie cen energii: 3 792 mln zł w 2024 roku i 1 285 mln zł w 2025 roku. Do tego dochodzą spory regulacyjne. PGE Obrót zapłaciła 605 mln zł domiaru odpisu na Fundusz Wypłaty Różnicy Ceny z zastrzeżeniem zwrotu, a sąd w sierpniu 2026 roku oddalił jej wniosek o wstrzymanie wykonania decyzji; PGE EK zapłaciła w lipcu 2026 roku 265 mln zł. Obie kwoty były wcześniej pokryte rezerwami (605 i 275 mln zł), więc nie obciążą gotówki w sposób niespodziewany. Nasza ocena: grupa zależy dziś mniej od cen węgla, a bardziej od decyzji regulatora (taryfy sieciowe, rynek mocy), więc ryzyko zmienia charakter, ale nie znika.

Dług, gotówka i wykup PGE0529

Dług brutto grupy (kredyty, pożyczki, obligacje i leasing) wynosił 15 668 mln zł na 30 czerwca 2026 roku, wobec 14 875 mln zł na koniec 2025 roku. Spółka podaje dług netto do EBITDA 0,37× na koniec 2025 roku, ale nie ujawnia składników. Nasze wyliczenie wynosi 0,38× (dług brutto minus gotówka pomniejszona o 241 mln zł środków o ograniczonej dostępności to 4 307 mln zł). Wskaźnik zależy jednak od definicji: opis w sprawozdaniu za 2023 rok obejmował faktoring odwrotny, a opis w sprawozdaniu za 2025 rok już go nie wymienia. Gdyby doliczyć zobowiązania z faktoringu odwrotnego (1 574 mln zł), wyszłoby 0,51× (nasze wyliczenie), więc lata nie są w pełni porównywalne. W szacunku wyników drugiego kwartału spółka podała dług netto około 1,75 mld zł na 30 czerwca 2026 roku, ale „ekonomiczny” dług netto z przyszłymi płatnościami za uprawnienia CO2 około 14,17 mld zł. Przy EBITDA z 12 miesięcy to rząd wielkości 1,18× (nasze wyliczenie), czyli wyraźnie więcej niż 0,37×, choć nadal daleko od limitu 2,8× ze strategii.

Źródła: nota informacyjna PGE0529 (2019) i nota o obligacjach w raporcie półrocznym. Transza 400 mln zł (seria PGE0526) została wykupiona 21 maja 2026 roku.

Obie serie w obiegu zapadają w 2029 roku, a większość długu bankowego dopiero po 2031 roku, więc w najbliższych latach nie ma „ściany” wykupów. Gotówka pokrywa dług krótkoterminowy 12,4 raza (14 197 / 1 147, nasze wyliczenie). Zastrzeżenie dotyczy jej charakteru: w 2025 roku spółka wzięła z KPO transze 3 598, 467 i 437 mln zł na sieci dystrybucyjne, a pozostałe limity (KPO 12 832 mln zł i Baltica 2 8 797 mln zł) mogą być użyte tylko na wskazane cele, więc nie są rezerwą na wykup obligacji. Nie wiemy, jaka część gotówki jest już zarezerwowana na inwestycje.

Dług leży w spółce dominującej: PGE S.A. miała w jednostkowym sprawozdaniu półrocznym 12 519 mln zł kredytów, pożyczek i obligacji (8 701 + 3 818), 10 608 mln zł gotówki i 17 025 mln zł długoterminowych należności finansowych od spółek zależnych. Jednostkowy zysk półrocza (7 338 mln zł) to głównie przychody finansowe, w tym 2 659 mln zł z rozwiązania odpisu, czyli pozycja niegotówkowa. Do tego dochodzą poręczenia PGE, między innymi za kredyt 3 050 mln zł spółki PGE Gryfino Dolna Odra z komunikatu z 29 września 2026 roku. Seria PGE0529 jest niezabezpieczona, a nota nie zawiera kowenantu wskaźnikowego; obligatariusze mogą żądać wykupu przy przypadkach naruszenia z paragrafu 9 warunków emisji, którego nie mamy, więc go nie oceniamy. Skarb Państwa ma 60,86% akcji. Ratingi z noty (Moody's Baa1, Fitch BBB+) pochodzą z 2019 roku, a Fitch obniżył rating PGE do BBB w styczniu 2025 roku, powołując się na wyższą dźwignię wynikającą z nakładów. Aktualnego stanu ratingów w dokumentach spółki nie mamy. Nasza ocena: seria PGE0529 jest bezpieczna przy obecnej płynności, ale jej ochrona wynika z bilansu grupy, nie z warunków emisji.

