Polenergia: dług netto 4,00× EBITDA po roku z 0,96×

🕒 12 min czytania

Polenergia ma mocny bilans, ale w 2025 r. jej zdolność do obsługi długu spadła szybciej niż zyski, a obligacje serii A za 750 mln zł są niezabezpieczone i zależą od pieniędzy, które spółka dominująca dostanie ze spółek projektowych związanych umowami bankowymi. Pełne wyniki za III kwartał 2026 r. spółka poda w raporcie 19 listopada, więc tu opisujemy to, co wiadomo ze sprawozdań rocznych, półrocznego i komunikatów bieżących. Szacunki za dziewięć miesięcy opisaliśmy osobno w newsie o szacunkach za 9 miesięcy 2026.

Skąd bierze się spadek wyników

Polenergia produkuje energię z lądowych farm wiatrowych i farm fotowoltaicznych, handluje nią, prowadzi dystrybucję i razem z norweskim Equinorem buduje morskie farmy Bałtyk II i Bałtyk III. Morskie farmy spółka ujmuje metodą praw własności, więc na razie nie dają jej wyniku operacyjnego. Prawie cały dzisiejszy zarobek pochodzi z lądu: według sprawozdania za 2025 r. wynik EBITDA segmentu lądowych farm wiatrowych to 91,5%* wyniku grupy bez korekt. Reszta segmentów zarabia niewiele, a koszty niealokowane obniżają wynik całej grupy.

Źródła: sprawozdania skonsolidowane za 2024 r. i 2023 r. oraz sprawozdanie półroczne za 2026 r. (niebadane).

Przychody są mało użyteczną miarą kondycji, bo duża ich część to obrót energią, który zmienia się z cenami hurtowymi. Spadek przychodów w 2024 r. o 23,1%* nie przeszkodził wzrostowi skorygowanej EBITDA o 17,3%*. W 2025 r. było odwrotnie: przychody spadły o zaledwie 2,2%*, a skorygowana EBITDA o 19,2%*. Wynik netto zrobił się ujemny z powodu odpisów, które razem wyniosły 176,3 mln zł*. Największy dotyczył wartości firmy (98,0 mln zł), pozostałe działających farm fotowoltaicznych i projektów w przygotowaniu. Odpis na farmach, które już pracują, jest sygnałem, że część zbudowanych aktywów zarabia mniej, niż zakładano przy zakupie.

W pierwszym półroczu 2026 r. zysk netto jest dodatni, ale pomaga mu zysk na sprzedaży spółek zależnych (29,8 mln zł) i brak odpisów. Skorygowany zysk netto spadł o 82,3%*, a skorygowana EBITDA o 27,5%*. W grudniu 2025 r. spółka sprzedała Polenergię Kogenerację, a 30 stycznia 2026 r. udziały w Elektrociepłowni Nowa Sarzyna za około 139,7 mln zł, więc grupa jest mniejsza i bardziej wiatrowa niż rok temu. Dochodzi do tego wycofywanie się z wodoru: 24 sierpnia 2026 r. spółka zależna rozwiązała umowę o dofinansowanie stacji tankowania wodoru, z której nie wypłacono żadnych środków.

Segmentowe szacunki za dziewięć miesięcy 2026 r. potwierdzają ten kierunek, ale ich nie powtarzamy, bo opisuje je wspomniany news. Pełny obraz da raport kwartalny z 19 listopada.

Dług, gotówka i pokrycie odsetek

Najważniejszą zmianą 2025 r. jest bilans długu. Zadłużenie odsetkowe wzrosło o 40,2%*, a gotówka spadła o 41,3%*. Dług netto, czyli zadłużenie pomniejszone o gotówkę, urósł z 615,4 mln zł do 2 075,9 mln zł. Koszty odsetek zwiększyły się 2,06 raza*, bo oprócz kredytów spółka od października 2024 r. płaci odsetki od obligacji serii A.

Źródła: sprawozdania za 2025 r. i za I półrocze 2026 r. Zadłużenie to kredyty i obligacje bez leasingu, tak jak w sprawozdaniu rocznym.

