Cyfrowy Polsat: dług 4,06× EBITDA, wykup zależy od sprzedaży aktywów

🕒 11 min czytania

Cyfrowy Polsat obsługuje swój dług z działalności telekomunikacyjnej i medialnej, ale po kosztach finansowania nie zostaje mu nadwyżka na spłatę kapitału, więc wykup kredytów w 2028 r. i obligacji w 2030 r. zależy od sprzedaży aktywów albo od refinansowania. Spółka potwierdziła oba kierunki w ciągu tygodnia: 29 października przyjęła strategię z planem sprzedaży energetyki i nieruchomości, a 4 listopada ogłosiła rozpoczęcie analizy refinansowania kredytów i obligacji.

Skąd strata 2025 r. i co mówi pierwsze półrocze 2026 r.

Grupa Cyfrowy Polsat prowadzi telekomunikację i płatną telewizję, media (telewizja i reklama), niewielką działalność deweloperską oraz energetykę odnawialną. Strata netto z 2025 r. nie jest efektem słabej sprzedaży, tylko odpisu wartości firmy, czyli pozycji niegotówkowej. Według raportu rocznego za 2025 r. odpis wyniósł 2 716,9 mln zł. Drugi, mniej widoczny sygnał to spadek EBITDA o 12,2% (tabela niżej), przy czym rok 2024 zawierał jednorazowy zysk 198,7 mln zł ze sprzedaży adresów IPv4.

Źródła: raport roczny za 2024 r., raport roczny za 2025 r. oraz raport półroczny za I półrocze 2026 r. Zysk netto to wynik łącznie z udziałami niekontrolującymi. W omówieniu zarządu EBITDA skorygowana za 2025 r. spadła tylko o 5,5%, bo zarząd wyłącza inne pozycje niż nota segmentowa (na przykład odpisy zapasów). Różnica definicji tłumaczy, dlaczego spadek w jednym miejscu wygląda na 12%, a w drugim na 5%.

Wynik operacyjny stoi na dwóch filarach. Przychody segmentu usług B2C i B2B były w 2025 r. prawie niezmienione (10 568,6 mln zł wobec 10 576,7 mln zł przed wyłączeniami wewnątrzgrupowymi), a EBITDA tego segmentu i segmentu mediowego spadła rok do roku. W pierwszym półroczu 2026 r. kierunek się odwrócił: EBITDA grupy wzrosła o 5,9%, a średni przychód na klienta indywidualnego (ARPU) o 6,5%. Zysk akcjonariuszy jednostki dominującej (327,8 mln zł) jest za ten okres wyższy od zysku netto grupy, bo udziały niekontrolujące wykazały stratę 21,7 mln zł.

Zielona energia jest obszarem, który tłumaczy dużą część problemów. Udział segmentu w EBITDA grupy w 2025 r. (8,7%*) jest dwa razy mniejszy niż w aktywach (17,7%*). W 2024 r. segment dostał 51,9%* nakładów inwestycyjnych grupy, a w 2025 r. grupa odpisała zapasy modułów fotowoltaicznych na 102,4 mln zł. Te liczby uzasadniają decyzję o wyjściu z energetyki, ale pokazują też, jak drogie było wejście.

Dług, koszt odsetek i dźwignia

Źródło: tabela zadłużenia w raporcie półrocznym za I półrocze 2026 r. Dług brutto zmalał o 263,1 mln zł*, ale dług netto wzrósł o 239,3 mln zł*, bo środki pieniężne spadły bardziej. W styczniu grupa zapłaciła 590,1 mln zł za przedłużenie rezerwacji częstotliwości 900 MHz do końca 2038 r. Spółka liczy dźwignię jako dług netto do EBITDA z 12 miesięcy; na koniec 2025 r. wynosiła 4,10×. Bez finansowania projektowego energetyki dźwignia wynosi 3,63× i właśnie ten wskaźnik spółka porównuje z progiem 3,5× dla dywidendy. W 2025 r. zarząd wprost uzasadniał brak dywidendy tym, że wskaźnik przekraczał ten próg.

Obsługa długu poprawia się dzięki niższym stopom. Średni ważony koszt kredytu i obligacji wynosi 6,6%, wobec 8,3% rok wcześniej. Pokrycie odsetek od kredytów i obligacji EBITDA nie przekraczało w latach 2024 i 2025 poziomu 3,2×*, a w pierwszym półroczu 2026 r. wzrosło do 3,9×*. To wynik wystarczający, ale niewiele większy od poziomu z 2025 r., a poprawa wynika głównie ze spadku kosztu długu, nie z wzrostu zysków. Koszt zadłużenia jest w całości zmienny, więc dla obligatariuszy z kuponem opartym na WIBOR 6M kierunek stóp zmienia także dochód, nie tylko ryzyko spółki.

