Grupa Corpus Iuris: 118 mln zł obligacji spłacanych z funduszy

🕒 10 min czytania

Grupa Corpus Iuris, warszawski windykator, ma w obiegu trzy serie obligacji o łącznej wartości 118,0 mln zł, a ich spłata zależy od wpływów z funduszy wierzytelności, nie od zysku operacyjnego spółek ze sprawozdania ustawowego, który nie pokrywa odsetek. Nasza ocena: wskaźniki zadłużenia podawane przez spółkę są niskie, ale liczy je na odrębnym zestawieniu obejmującym fundusze, a zabezpieczenie i źródło spłat pochodzą z tych samych portfeli wierzytelności.

Zysk powstaje w funduszach, nie w spółce

Grupa kupuje niezabezpieczone portfele wierzytelności od banków, SKOK-ów i firm pożyczkowych i dochodzi ich spłaty. Od 2009 roku nabyła 38 portfeli za 228 mln zł. Portfele trzyma w dwóch funduszach, Corpus Iuris NFIZW i Corpus Iuris II NFIZW, a spółką dominującą kieruje od stycznia 2026 roku prezes Piotr Olszewski. Akcje, które nie są notowane, należą do trzech rodzin właścicieli (największa ma 59,34%) i jednego mniejszościowego udziałowca (sprawozdanie zarządu za I półrocze 2026).

Ważne jest, które sprawozdanie czytamy. Spółka publikuje dwa zestawienia. Skonsolidowane sprawozdanie finansowe, którego używamy do wyników, nie obejmuje funduszy, więc pokazuje głównie obsługę wierzytelności i wyceny certyfikatów. Skonsolidowana Informacja Finansowa, sporządzana pod warunki emisji, wlicza fundusze; w niej przychody operacyjne półrocza to 40,1 mln zł, a nie 12,8 mln zł. Z drugiego zestawienia bierzemy wyłącznie wskaźniki z warunków emisji i dane o spłatach z portfeli.

Obraz jest nietypowy. Przychody ze sprzedaży rosną powoli (w 2025 roku o 4,3%*), a zysk operacyjny spadł wtedy o 27,3%*, bo koszty urosły szybciej niż przychody z obsługi wierzytelności i najmu biur. Zysk netto trzyma się jednak na poziomie z poprzednich lat, ponieważ tworzą go przychody finansowe, w tym zysk ze zbycia inwestycji (28,8 mln zł w 2025 roku). Zysk operacyjny to więc niecała jedna dziesiąta zysku brutto (36,5 mln zł). Sprawozdanie nie opisuje, co dokładnie kryje się za zyskiem ze zbycia, ale w rachunku przepływów wpływy z aktywów finansowych (28,6 mln zł) są podobnej wielkości. Przepływy z działalności operacyjnej były w 2025 roku nieco ujemne.

Wniosek dla obligatariusza jest dwojaki. Dobrze, że fundusze oddają gotówkę do spółek grupy. Gorzej, że wypłacalności nie da się ocenić na podstawie zysku operacyjnego ze sprawozdania ustawowego, który odsetek nie pokrywa od 2024 roku. Obsługa obligacji zależy od tego, ile portfele faktycznie spłacają i ile z tego fundusze przekażą emitentowi. Dlatego ważniejsze od rachunku zysków są wpływy z portfeli: według sprawozdania zarządu spłaty wyniosły 62,1 mln zł w 2025 roku (58,9 mln zł rok wcześniej), a w I półroczu 2026 roku 36,2 mln zł wobec 32,1 mln zł rok wcześniej. Gotówkowa EBITDA to około 55% spłat.

Dług urósł szybciej niż zysk

Przez 18 miesięcy dług finansowy grupy według warunków emisji wzrósł z 45,4 mln zł na koniec 2024 roku do 115,4 mln zł na 30 czerwca 2026 roku. Najpierw, w 2025 roku, spółka wyemitowała serie K i L (68,0 mln zł). Za te pieniądze spłaciła kredyty i pożyczki (44,9 mln zł), wypłaciła dywidendy (26,4 mln zł) i zapłaciła odsetki (8,5 mln zł) (sprawozdanie finansowe za 2025 rok). W czerwcu 2026 roku doszła seria M (50,0 mln zł), której pieniądze według noty miały pójść na wykup pozostałych certyfikatów Funduszu II od innego uczestnika (cena do 21,0 mln zł), a reszta na objęcie nowych certyfikatów tego funduszu.