Po doliczeniu półrocza 2026 r. dług netto do skorygowanej EBITDA z ostatnich 12 miesięcy wynosi około 4,64×*. Jest jedno zastrzeżenie: w EBITDA z 12 miesięcy jest jeszcze wynik Elektrociepłowni Nowa Sarzyna sprzedanej w styczniu, więc przy dzisiejszym składzie grupy wskaźnik byłby wyższy. Pokrycie odsetek skorygowaną EBITDA w 2025 r. spadło do poziomu pokazanego w kafelku, a jeszcze w 2023 r. wynosiło 6,42×*.

Półrocze 2026 r. daje drugą miarę, opartą na gotówce. Przepływy operacyjne pokrywały zapłacone odsetki 1,75 raza*, rok wcześniej 2,03 raza*. Po nakładach na rzeczowe aktywa trwałe i zapłaconych odsetkach zostało 12,0 mln zł*, jeszcze przed spłatą kapitału kredytów. Grupa żyje więc z gotówki odłożonej wcześniej i ze sprzedaży aktywów, a nie z nadwyżki operacyjnej. W sprawozdaniu półrocznym jest też niewyjaśniona różnica: rachunek przepływów pokazuje gotówkę końcową 1 458,5 mln zł, wyraźnie wyższą niż w bilansie. W obliczeniach używamy bilansu i zaznaczamy, że różnicy nie wyjaśniono.

Na wykup nominału serii A gotówka z bilansu wystarcza 1,24 raza*, ale część pieniędzy jest zamknięta w spółkach projektowych i nie można jej swobodnie przesunąć do spółki dominującej, która jest emitentem obligacji. Pomocą jest umowa z 30 października 2026 r.: pięć spółek z lądowymi farmami wiatrowymi o mocy 276 MW zawarło warunkową umowę kredytów do 1 252 mln zł. Około 740 mln zł ma spłacić dotychczasowe kredyty, a do 99 mln zł to kredyty odnawialne na rezerwę obsługi długu. Spłata ma nastąpić najpóźniej 31 marca 2041 r. Po refinansowaniu zostaje 512 mln zł* nowego długu, a spółka nie podała, na co zostanie przeznaczony.

Seria A: marża, kowenanty i opcja wykupu

Seria A (kod PEP1029) to jedyna seria obligacji Polenergii. Zgodnie z notą informacyjną z 17 grudnia 2024 r. to 750 000 obligacji po 1 000 zł, wyemitowanych 16 października 2024 r., niezabezpieczonych, z oprocentowaniem WIBOR 6M plus marża 2,70 p.p. Według danych Catalyst bieżący kupon wynosi 6,64%, czyli 49,8 mln zł* odsetek rocznie od pełnej wartości. Środki mają finansować lub refinansować zielone projekty, w szczególności morskie farmy wiatrowe. Kody serii sprawdziliśmy z dokumentami: nota, baza i karta Catalyst zgadzają się co do kodu, wartości i terminu wykupu.

Marża nie jest stała. Zależy od Wskaźnika Pokrycia Aktywów, czyli skorygowanego kapitału własnego do skorygowanych aktywów (bez aktywów segmentu obrotu i bez kapitału z wyceny umów vPPA).

Drugi wskaźnik to Wskaźnik Pokrycia Odsetek, który nie może być niższy niż 1,5. Oba są badane co kwartał, a wyniki potwierdza audytor w poświadczeniu zgodności, które trafia do obligatariuszy, ale nie jest publiczne.

Tu pojawia się najważniejsze zastrzeżenie. Wskaźnik pokrycia odsetek z warunków emisji nie jest wskaźnikiem grupy. Liczy przepływy operacyjne samego emitenta, dywidendy i inne wpływy od spółek zależnych, wpływy ze zbycia aktywów i emisji akcji, podzielone przez odsetki zapłacone od długu emitenta. Przepływy operacyjne samej spółki dominującej w pierwszym półroczu 2026 r. były ujemne (minus 54,4 mln zł), więc wynik zależy od dywidend ze spółek projektowych, a te często podlegają blokadom w umowach kredytowych. Naszych grupowych przybliżeń (2,53×* i kapitał do aktywów 52,0%*) nie należy więc traktować jako wyniku testu. Mówią tylko, że na poziomie grupy zapas ponad progami jest. Czy wystarcza w spółce dominującej, tego z publicznych danych nie da się sprawdzić.