Rating pozostaje poniżej inwestycyjnego: S&P Global Ratings i Fitch Ratings dają po BB z perspektywą stabilną (przeglądy z 28 stycznia i 22 maja 2026 r.). Fitch wskazuje, że rating obejmuje wysoką bazę kosztową i zmienność przepływów, a oczekuje stopniowej poprawy wskaźników zadłużenia.

Przepływy: co zostaje po kosztach finansowania

Przepływy z działalności operacyjnej są duże i stabilne, a problem zaczyna się niżej. Spółka płaci osobno za koncesje i rezerwacje częstotliwości, osobno za odsetki i prowizje od kredytów i obligacji oraz za leasing, a te pozycje rachunek przepływów pokazuje poza działalnością operacyjną. W raportach nie znaleźliśmy jednej miary wolnych przepływów w tym ujęciu, więc poniższe rachunki są naszymi wyliczeniami z rachunku przepływów.

Wniosek jest ostrożny. Wynik ujemny nie oznacza utraty płynności: w 2025 r. lukę pokryła sprzedaż akcji Asseco Poland za 718,0 mln zł, a w pierwszym półroczu 2026 r. zapas środków pieniężnych. Oznacza natomiast, że przy obecnym poziomie nakładów spłata kapitału kredytów (raty z 2027 r.) wymaga albo spadku nakładów, albo wpływów ze sprzedaży aktywów, albo nowego długu. Nakłady już maleją: w pierwszym półroczu 2026 r. spadły o 40,9% r/r, a w segmencie zielonej energii wyniosły tylko 62,3 mln zł. Strategia zakłada nakłady w obszarze telekomunikacji i mediów na poziomie 6 do 8% przychodów tego obszaru.

Zapas płynności jest duży względem najbliższych rat. Środki pieniężne grupy pokrywają raty z drugiej połowy 2026 r. 6,5×*, a raty z lat 2026 i 2027 razem 2,2×*. To tłumaczy, dlaczego spółka może spokojnie prowadzić rozmowy o refinansowaniu, a nie musi działać pod presją. Kredyt rewolwingowy 1 000 mln zł stanowi dodatkowy bufor, ale raporty nie podają, ile z niego wykorzystano.

Terminy wykupu i warunki obligacji

Źródło: wykres zapadalności w raporcie półrocznym (kwoty odczytane z etykiet wykresu, suma kwot w złotych zgadza się z kwotą 6 263,1 mln zł z opisu przedpłaty z lutego 2025 r.). Zadłużenie bankowe to umowa kredytów z 28 kwietnia 2023 r. na 8 255 mln zł (w tym rewolwing) i 506 mln euro. Kredyty mają zastawy na udziałach w Polkomtelu, Telewizji Polsat, Polsat Media i Netii, zastawy na przedsiębiorstwach spółek i hipoteki. Obligacje D i E (3 490 mln zł, CPS0130) i F (400 mln zł, nienotowana, jeden inwestor) nie mają zabezpieczenia. Obligatariusze stoją więc za bankami w kolejce do majątku spółek operacyjnych.

Odsetki płacone są 11 stycznia i 11 lipca. Kupon serii D i E wynosi według Notorii 7,72% (WIBOR 6M plus 3,85 pp). Marża zależy od dźwigni liczonej według warunków emisji (tabela niżej), a obecnie obowiązuje przedział środkowy.

Marża rośnie też trwale o 25 pb, jeśli wskaźnik zrównoważonego rozwoju za 2026 r. (udział energii zeroemisyjnej w zużyciu czterech głównych spółek) będzie niższy niż 30% albo spółka nie rozliczy go w pierwszym zaświadczeniu o zgodności. Naszym wyliczeniem odsetki roczne od wszystkich trzech serii to ok. 300 mln zł*, przy czym stawkę serii F przyjęliśmy taką samą jak D i E bez potwierdzenia.

Warunki emisji ograniczają według raportu m.in. dywidendę, zadłużanie, pożyczki i rozporządzanie aktywami oraz wymagają utrzymywania wskaźników finansowych. Poziomów tych wskaźników raporty nie podają, a nota informacyjna serii D nie zawiera tekstu warunków emisji, więc nie wyliczamy, jak daleko spółka jest od progów. Wykup na żądanie obligatariuszy przysługuje po zmianie kontroli, niewypłacalności, wycofaniu akcji z GPW lub zawinionej zwłoce w płatności. W bazie komunikatów do 5 listopada 2026 r. nie ma informacji o naruszeniu któregokolwiek z tych warunków.

Strategia sprzedaży aktywów, refinansowanie i spór o kontrolę

Raport bieżący 17/2026 z 29 października opisuje strategię „Grupa Polsat Plus Refocused” na lata 2027 do 2030 i dalej. Spółka chce sprzedać aktywa energetyczne i nieruchomości, a środki w pierwszej kolejności przeznaczyć na redukcję długu. Cel finansowy: dług netto do EBITDA trwale poniżej 2,5×, najpóźniej do 2030 r. Jednocześnie zarząd zakłada, że EBITDA telekomunikacji, mediów i technologii (szacowana na 2026 r. na ok. 2,9 mld zł) będzie spadać o 2 do 3% rocznie do 2029 r. Potem ma rosnąć o 4 do 6% rocznie. Naszym wyliczeniem wskaźnik 2,5× przy takiej EBITDA oznacza dług netto ok. 7,25 mld zł*. Dług netto grupy wynosi dziś 12,27 mld zł, w tym 2,16 mld zł finansowania projektowego energetyki. Spółka nie podaje, jak definiuje wskaźnik w tym celu ani ile oczekuje za sprzedawane aktywa, więc jest to porównanie rzędów wielkości, nie prognoza.

