Żabka Group: dług 0,7 EBITDA i wezwanie Couche-Tard po 32,00 zł

🕒 11 min czytania

Obligacje Żabka Group opierają się dziś na najlżejszym zadłużeniu od debiutu giełdowego, ale to nie bilans jest ich największą niewiadomą: po wezwaniu Couche-Tard spółkę kupuje nowy właściciel, a warunki emisji nie dają obligatariuszom prawa żądania wykupu z powodu zmiany kontroli. Seria ZAB0530 na 1 000 mln zł zapada 7 maja 2030 r., a dług netto grupy bez leasingu wynosił na 30 września 2026 r. 0,7 skorygowanej EBITDA po czynszach przy limicie 4,00.

Wzrost, który coraz mocniej zależy od nowych sklepów

Żabka Group SA z Luksemburga jest holdingiem, a sieć sklepów w Polsce prowadzi spółka Żabka Polska, poręczyciel serii. Liczby poniżej dotyczą całej grupy. Według raportu rocznego za 2025 rok i raportu za 2024 rok przychody rosły dwucyfrowo, zysk operacyjny zwiększał się co roku, a dług netto malał. Rok 2025 jest przy tym nieco wygładzony: zysk netto zawiera jednorazowy zwrot nadpłaconego podatku w kwocie 212 mln zł (lata 2018–2024), więc wynik skorygowany o pozycje jednorazowe, który spółka podaje, jest niższy niż zysk netto razem.

Źródła: raporty roczne za 2024 i 2025 rok, dane spółki. Skorygowana EBITDA to miara własna spółki (przed odjęciem czynszów).

Tabela mówi o skali, ale nie o tym, skąd bierze się wzrost. Sieć powiększyła się z 10 014 sklepów na koniec 2023 r. do 12 339 na koniec 2025 r., a sprzedaż porównywalna (LfL, czyli sklepów działających w obu okresach) słabnie. Według raportu półrocznego wzrost sprzedaży do klienta końcowego w pierwszym półroczu 2026 r. wyniósł głównie nowymi sklepami (62,4%) i dopiero w drugiej kolejności wzrostem w istniejących sklepach (26,6%).

Dla wierzyciela to ważniejsze niż marża. Nowy sklep kosztuje średnio 0,44 mln zł nakładów (9 miesięcy 2026 r.) i wiąże spółkę wieloletnią umową najmu, więc tempo otwarć napędza zarówno przychody, jak i czynsze. Czynsze wzrosły z 825 mln zł w 2023 r. do 1 094 mln zł w 2025 r. i rosną dalej. Przy spadającej sprzedaży porównywalnej każdy kolejny sklep musi więc zarabiać szybciej na własne czynsze. Pierwsze dziewięć miesięcy 2026 r. nie pokazuje jeszcze załamania: przychody wzrosły o 14,3%, a skorygowana EBITDA o 15,7%. Zysk netto razem zwiększył się z 530 mln zł do 777 mln zł. Dane za III kwartał są jednak niezbadane, a spółka nie publikuje pełnego sprawozdania za ten okres.

Dług najniższy od lat, ale kowenant go nie całkiem widzi

Dług netto bez leasingu (kredyty, pożyczki i obligacje minus gotówka) zmalał od końca 2023 r. do 2 260 mln zł na 30 września 2026 r., czyli o połowę* (na koniec 2023 r. wynosił 4 569 mln zł). W III kwartale 2026 r. grupa spłaciła dodatkowo 400 mln zł kredytu, a obligacje ZAB0530 stanowią około 28%* długu brutto, reszta to kredyty bankowe. Tabela pokazuje tempo zmian i leasing, który rośnie razem z siecią.

Źródła: raport półroczny 2026, dane za III kwartał 2026 (niezbadane). Spółka podaje oba wskaźniki: dług netto bez leasingu do skorygowanej EBITDA po czynszach wynosi 0,7× (rok wcześniej 1,0×), a dług netto z leasingiem do skorygowanej EBITDA 1,8× (rok wcześniej 2,1×).

