KGHM: dług netto 0,42× EBITDA, obligacje C i D bez kowenantów

🕒 11 min czytania

KGHM Polska Miedź ma tak niski dług w porównaniu z zyskami, że o losie obligatariuszy decydują ceny miedzi i srebra, podatek od wydobycia oraz nakłady, a nie bilans. Obligacje serii C i D są jednak niezabezpieczone i nie mają kowenantów finansowych, więc ochroną jest skala firmy i jej możliwości pożyczania, a nie zapisy warunków emisji. Raport za III kwartał 2026 r. spółka poda 18 listopada, więc opisujemy to, co wynika ze sprawozdań rocznych, raportu półrocznego i komunikatów bieżących.

Zyski rosną z cenami, ale ten cykl już raz uderzył w wynik

Grupa wydobywa miedź i srebro w Polsce, prowadzi kopalnie w Ameryce Północnej i Południowej przez KGHM INTERNATIONAL oraz ma 55% udziału we wspólnym przedsięwzięciu Sierra Gorda w Chile, które ujmuje metodą praw własności. Skorygowana EBITDA, według której spółka liczy dług netto i kowenanty bankowe, nie obejmuje Sierra Gorda. Dziś zarabia głównie krajowy segment: według raportu rocznego za 2025 r. wynik segmentu KGHM Polska Miedź S.A. to 68,6%* skorygowanej EBITDA grupy bez Sierra Gorda.

Źródła: sprawozdania skonsolidowane za 2024 r. (z danymi 2023) i 2025 r. oraz raport półroczny 2026 r., przeglądany przez biegłego.

Przychody rosły wolno, w 2024 r. o 5,5%*, a w 2025 r. o 3,0%*, za to skorygowana EBITDA skoczyła o 74,2%* w 2024 r. i dalej rosła o 8,8%* w 2025 r. Rok 2023 pokazuje, jak wrażliwy jest wynik netto: strata po odpisach i słabszych cenach metali, mimo że EBITDA była dodatnia. Pierwsze półrocze 2026 r. jest jego odwróceniem: przychody wzrosły o 40,8%*, a EBITDA o 111,7%*. Spółka wskazuje przyczynę w cenach: miedź kosztowała średnio 13 083 USD za tonę wobec 9 945 USD w całym 2025 r., a srebro 79 USD za uncję wobec 40 USD. Dolar był przy tym tańszy o 0,12 zł, co część zysku zabierało.

Ta zależność działa w obie strony. Zabezpieczenia objęły w 2025 r. tylko około 9% sprzedaży miedzi i około 12% srebra, więc reszta idzie po cenach rynkowych. Przy cenie srebra, która się podwoiła, rosną też zobowiązania z tytułu instrumentów pochodnych na metale: na koniec 2025 r. wynosiły 2 952 mln zł, w tym 2 179 mln zł na srebro. Ich wpływ na wyniki i przepływy przy obecnych cenach zobaczymy dopiero w kolejnych raportach. Nie wiadomo też, jak długo ceny się utrzymają: w wycenie pożyczek dla Sierra Gorda spółka przyjmuje na 2036 r. cenę miedzi 9 480 USD za tonę, wyraźnie niższą od półrocznej średniej.

Produkcja nie nadąża za cenami. Po dziewięciu miesiącach 2026 r. grupa wyprodukowała o 1,3%* więcej miedzi płatnej i o 8,1%* więcej srebra niż rok wcześniej (533,2 tys. t i 1 073,3 t). Zarząd pisze jednak w komunikacie z 22 października 2026 r., że produkcja miedzi jest o 2% poniżej budżetu, głównie przez rudę o gorszych parametrach w KGHM INTERNATIONAL. To dane miesięczne i wstępne, do potwierdzenia w raporcie kwartalnym.

Podatek od wydobycia i nakłady pochłaniają większość nadwyżki

Polska spółka płaci podatek od wydobycia niektórych kopalin, liczony od ilości miedzi i srebra w koncentracie według stawek zależnych od cen LME i LBMA oraz kursu dolara. Gdy ceny rosną, rośnie więc także stawka. W kosztach grupy podatek ten pojawia się przed EBITDA, dlatego wzrost zysku operacyjnego jest od razu mniejszy niż wzrost cen.

