Kemberton: spłata serii K1 zależy od sprzedaży VIBE II za 40 mln EUR

🕒 10 min czytania

Obligacje Kembertona są zabezpieczone hipoteką na gruncie projektu VIBE II i zastawem na udziałach, a spłatę ma sfinansować sprzedaż tej nieruchomości za co najmniej 40 mln EUR. Spółka nie ma jednak przychodów ani gotówki, kupon płaci z pożyczki od właściciela, a jej bilans po połączeniu z Ghelamco Towarowa wygląda inaczej niż w raporcie rocznym, więc bezpieczeństwo serii zależy od jednej transakcji i od kondycji grupy.

Dlaczego dwa raporty pokazują dwa różne bilanse

Kemberton sp. z o.o. to spółka celowa grupy Ghelamco, powołana do zbudowania biurowca VIBE II przy ul. Towarowej w Warszawie. We wrześniu 2025 r. wyemitowała obligacje serii K1 (kod KEM0931), a sprawozdanie finansowe za 2025 r. opublikowała w maju 2026 r. Pokazało ono kapitał własny ujemny i bilans, w którym największą pozycją była pożyczka udzielona spółce Ghelamco Towarowa. Cztery miesiące później sprawozdanie za I półrocze 2026 r. zaprezentowało stan z 31 grudnia 2025 r. zupełnie inaczej.

Powód jest prosty, choć tabele go nie tłumaczą: 13 lutego 2026 r. zarejestrowano w KRS połączenie Kembertona z Ghelamco Towarowa. Raport roczny opisuje spółkę sprzed połączenia, a kolumna porównawcza w raporcie półrocznym zawiera dane obu spółek łącznie, co spółka zapisała w nocie do sprawozdania. Kolumna ta jest opisana jako „dane zatwierdzone” oraz „dane przekształcone” i ma w obu przypadkach tę samą wartość, chociaż zatwierdzone dane roczne wyglądają inaczej, więc etykieta wprowadza w błąd.

Z połączenia wynikają trzy zmiany. Pożyczka Kembertona dla Towarowa wygasła, bo wierzyciel przejął dłużnika. Do bilansu weszły grunty Towarowa, wyceniane teraz w modelu wartości godziwej. Kapitał zapasowy wzrósł o kwotę dokładnie równą agio z podwyższenia kapitału, które właściciel rozliczył potrąceniem pożyczek. Dlatego kapitał własny stał się dodatni bez jednego złotego zysku.

Porównywalne są więc lata 2023–2025 jako dane samego Kembertona oraz półrocza 2025 i 2026 oraz stan na koniec 2025 r. i czerwca 2026 r. jako dane po połączeniu. Raportu rocznego z półrocznym zestawiać nie wolno. Źródła nie wyjaśniają, skąd wzięła się dodatkowa strata Towarowa za 2025 r.; wiadomo tylko, że w sierpniu 2025 r. spółka sprzedała biurowiec VIBE I. W zestawieniu zmian w kapitale pierwszy wiersz porównawczy nie zgadza się z kapitałem z końca 2024 r., co traktujemy jako błąd raportu do wyjaśnienia.

Wyniki: zysk, którego nie ma w kasie

Przed połączeniem Kemberton był spółką bez działalności. Pozostawiał niewielkie przychody z najmu i odsetki od długu, więc kapitał własny pogłębiał się z każdym rokiem.

Źródło: sprawozdanie finansowe za 2025 r. wraz z kolumną porównawczą. W I półroczu 2026 r. spółka po raz pierwszy wykazała zysk netto, ale jego skład pokazuje, że nie jest to zysk w sensie gotówkowym.

Rachunek wyników czytamy tak: przychody niemal zniknęły po sprzedaży poprzedniej fazy, a zysk operacyjny składa się niemal w całości z podniesienia wartości gruntu. Bez tego przeszacowania półrocze zamknęłoby się stratą (rachunek niżej). Zapasy w bilansie wzrosły w tym czasie o niemal tę samą kwotę, a przepływ z działalności operacyjnej był ujemny.