Pasek pokazuje, że do progu kowenantu jest bardzo daleko: przy 4,00× dług netto bez leasingu mógłby wynieść około 13,3 mld zł*, czyli blisko sześciokrotnie więcej niż dziś. Drugi kowenant, pokrycie odsetek, ma limit 1,50×, a według naszego przybliżenia* wynosił około 5,8× w 2025 r. i około 8,4× w ciągu 12 miesięcy do 30 września 2026 r. Spółka stwierdza, że wszystkie kowenanty były spełnione na 30 czerwca 2026 r. i nie podaje wartości.

Zastrzeżenie dotyczy tego, co do długu w kowenancie nie wchodzi. Warunki emisji wyłączają z długu leasing, faktoring i faktoring odwrotny, a z kosztów odsetkowych odsetki od leasingu. Leasing wynosił 5 853 mln zł, czyli ponad dwa i pół raza więcej niż dług bez leasingu*. Według raportu półrocznego zobowiązania bieżące przewyższały aktywa bieżące o 3 711,7 mln zł na 30 czerwca 2026 r., głównie przez zobowiązania wobec dostawców objęte faktoringiem odwrotnym. Spółka uznaje to za standard w handlu artykułami spożywczymi, ale ten mechanizm opiera się na zgodzie faktorów, a ich warunki mogą się zmienić po zmianie właściciela. Kowenant tego ryzyka nie mierzy.

Harmonogram wykupów jest prosty. Obligacje ZAB0530 zapadają jednorazowo 7 maja 2030 r., a emitent może je wykupić wcześniej od 7 maja 2027 r. z premią malejącą z 1,0% do 0% w listopadzie 2029 r. Kredyty konsorcjalne zapadają w 2031 r. (transza amortyzowana 30 czerwca, jednorazowa 30 września), a kredyt EBOR już 24 maja 2029 r., rok przed obligacjami. Szczegółowego kalendarza rat kredytów raport nie podaje.

Couche-Tard: co zmienia przejęcie dla obligatariusza

31 lipca 2026 r. spółka poinformowała o umowie transakcyjnej z Circle K Polska sp. z o.o., spółką zależną Alimentation Couche-Tard, na potrzeby wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich akcji (raport bieżący 12/2026). Umowa reguluje współpracę przy wezwaniu i zasady prowadzenia działalności do jego zakończenia. Szczegóły samego wezwania, ogłoszonego 26 sierpnia, zebrano poniżej na podstawie jego streszczenia w prasie branżowej i komunikatu spółki z 27 października.

Pierwsza i najważniejsza sprawa to zmiana kontroli. Przejęcie przez Couche-Tard jest bardzo prawdopodobne, bo zobowiązania do sprzedaży obejmują większość akcji, a wezwanie nie ma progu minimalnego. W pełnym tekście warunków emisji ZAB0530 nie znaleźliśmy zapisu o zmianie kontroli, więc obligatariusz nie może żądać wykupu z tego powodu. Ochronę dają kowenanty i poręczenie, nie opcja sprzedaży po cenie nominalnej.

Druga sprawa to wycofanie akcji z GPW. Wzywający deklaruje, że po przekroczeniu 95% głosów ogłosi przymusowy wykup pozostałych akcji i będzie dążył do ich wycofania z obrotu (prezentacja Couche-Tard z 31 lipca). Warunki emisji traktują wykluczenie akcji emitenta z obrotu jako podstawę wykupu, ale dopiero po uchwale zgromadzenia obligatariuszy podjętej bezwzględną większością głosów obecnych. Potem każdy obligatariusz ma 40 dni na żądanie, a wykup następuje po cenie nominalnej z narosłymi odsetkami. Ostatni znany kurs ZAB0530 to 102,40% (30 października 2026 r.), więc wykup po 100% nie byłby dla sprzedającego korzystny, a zgromadzenie może też zdecydować inaczej. Czy wycofanie akcji na wniosek akcjonariusza mieści się w wyłączeniu przyczyn leżących po stronie innej niż emitent, nie jest rozstrzygnięte w dokumentach.