Drugi element to refinansowanie. Raport bieżący 18/2026 z 4 listopada informuje o uchwale zarządu o rozpoczęciu analizy refinansowania umowy kredytów (ostateczny termin 28 kwietnia 2028 r.) oraz obligacji D, E i F (wykup 11 stycznia 2030 r.) i o wyborze Pekao Investment Banking na doradcę. Analiza jest na wstępnym etapie, a decyzja o strukturze i terminie zapadnie po jej zakończeniu. Dla obligatariuszy oznacza to, że spółka ma prawo do przedterminowego wykupu z premią, która maleje w czasie i znika po czterech latach od emisji, ale na razie nie ma żadnej propozycji dla obligatariuszy.

Trzeci element to właściciel. TiVi Foundation z Liechtensteinu kontroluje 60,47% kapitału i 69,13% głosów. Raport półroczny opisuje, że w lipcu 2026 r. spółka dostała od fundacji pismo o utrzymaniu przez trybunał w Liechtensteinie wyroku w sporze rodzinnym o sukcesję, a 10 września wpłynęło kolejne pismo wraz z oświadczeniem rodziny Solorz-Żak. Treści załączników nie odczytaliśmy. Zmiana kontroli w rozumieniu warunków emisji uprawniałaby obligatariuszy do żądania wykupu, a w rozumieniu umowy kredytów do spłaty zadłużenia, więc to ryzyko jest niezależne od wyników. W sierpniu 2026 r. zmienił się też członek zarządu odpowiedzialny za finanse: od 1 sierpnia funkcję objęła dotychczasowa zastępczyni członka zarządu ds. finansowych, związana z grupą od 17 lat.

Nasza ocena: obligacje Cyfrowego Polsatu są obsługiwane z działalności podstawowej, a nie z nadwyżki po kosztach finansowania, więc ich wykup w 2030 r. zależy od sprzedaży energetyki i nieruchomości oraz od refinansowania kredytów z 2028 r., a zapas względem progu dźwigni 4,5× jest mały.

Na co patrzeć dalej:

• Raport za III kwartał 2026 r.: dźwignia względem progów 3,5× i 4,5× oraz wynik wskaźnika zrównoważonego rozwoju.
• Kolejne raporty bieżące o refinansowaniu: struktura, termin, ewentualna propozycja dla obligatariuszy.
• Szczegóły i pierwsze transakcje sprzedaży energetyki i nieruchomości oraz wpływ na dług projektowy.
• Pełny tekst warunków emisji serii D, E i F: poziomy wskaźników finansowych i definicja zmiany kontroli.
• Rozstrzygnięcia w sprawie TiVi Foundation i ich skutki dla struktury właścicielskiej.

^* Nasze wyliczenie. Udział segmentu energii w EBITDA grupy 2025: 263,9 / 3 016,5 = 8,7%; w aktywach: 6 256,2 / 35 269,1 = 17,7%; w nakładach 2024: 925,6 / 1 784,2 = 51,9%. Dług brutto: 15 216,7 − 14 953,6 = 263,1 mln zł; dług netto: 12 272,8 − 12 033,5 = 239,3 mln zł. Pokrycie odsetek EBITDA: 2024: 3 437,6 / 1 062,5 (682,5 + 380,0) = 3,2×; 2025: 3 016,5 / 974,7 (617,6 + 357,1) = 3,1×; I półrocze 2026: 1 710,1 / 437,9 (288,9 + 149,0) = 3,9×. Pokrycie rat: 2 680,8 / 415 = 6,5×; raty 2026 i 2027: 415 + 830 = 1 245 mln zł, 2 680,8 / 1 245 = 2,2×. Przepływy po kosztach finansowania: 3 139,8 − 1 613,1 = 1 526,7; − 380,7 = 1 146,0; − 1 084,2 = 61,8; − 247,6 = −185,8 mln zł (spłata leasingu 207,6 + odsetki 40,0); I półrocze 2026: 1 553,1 − 525,6 = 1 027,5; − 595,7 = 431,8; − 479,1 = −47,3; − 122,2 = −169,5 mln zł (leasing 102,0 + 20,2). Odsetki roczne od obligacji: 3 890 × 7,72% = 300,3 mln zł. Dług netto TMT przy dźwigni 2,5×: 2,5 × 2,9 = 7,25 mld zł.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Cyfrowego Polsatu w serwisie.