Źródła: raporty roczne za 2024 i 2025 r., raport półroczny 2026 r.

Ustawa z 21 listopada 2025 r. obniża współczynniki w formule podatku dla miedzi i srebra w latach 2026-2028, a od 2029 r. pozwala odliczyć 40% nakładów kwalifikowanych, nie więcej jednak niż 30% naliczonego podatku w danym miesiącu. Spółka zastrzega w raporcie rocznym, że ulga ma „de facto” finansować inwestycje i nie musi poprawić wolnych przepływów. Nakłady z 2026 r. możliwe do odliczenia po 2028 r. to 487 mln zł; to aktywo warunkowe, którego nie ma w bilansie. Udział podatku w przychodach rośnie mimo obniżki, bo ceny rosną szybciej niż ulga działa.

Nakłady na aktywa górnicze i hutnicze są wysokie i w 2024 oraz 2025 r. przewyższały przepływy operacyjne. Wolne środki pieniężne grupy kurczyły się z 1 702 mln zł (początek 2024 r.) do 425 mln zł (koniec 2025 r.), a dług netto rósł z 3 848 mln zł do 5 424 mln zł, choć dług brutto się nie zwiększył. W pierwszym półroczu 2026 r. grupa miała zysk przed opodatkowaniem 7 908 mln zł, a przepływy operacyjne wyszły znacznie niższe. Różnicę tłumaczą dwie pozycje: kapitał obrotowy, który pochłonął pieniądze (w tym spadek zobowiązań objętych faktoringiem odwrotnym o 1 284 mln zł), oraz zapłacony podatek dochodowy 1 177 mln zł. Zapasy urosły z 9 608 mln zł do 12 214 mln zł, co przy rosnących cenach jest zrozumiałe, ale zamraża pieniądze. Przepływy operacyjne minus nakłady wyniosły w tym półroczu 362 mln zł*, więc po raz pierwszy od 2023 r. grupa nie dokłada do inwestycji.

Umowne zobowiązania inwestycyjne wynosiły 1 844 mln zł na 30 czerwca 2026 r., ale dwa sprawozdania podają różne kwoty dla końca 2025 r. (2 030 mln zł w rocznym i 2 015 mln zł w półrocznym), więc nie porównujemy tej pozycji w czasie. Nie podajemy też kwoty planowanych nakładów na kolejne lata: komunikat o Strategii 2055+ z 3 lipca 2026 r. opisuje kierunki (wzmocnienie głównego ciągu technologicznego w kraju, selektywny rozwój aktywów zagranicznych, możliwe akwizycje), ale nie zawiera kwot.

Dług, harmonogram spłat i to, co obligatariusz naprawdę ma w warunkach

Na 30 czerwca 2026 r. zadłużenie z tytułu kredytów, pożyczek, obligacji i leasingu wynosiło 5 898 mln zł, w tym obligacje 2 603 mln zł. Wolne środki pieniężne grupy sięgały 1 207 mln zł, więc dług netto spółka podaje jako 4 691 mln zł, a stosunek do skorygowanej EBITDA z ostatnich 12 miesięcy (11 139 mln zł*) wychodzi poniżej połowy. Spółka ma przyznane finansowanie na 16 978 mln zł, z czego wykorzystane jest 5 192 mln zł, więc niewykorzystane 11 786 mln zł* to, według jej oceny, pełne zabezpieczenie potrzeb płynnościowych. Największą częścią jest niezabezpieczony kredyt odnawialny na 1 500 mln USD, zawarty 2 grudnia 2025 r. na pięć lat z opcją przedłużenia o dwa.

Źródło: raport roczny za 2025 r., nota 8.3.1.