Zdarzenia w spółkach zależnych pokazują, że kowenanty bankowe są w grupie realnym ryzykiem. Według sprawozdania za 2025 r. na 31 grudnia 2025 r. spółki Polenergia Farma Fotowoltaiczna Sulechów i Polenergia Dystrybucja nie spełniły kowenantów pokrycia obsługi długu, a banki zawiesiły wymóg na datę bilansową. W 2026 r. Sulechów przedpłacił część kredytu w marcu i w lipcu, a Dystrybucja podpisała aneks, który zmienił sposób liczenia kowenantów. Seria A ma w warunkach także cross-default: wykup można uruchomić, gdy dług grupy przekraczający 10% jej zadłużenia, dług emitenta lub istotnej spółki zależnej powyżej 150 mln zł albo dług projektu morskiego powyżej 250 mln zł zostanie postawiony w stan natychmiastowej wymagalności. Kredyty dwóch mniejszych spółek są zapewne poniżej tych progów, ale ich wielkości nie odczytano.

Emitent może też wykupić serię przed terminem, w dniu płatności odsetek, za zawiadomieniem z wyprzedzeniem, z premią malejącą z czasem. Okazja z premią 1,50% minęła 16 października 2026 r. Kolejne pokazuje tabela.

Wezwanie na akcje i prawo żądania wykupu

Od połowy 2026 r. w tle jest wezwanie na akcje. Według raportu 20/2026 z 16 czerwca dwaj najwięksi akcjonariusze, Mansa Investments i BIF IV Europe Holdings (grupa Brookfield), ogłosili wspólnie wezwanie na wszystkie pozostałe akcje po 59,10 zł. Ich zamiar to przymusowy wykup i wycofanie spółki z giełdy. Wezwanie było warunkowe: potrzebne było osiągnięcie łącznie 95% głosów razem z akcjami wzywających.

W ocenie kredytowej z 27 października zapisano, że zmiana kontroli daje obligatariuszom prawo żądania wykupu. Po sprawdzeniu warunków emisji trzeba to doprecyzować. Zmiana Kontroli w serii A oznacza, że Akcjonariusze Większościowi, czyli Mansa i Brookfield, przestają kontrolować emitenta, i nie występuje, gdy choć jeden z nich kontrolę zachowa. Tutaj wzywającymi są właśnie oni, więc samo wezwanie takiej zmiany nie oznacza. Podstawy wykupu z tej samej grupy zdarzeń nie dają przy tym prawa indywidualnego: wymagają uchwały zgromadzenia obligatariuszy.

Prawo indywidualne daje co innego: Delisting Akcji Emitenta, czyli uchwała GPW o wycofaniu lub wykluczeniu wszystkich akcji z obrotu. Wtedy każdy obligatariusz może zażądać wykupu wszystkich swoich obligacji w ciągu 30 dni roboczych od zawiadomienia, a wykup następuje piętnastego dnia roboczego po żądaniu. Premii przy tej opcji w odczytanym tekście warunków nie znaleziono. Cel wzywających, czyli wycofanie z giełdy, jest więc dla obligatariuszy ważniejszy niż samo wezwanie: spółka z akcjami poza giełdą może mieć łatwiejszy dostęp do kapitału prywatnego, ale może też stanąć przed koniecznością wcześniejszego wykupu całej serii.

Na dziś żaden z tych scenariuszy się nie spełnił. Raport 25/2026 z 13 sierpnia informuje, że zapisy razem z akcjami wzywających nie osiągnęły 95% głosów, więc warunek wezwania nie został spełniony, a umowa przystąpienia spółki do umowy akcjonariuszy nie została zawarta. Wcześniej, 3 sierpnia, dwa otwarte fundusze emerytalne, razem z 13,02%* akcji, oświadczyły, że cena z wezwania nie odzwierciedla wartości godziwej. Wzywający mają razem 77,88%*, czyli 22,12%* akcji jest poza nimi, tyle samo co w czerwcu. Czy wzywający zrzekli się warunku i czy rozliczyli zapisy, z odczytanych dokumentów nie wynika. Zarząd zamówił dwie opinie o wartości godziwej (KPMG i Deloitte), ale ich treści nie odczytaliśmy.