Koszty finansowe spadły o połowę, bo po sprzedaży poprzedniego etapu spłacono kredyt bankowy i zrefinansowano pożyczki grupowe obligacjami. Spółka w komentarzu wskazuje zresztą na niższe koszty utrzymania nieruchomości i niższe odsetki jako przyczynę poprawy. Wskaźników typu dług netto do EBITDA nie liczymy, bo spółka celowa nie ma dodatniej EBITDA, a stopa zwrotu z kapitału przy ujemnym kapitale własnym nic by nie powiedziała. Dla wierzyciela ważniejsze od tych miar jest pytanie, z czego spółka zapłaci kolejne kupony, skoro jej własna działalność niemal nie generuje gotówki, i na to odpowiadamy w dalszych częściach tekstu.

Kto i czym zabezpiecza obligacje

Seria K1 jest zabezpieczona kilkoma warstwami. Według dokumentu informacyjnego serii K1 i noty do sprawozdania rocznego pierwszą warstwą jest hipoteka łączna do 195 mln zł na użytkowaniu wieczystym dwóch działek przy ul. Towarowej, budynku przy Towarowej 9 i 21 lokalach przy Towarowej 7A. Drugą jest zastaw rejestrowy na udziałach Kembertona. Trzecią podporządkowanie pożyczek grupowych i przelew wierzytelności z pożyczek. Czwartą dwa poręczenia, każde do 195 mln zł: Granbero Holdings Limited z Cypru oraz Ghelamco Poland Holding.

Poręczenia są jednak wtórne. Wierzyciele mogą wezwać poręczycieli dopiero wtedy, gdy egzekucja z hipoteki, zastawów i przelewów nie zaspokoi długu, z wyjątkiem kilku przypadków naruszenia. Zastaw na udziałach niewiele dodaje: wycena udziałów Kembertona z połowy 2025 r. była ujemna i wynosiła minus 26,4 mln zł, bo majątek spółki był wart mniej niż jej zobowiązania. Realnym zabezpieczeniem jest więc grunt, a o jego wartości decyduje cena sprzedaży.

Cena minimalna z uchwały obligatariuszy jest więc o 19,2%* niższa od wartości, po której grupa Granbero księguje ten projekt w sprawozdaniu za I półrocze 2026 r. Wobec nominału serii oznacza to pokrycie 1,47*, ale tylko samej serii: razem z pożyczkami od udziałowców, które mają niższą kolejność spłaty, pokrycie spada do 1,05*, zanim policzy się koszty transakcji, premię za wcześniejszy wykup i odsetki. Raport o zgodzie nie podaje nabywcy, terminu ani wysokości premii, więc to rachunek orientacyjny.

Warunki emisji i kowenanty

Warunki emisji nie zawierają typowych kowenantów finansowych dla samego Kembertona. Zamiast nich są zakazy i progi dotyczące grupy, a ich naruszenie daje obligatariuszom prawo do żądania wykupu, zwykle po oświadczeniu większości (powyżej połowy nominału). Obligacje objęło tylko ośmiu inwestorów kwalifikowanych, więc o tym, czy żądanie wykupu padnie, decyduje wąskie grono.

Najciekawsza jest druga pozycja. Warunki wymagają, by spółki grupy dostały od podmiotów spoza grupy Granbero kolejne raty po 5 mln EUR (ostatnia, 4,5 mln EUR, do stycznia 2028 r.). Raty z 30.09.2026 nie przekazano. Oświadczenia obligatariuszy z 15.10.2026 uznały, że to nie jest naruszenie, pod warunkiem że Ghelamco Group NV wywiąże się ze zobowiązania do zapewnienia 50 mln EUR w ratach do stycznia 2028 r. Pierwsza z nich przypada 15.01.2027, a kolejna rata 5 mln EUR z warunków K1 już 31.01.2027.

Wskaźnik wypłacalności gwaranta spadł wyraźnie po stracie grupy w półroczu. Według naszego wyliczenia* odpis zmniejszający jednocześnie aktywa i kapitał o około 65,8 mln EUR sprowadziłby go do progu 30%. Udział właściciela w spółce jest zaledwie 1,15 pkt proc.* nad progiem 65%; zbycie pakietu kontrolnego, o którym rozmawiano z Atlas Ward Polska, wymagałoby zgody. Powiązanie z obligacjami Ghelamco Invest jest opisane różnie: gwarant pisze, że K1 nie ma klauzuli wzajemnej niewypłacalności względem naruszeń ich warunków, a projekt warunków z dokumentu informacyjnego zawiera przypadek niewykonania zobowiązań z tamtych obligacji. Tekst ostateczny warto sprawdzić.