Obligacje nie mają amortyzacji. Seria C (KGH0631) na 1 000 mln zł wygasa 26 czerwca 2031 r., a seria D (KGH1232) na 1 600 mln zł 17 grudnia 2032 r.; obie są oparte na WIBOR 6M z marżą kolejno 1,25 i 1,00 punktu procentowego. Karty Catalyst podają oprocentowanie 5,16% i 4,93%, czyli około 130,5 mln zł* odsetek rocznie. Spółka może wykupić serię C od 26 czerwca 2028 r., a serię D od 17 grudnia 2029 r., z premią 0,75% przy pierwszych trzech terminach i niższą później. W grudniu 2025 r. emisja serii D sfinansowała przedterminowy wykup serii B z 2019 r., za co spółka zapłaciła obligatariuszom premię (jej kwoty raport nie podaje).

Warunki emisji nie zawierają kowenantu finansowego. Obligatariuszowi daje prawo wykupu na żądanie zmiana kontroli, czyli przejęcie co najmniej 50% plus jednej akcji i głosów przez podmiot inny niż Skarb Państwa, który nie ma ratingu inwestycyjnego (BBB- lub wyższego). Jest też lista przypadków wcześniejszego wykupu bez uchwały zgromadzenia: niewypłacalność, wymagalność innego zadłużenia powyżej 150 mln USD po naruszeniu umowy, ustanowienie zabezpieczenia pod inne papiery dłużne bez równego zabezpieczenia obligacji. Umowy kredytowe i pożyczki z Europejskiego Banku Inwestycyjnego mają natomiast kowenant dług netto do EBITDA, sprawdzany 30 czerwca i 31 grudnia; spółka pisze, że był spełniony, ale progu nie ujawnia, więc nie umiemy wyliczyć zapasu. Przy obecnym poziomie wskaźnika naruszenie wygląda jednak mało prawdopodobnie. Pokrycie odsetek naliczonych od zadłużenia w 2025 r. wyniosło 18,9*, a w 2024 r. 17,5*.

Poza długiem są pozycje, które obligatariusz powinien znać. Faktoring odwrotny spadł do 1 297 mln zł z 2 000 mln zł rok wcześniej, ale spółka ujmuje go w zobowiązaniach handlowych, więc nie wchodzi on do długu netto. Gwarancje finansowe wymagalne na żądanie to 2 421 mln zł w raporcie rocznym, podczas gdy raport półroczny podaje 1 118 mln zł gwarancji i 274 mln zł zobowiązań wekslowych; różnicy nie umiemy wyjaśnić, bo definicje mogą się różnić.

Sierra Gorda, zmiany w statucie i to, co zdarzyło się po bilansie

Sierra Gorda to największa pozycja poza konsolidacją. KGHM udzielił wspólnemu przedsięwzięciu pożyczek, których saldo wynosiło na 30 czerwca 2026 r. 8 688 mln zł, a łączne zaangażowanie we wspólne przedsięwzięcie 11 181 mln zł. Spółka w pierwszym półroczu odwróciła część odpisu na tych pożyczkach (605 mln zł), bo wzrosły ceny metali, więc wycena zależy od cen. Wynik segmentu Sierra Gorda (55% jej wyników) w 2025 r. to 3 115 mln zł, wobec 1 877 mln zł rok wcześniej; do skorygowanej EBITDA, na której opiera się dźwignia, nie wlicza się go jednak.

Wspólnicy, KGHM i South32, podjęli 30 czerwca 2026 r. decyzję inwestycyjną o budowie czwartej linii mielenia. Raport półroczny zastrzega, że projekt jest w fazie przygotowawczej, nie ma umów z kluczowymi kontraktorami, a finansowanie jest negocjowane. Zarząd nie wskazuje kwoty wkładu KGHM ani gwarancji, więc nie wiemy, jak bardzo projekt obciąży bilans grupy. To jedno z głównych pytań dla obligatariusza na kolejne kwartały.