Dług netto stoi w miejscu, bo emisja M trafiła do gotówki, a wskaźnik spadł z 1,49× do 1,37× (rok wcześniej było 0,67×). Próg podwyżki marży to 3,0×, więc przy obecnej EBITDA dług netto mógłby urosnąć do 107,4 mln zł, czyli o 58,4 mln zł*. Podwyżka marży nie jest przy tym karą w rodzaju natychmiastowego wykupu: przy wskaźniku powyżej 3,0 marża serii rośnie o 0,30 p.p., a powyżej 3,5 o 0,75 p.p. (dokument informacyjny serii K i L).

Pokrycie odsetek w sprawozdaniu ustawowym jest natomiast cienkie: zysk operacyjny w I półroczu 2026 roku (2,5 mln zł) pokrywa koszty odsetek (3,8 mln zł) tylko 0,66×*, rok wcześniej 0,84×*. Przy kuponach serii K, L i M, wynoszących według Notorii 9,04% i 8,85%, roczne odsetki od obligacji to około 10,6 mln zł*, czyli gotówkowa EBITDA grupy pokrywa je 3,4×*. Kupony są zmienne, więc to rachunek na dziś. Różnicę między dwiema miarami wyjaśnia struktura: zysk operacyjny ustawowy nie zawiera pieniędzy ze spłat portfeli, które zostają w funduszach.

Rachunek nie oznacza kłopotów, bo pieniądze trafiły do funduszu należącego do grupy i w zestawieniu z warunków emisji nadal są policzone jako gotówka. Pokazuje jednak, że sam emitent żyje z przepływów od funduszy i spółki BSV. Jednostkowo emitent miał w półroczu stratę operacyjną (−2,2 mln zł) i kapitał własny 14,3 mln zł wobec zobowiązań 129,4 mln zł (sprawozdanie jednostkowe za I półrocze 2026).

Obligacje: trzy serie, dwie raty i zastaw na certyfikatach

Wszystkie serie są zabezpieczone zastawem rejestrowym na certyfikatach funduszy Corpus Iuris o wartości co najmniej 150% nominału niewykupionych obligacji, wekslami in blanco i tytułami egzekucyjnymi. Serie K i L zabezpiecza Fundusz I (certyfikaty należą do BSV), serię M Fundusz II (certyfikaty emitenta; zastawy z 29 czerwca, 20 lipca i 4 sierpnia 2026 roku). Uzupełnienie zabezpieczenia jest obowiązkowe, gdy wskaźnik nadzabezpieczenia spadnie poniżej 125% albo przez dwa kwartały będzie poniżej 150% (nota informacyjna serii M).

• Serie K i L: 33,0 i 35,0 mln zł, WIBOR 3M plus 5,25 p.p., wykup 30.07.2029, obowiązkowa amortyzacja o 20% nominału w lipcu 2027 i lipcu 2028 roku.
• Seria M: 50,0 mln zł, WIBOR 3M plus 5,00 p.p., wykup 17.06.2030; subskrypcja objęła 138 inwestorów (redukcja 10,42%), a 3 741 obligacji (7,5%) objęło pięć podmiotów powiązanych z emitentem.

Harmonogram jest rozłożony, a pierwsza rata jest mała wobec zasobów: gotówka grupy według warunków emisji (66,5 mln zł) pokrywa ją 4,9×*, a gotówka w sprawozdaniu ustawowym (34,0 mln zł) 2,5×*. Największe obciążenie przypada na 2029 i 2030 rok, kiedy do zapłaty zostaje 90,8 mln zł*, więc spłata zależy wtedy od portfeli albo od refinansowania. Spółka ma na to program emisji do 100 mln zł ustanowiony w maju 2026 roku, a zarząd zapowiada kolejne emisje.