Skąd będzie gotówka i na co patrzeć dalej

Z emisji K1 nie sfinansowano budowy: wpływy spłaciły pożyczki wobec Ghelamco Invest, a spółka sama napisała w dokumencie informacyjnym, że do realizacji VIBE II potrzebuje dodatkowego finansowania, na które musi zgodzić się większość obligatariuszy. Budowa miała ruszyć w 2028 r., ale prace we wcześniej opisywanym modelu spółki joint venture wstrzymano, a grupa przechodzi na model dewelopera platformowego, w którym inwestor kupuje projekt i go finansuje.

Kupon z końca września został zapłacony, ale z pożyczki: tuż przed płatnością Kemberton dostał od Ghelamco Poland Holding pożyczkę 1,02 mln EUR, co po przeliczeniu odpowiada kwocie kuponu*, a kupon wyniósł 4,476 mln zł. Taki mechanizm działa, dopóki udziałowiec ma środki, a tu gwarant sam ma istotną niepewność co do kontynuacji działalności i wiele serii obligacji do wykupu w 2027 r. Następny kupon, 29.03.2027, wyniesie około 4,4 mln zł*, a gotówka spółki na 30.06.2026 r. nie pokryłaby nawet jego ułamka.

Kurs serii wynosił 97,00 po transakcji z 5.11.2026 r. przy kupnie po 95, podczas gdy obligacje Ghelamco Invest przed zawieszeniem notowań 2.10.2026 handlowano między 57 a 76% nominału. Rynek wycenia więc K1 jako dług z konkretnym zabezpieczeniem i ścieżką spłaty, a nie jako ryzyko całej grupy. Wcześniejszy wykup przez spółkę wiąże się z premią (1,00% nominału w obecnym okresie według naszego odczytu), co przy sprzedaży projektu podniesie kwotę do zapłaty.

Na co patrzeć dalej:

• Czy zostanie podpisana wiążąca umowa sprzedaży VIBE II i kto jest nabywcą, bo dziś jest tylko niewiążący list intencyjny z 10.09.2026 r.
• Czy pierwsza rata wsparcia od Ghelamco Group NV wpłynie w terminie, a następnie czy spółki grupy spełnią kolejną ratę z warunków K1.
• Jak zmieni się wskaźnik wypłacalności gwaranta w sprawozdaniu rocznym za 2026 r.
• Czy sprawozdanie roczne Kembertona za 2026 r. pokaże dane porównawcze tak, by dało się je zestawić z 2025 r.

^* Nasze wyliczenie. Minimalna cena w złotych: 40 mln EUR razy kurs NBP z 4.11.2026 (4,4014). Cena minimalna wobec wartości w księgach Granbero: iloraz obu kwot w euro minus 1. Pokrycie serii: cena minimalna w złotych podzielona przez nominał serii (120 mln zł); pokrycie z pożyczkami: ta sama cena podzielona przez sumę obligacji i pożyczek z bilansu na 30.06.2026 (167,9 mln zł). Odpis X, dla którego (kapitał − X) / (aktywa − X) = 30%, dla kapitału 326,4 mln EUR i aktywów 934,5 mln EUR to 65,8 mln EUR. Udział w spółce: różnica 66,15% i 65%. Kwota kuponu: pożyczka w euro razy ten sam kurs. Kupon 29.03.2027: nominał razy 7,38% razy 181 / 365, czyli 4,4 mln zł (zależy od WIBOR 6M).

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Nasza ocena: bezpieczeństwo obligacji K1 opiera się na zabezpieczeniu rzeczowym i na sprzedaży jednej nieruchomości, a nie na wynikach spółki, i jest ograniczone ceną minimalną niższą od wartości księgowej oraz zależnością od wsparcia grupy w sytuacji istotnej niepewności gwaranta.

Karta spółki: Kemberton na obligacyjnyinwestor.pl.