Po dacie bilansu spółka opublikowała kilka komunikatów, które wymagają krótkiej oceny. Strategia 2055+ została zatwierdzona 3 lipca 2026 r. Od 17 września 2026 r. w zarządzie zasiada nowa wiceprezes do spraw korporacyjnych. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie 28 października 2026 r. zmieniło statut, a sąd zarejestrował zmiany 30 października; treści zmian nie odczytaliśmy, bo załączniki do komunikatu są za zabezpieczeniem serwisu PAP, więc nie oceniamy ich skutków. Z wykazu akcjonariuszy z 3 listopada 2026 r. wynika, że Skarb Państwa miał 31,79% ogółu głosów, a dwa fundusze emerytyckie po ponad 5%. Warunki obligacji liczą jako zmianę kontroli dopiero przejęcie przez inny podmiot bez ratingu inwestycyjnego, więc sam układ akcjonariatu nie uruchamia prawa wykupu.

Z dywidendą jest nowość względem naszej wcześniejszej oceny kredytowej: Zwyczajne Walne Zgromadzenie z 9 czerwca 2026 r. przeznaczyło na dywidendę za 2025 r. 300 mln zł (1,50 zł na akcję), wypłaconą 9 lipca 2026 r., a 1 646 mln zł na kapitał zapasowy. Dla porównania, za 2024 r. dywidendy nie było. Przy dźwigni tej wielkości to kwota, która nie zmienia obrazu bilansu.

Nasza ocena: obligacje KGHM są bezpieczne wtedy, gdy ceny metali pozostają wysokie, a skala firmy jest ich główną ochroną. Dwie ostatnie lata pokazały, że przy cenach zbliżonych do średnich firma wydaje na inwestycje więcej niż zarabia z działalności i finansuje różnicę długiem. Według spółki wysoki wynik pierwszego półrocza 2026 r. wynika z cen metali, nie z trwałej zmiany kosztów.

Na co patrzeć dalej:

• 18 listopada 2026 r.: raport za III kwartał, w tym dług netto, kapitał obrotowy i wpływ instrumentów zabezpieczających.
• Finansowanie i wkład KGHM w czwartą linię mielenia w Sierra Gorda.
• Treść zmian statutu zarejestrowanych 30 października 2026 r.
• Ujawnienie progu kowenantu dług netto do EBITDA w sprawozdaniach.
• Plany nakładów na 2027 r. i decyzja o dywidendzie za 2026 r.

^* Nasze wyliczenie. Przepływy operacyjne minus nakłady na aktywa górnicze i hutnicze: 2025 r. 4 035 − 4 887 = −852; 2024 r. 4 690 − 5 176 = −486; I półrocze 2026 r. 2 556 − 2 194 = 362. Udział segmentu KGHM Polska Miedź S.A. w skorygowanej EBITDA bez Sierra Gorda w 2025 r.: 4 909 / 7 161 = 68,6%. Zmiana przychodów: 35 320 / 33 467 − 1 = 5,5%; 36 366 / 35 320 − 1 = 3,0%; 24 711 / 17 556 − 1 = 40,8%. Zmiana skorygowanej EBITDA: 6 580 / 3 778 − 1 = 74,2%; 7 161 / 6 580 − 1 = 8,8%; 7 539 / 3 561 − 1 = 111,7%. Wzrost produkcji po 9 miesiącach: miedź 533,2 / 526,4 − 1 = 1,3%; srebro 1 073,3 / 993,0 − 1 = 8,1%. Udział podatku w przychodach: 3 496 / 33 467 = 10,4%; 3 865 / 35 320 = 10,9%; 4 693 / 36 366 = 12,9%; 4 061 / 24 711 = 16,4%. Niewykorzystane finansowanie: 16 978 − 5 192 = 11 786. Odsetki od obligacji: 1 000 × 5,16% + 1 600 × 4,93% = 51,6 + 78,9 = 130,5 mln zł. Pokrycie odsetek naliczonych od zadłużenia: 7 161 / 378 = 18,9; 6 580 / 377 = 17,5. Skorygowana EBITDA za 12 miesięcy do 30.06.2026: 7 161 + 7 539 − 3 561 = 11 139.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie KGHM Polska Miedź w serwisie.