Strategia: 210 mld zł nakładów i wyższa dźwignia

Najważniejsze zdarzenie ostatnich tygodni to zaktualizowana strategia do 2035 roku z 19 października 2026 roku. Zakłada ona nakłady około 210 mld zł w latach 2025-2035, czyli około 19,1 mld zł rocznie (nasze wyliczenie), wobec 11,5 mld zł wydanych w 2025 roku. Po korekcie omyłki z tego samego dnia podział to: 80 mld zł na OZE i magazyny, 70 mld zł na sieci, 48 mld zł na stabilne moce niskoemisyjne, 6 mld zł na rozwiązania dla klientów i 5 mld zł na energetykę węglową. Spółka celuje w EBITDA około 15 mld zł w 2030 roku i ponad 30 mld zł w 2035 roku, zapowiada powrót do dywidendy od zysku za 2026 rok przy stopie nie wyższej niż 5% oraz maksymalny poziom długu netto do EBITDA 2,8×. To 7,6 raza więcej niż 0,37× z końca 2025 roku (nasze wyliczenie). Limit jest deklaracją, nie warunkiem serii.

Zobowiązania już zaciągnięte potwierdzają skalę: przyszłe zobowiązania inwestycyjne wzrosły z 15 070 mln zł na koniec 2025 roku do 22 338 mln zł na 30 czerwca 2026 roku, głównie o morską farmę wiatrową Baltica 2 (około 8 358 mln zł udziału grupy) i dwa bloki gazowe OCGT po około 600 MWe. Baltica 2 ma kontrakt różnicowy i finansowanie project finance bez regresu do PGE na około 11,1 mld zł, ale grupa wnosi kapitał, a w pierwszym półroczu 2026 roku wycena wbudowanego w kontrakt instrumentu inflacyjnego obciążyła koszty finansowe kwotą 516 mln zł. Projekty gazowe mają wsparcie rynku mocy: po aukcji uzupełniającej na 2027 rok jednostki grupy mają obowiązek mocowy około 1 859 MW, a łącznie nie mniej niż 11 100 MW, przy wstępnej cenie zamknięcia od 325,55 do 372,04 zł/kW/rok (wyniki ostateczne ogłasza Prezes URE).

Ryzyka regulacyjne są dwa. Pierwsze to ceny uprawnień CO2: średnia cena EUA DEC 26 w styczniu-maju 2026 roku wyniosła 77 EUR/t, a założenia spółki przewidują wzrost cen o około 14% rocznie do 2031 roku, podczas gdy propozycja Komisji Europejskiej z 17 lipca 2026 roku zmienia ścieżkę redukcji puli po 2030 roku. Drugie to taryfy i rynek mocy, który po 2025 roku wyklucza z aukcji głównych bloki o emisji powyżej 550 g CO2/kWh, a bloki węglowe wchodzą tylko do aukcji uzupełniających. Rząd zrezygnował w lipcu 2025 roku z projektu agencji, która miała przejąć aktywa węglowe, więc zostają w grupie. Nasza ocena: dla obligatariusza serii PGE0529 ryzyko do 2029 roku jest niskie, bo płynność grupy jest duża i nie widać terminów, które by ją zagroziły; wyższe jest ryzyko dłuższe, wynikające z rosnącego zadłużenia, nakładów i kosztów CO2.

Na co patrzeć dalej:

• Raport za III kwartał 2026 roku: dług netto, gotówka i przepływy operacyjne po osłabieniu efektu uprawnień CO2.
• Sprawozdanie zarządu i definicja „ekonomicznego” długu netto, a także szczegóły strategii: tempo zadłużania i zapowiedziana dywidenda od zysku za 2026 rok.
• Aktualne ratingi Moody's i Fitch oraz ewentualne zmiany po publikacji strategii.
• Ostateczne wyniki aukcji mocy na 2027 rok oraz rozstrzygnięcia sporów z URE o Fundusz Wypłaty Różnicy Ceny.
• Wykup PGE0529 w maju 2029 roku i plany refinansowania dwóch serii zapadających w 2029 roku.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie PGE w serwisie.