Wartość księgowa na akcję według półrocza 2026 r. wynosi 55,52 zł*, więc cena z wezwania to 1,06* tej wartości. Tej kwoty nie należy porównywać z kursem giełdowym, bo kursu z dnia analizy nie pobraliśmy.

Nasza ocena: obligacje Polenergii opierają się na bilansie, który jest solidny, ale w ciągu roku słabiej niż wcześniej radzi sobie z obsługą długu. Zapas ponad kowenantami nie jest publicznie sprawdzalny, a wynik zależy od tego, ile gotówki dojdzie do spółki dominującej ze spółek projektowych, gdy morskie inwestycje zaczną pochłaniać kolejne miliardy.

Na co patrzeć dalej:

• 19 listopada 2026 r.: raport za III kwartał, w tym dług netto na 30 września i Wskaźnik Pokrycia Aktywów.
• Wynik wezwania: czy wzywający zrzekną się warunku i czy spółka zostanie wycofana z giełdy.
• Uruchomienie kredytów dla pięciu farm wiatrowych i przeznaczenie nadwyżki ponad refinansowanie.
• Kowenanty spółek Sulechów i Polenergia Dystrybucja w kolejnych sprawozdaniach.
• Finansowanie wkładów własnych w Bałtyku II i III oraz ewentualna kolejna emisja z programu do 1 mld zł.

^* Nasze wyliczenie. Dług netto do skorygowanej EBITDA: 2 075,9 / 519,1 = 4,00; rok wcześniej 615,4 / 642,1 = 0,96. Pokrycie odsetek: 519,1 / 204,9 = 2,53; 642,1 / 99,6 = 6,45; 547,6 / 85,3 = 6,42. Udział segmentu lądowych farm wiatrowych w wyniku EBITDA grupy: 466,5 / 509,9 = 91,5%. Zmiana przychodów w 2024 r.: 4 320,5 / 5 615,4 − 1 = −23,1%. Zmiana przychodów w 2025 r.: 4 225,8 / 4 320,5 − 1 = −2,2%. Zmiana skorygowanej EBITDA w 2024 r.: 642,1 / 547,6 − 1 = 17,3%. Zmiana skorygowanej EBITDA w 2025 r.: 519,1 / 642,1 − 1 = −19,2%. W I półroczu 2026 r. skorygowana EBITDA: 226,9 / 312,9 − 1 = −27,5%; skorygowany zysk netto: 10,8 / 61,2 − 1 = −82,3%. Suma odpisów w 2025 r.: 98,0 + 44,5 + 33,8 = 176,3 mln zł. Zadłużenie odsetkowe: 2 950,4 / 2 104,4 − 1 = 40,2%; gotówka: 874,5 / 1 489,0 − 1 = −41,3%; koszty odsetek: 204,9 / 99,6 = 2,06. Stan na 30.06.2026: zadłużenie 1 952,6 + 223,5 + 750,0 + 10,1 = 2 936,2 mln zł, dług netto 2 936,2 − 926,6 = 2 009,6 mln zł; EBITDA 12 miesięcy 519,1 − 312,9 + 226,9 = 433,1 mln zł, dług netto do EBITDA 2 009,6 / 433,1 = 4,64. Odsetki z przepływów: 179,3 / 102,7 = 1,75; rok wcześniej 205,6 / 101,4 = 2,03; po nakładach 179,3 − 64,6 − 102,7 = 12,0 mln zł. Pokrycie nominału gotówką: 926,6 / 750 = 1,24. Nowy dług po refinansowaniu: 1 252 − 740 = 512 mln zł. Odsetki serii: 750 × 6,64% = 49,8 mln zł. Kapitał własny do aktywów: 4 286,8 / 8 242,0 = 52,0%. Akcje: 7,10% + 5,92% = 13,02%; 44,50% + 33,38% = 77,88%; 100 − 77,88 = 22,12%. Wartość księgowa na akcję: 4 286,8 / 77,219 = 55,52 zł; 59,10 / 55,52 = 1,06.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Polenergii w serwisie.