Wartość księgowa nie jest miarą, którą liczy się wymóg, bo warunki odwołują się do wyceny certyfikatów, czyli wartości aktywów netto na certyfikat, której odczytane dokumenty nie podają. Dla serii M nie umiemy policzyć nawet tego przybliżenia, bo nie wiadomo, które serie certyfikatów Funduszu II i w jakiej wartości są zastawione. Zabezpieczenie jest więc realne, ale jego wartość zależy od tych samych portfeli, z których płynie gotówka na odsetki.

Dywidendy, nowe emisje i zdarzenia po bilansie

Właściciele regularnie biorą większość zysku. Dywidenda wypłacona w 2025 roku z zysku jednostkowego za 2024 rok to 26,9 mln zł (87%* tego zysku), a uchwalona za 2025 rok 14,7 mln zł (62%*). Na 30 czerwca w bilansie widniało jeszcze 8,2 mln zł należnej dywidendy, z czego 28 lipca wypłacono 4,2 mln zł, więc zostaje 4,0 mln zł*, których terminu nie ustaliliśmy. Udział zysku idącego do właścicieli spadł więc po emisjach obligacji, ale w kwotach wypłaty pozostają duże. Limitu dywidendy w odczytanych dokumentach nie znaleźliśmy, dlatego nie oceniamy, czy przy obecnych warunkach emisji wypłaty mogłyby być wyższe. Wypłacanie dwóch transz rocznie z jednej spółki, której przepływy mają obsłużyć też odsetki, to element do obserwowania.

Po dacie bilansu wydarzyło się kilka rzeczy, które zmieniają strukturę grupy, nie jej wynik. Po emisji serii M, 17 czerwca 2026 roku, prezes kupił 685 obligacji po 1 000 zł, a 18 czerwca spółka nabyła za 20,5 mln zł 56 certyfikatów Funduszu II, stając się jego jedynym uczestnikiem (raport ESPI 2/2026). Dla warunków emisji oznacza to, że Fundusz II jest odtąd konsolidowany w zestawieniu SIF. W sprawozdaniu za 2025 rok spółka wykazywała jeszcze gwarancję rentowności udzieloną w 2021 roku inwestorowi w tym funduszu (maksymalna ekspozycja 20,6 mln zł) oraz aktywo z wyceny tego instrumentu (18,25 mln zł), uznane przez biegłego za kluczową sprawę badania; w półroczu instrument rozliczono przy nabyciu certyfikatów, a w nocie o zobowiązaniach warunkowych gwarancji już nie ma. Biegły rewident CSWP Audyt wydał opinię bez zastrzeżeń do sprawozdania za 2025 rok i przegląd bez zastrzeżeń za półrocze (opinia biegłego).

Od raportu półrocznego z 14 września 2026 roku na stronie relacji inwestorskich nie pojawił się żaden raport bieżący (ostatni to EBI 5/2026 z 9 września), a Notoria pokazuje terminowe płatności odsetek. Dane za III kwartał nie są publiczne, więc o płynności emitenta po lipcu sądzimy tylko z sald półrocznych.

Na co patrzeć dalej

• Pierwsza amortyzacja serii K i L w lipcu 2027 roku oraz to, skąd emitent weźmie pieniądze na ratę i dywidendy.
• Wskaźnik dług netto do EBITDA gotówkowej w raporcie rocznym za 2026 rok względem progów 3,0× i 3,5× oraz ewentualne kolejne emisje w ramach programu na 100 mln zł.
• Wartość aktywów netto certyfikatów wobec wymogu 150% i progu 125% dla serii M, jeśli spółka ją ujawni.
• Wpływy z funduszy do emitenta w sprawozdaniu ustawowym i spłaty z portfeli w kolejnych półroczach.

* Nasze wyliczenie z danych ze sprawozdań i not; roczne odsetki liczone z bieżących kuponów Notorii.

Karta spółki: Grupa Corpus Iuris na obligacyjnyinwestor.pl. Raporty spółki: relacje inwestorskie Grupy Corpus Iuris.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.