Trzecia sprawa to finansowanie. Według doniesień zakup finansuje konsorcjum banków pod kierunkiem J.P. Morgan, a zabezpieczeniem wezwania jest blokada środków lub gwarancja bankowa. Z dostępnych dokumentów nie wynika, aby dług przejęcia obciążał Żabkę albo był przez nią poręczony, a wzywający zapowiada utrzymanie zewnętrznego zadłużenia spółki. Ryzyko pozostaje jednak otwarte: umowy kredytowe grupy (konsorcjum na około 2,5 mld zł i 60,7 mln EUR oraz kredyt EBOR) często mają zapisy o zmianie kontroli, których nie przeczytaliśmy. Przyspieszona spłata kredytów powyżej progu około 446 mln zł* (15% skorygowanej EBITDA po czynszach) uruchomiłaby też przesłankę cross-acceleration w obligacjach, bez głosowania zgromadzenia. To scenariusz teoretyczny, ale jego prawdopodobieństwo zależy od rozmów z bankami, o których spółka nie informowała.

Nasza ocena: przejęcie z silnym nabywcą zwykle poprawia, a nie pogarsza wiarygodność dłużnika, lecz warunki emisji tego nie zapisują. Obligatariusz zależy od zachowania nowego właściciela w trzech sprawach: nadal niskiej dźwigni, utrzymaniu kredytów oraz od tego, czy spółka pozostanie spółką notowaną.

Seria ZAB0530 i zdarzenia po dacie bilansu

Seria ZAB0530 ma kilka cech, które odróżniają ją od typowych obligacji korporacyjnych. Oprocentowanie jest zmienne (WIBOR 6M plus 150 pb, według Catalyst 5,39%), marża rośnie o 25 pb przy dźwigni od 3,0× i o 50 pb od 3,5×, a dodatkowo o 10 pb za każdy z dwóch niespełnionych celów zrównoważonego rozwoju, badanych 31 grudnia 2028 r. (sprzedaż produktów marek własnych o zrównoważonym stylu życia na poziomie 3 150 mln zł i spadek udziału plastiku pierwotnego w opakowaniach o 38%). Zabezpieczeniem jest poręczenie Żabka Polska do 1 200 mln zł, czyli 120% wartości nominalnej, bez zastawów i hipotek. Nota ostrzega, że wierzyciele emitenta mają pierwszeństwo przed obligatariuszami w majątku holdingu, a zobowiązania finansowe samego emitenta wynosiły według noty 344 mln zł wobec 9 404 mln zł całej grupy (31 grudnia 2024 r.).

Po dacie bilansu spółka wypłaciła dywidendę 530,75 mln zł (31 lipca), co stanowiło 50,2%* zysku netto razem za 2025 rok, zawarła przedwstępną umowę sprzedaży dwóch centrów logistycznych za około 110 mln EUR z najmem zwrotnym na minimum 15 lat (8 września) i opublikowała dane za III kwartał (27 października). Sprzedaż centrów logistycznych uwalnia kapitał, ale zwiększa czynsze i zobowiązania leasingowe, których kowenant nie obejmuje. Raport półroczny, opublikowany 30 lipca, nie wspomina o Circle K, bo wyprzedzał umowę o jeden dzień.

Czego jeszcze nie wiemy: stanowisko Rady Dyrektorów z 28 sierpnia i opinia Deloitte o cenie istnieją tylko jako załączniki do komunikatu, a my ich nie odczytaliśmy; nie znamy też umów kredytowych ani ratingu nabywcy. Wartości kowenantów obligacyjnych spółka nie podaje, więc nasze wyliczenia pozostają przybliżeniem, bo EBITDA obligacyjna ma dodatkowe korekty.

Na co patrzeć dalej:

• Decyzja antymonopolowa i rozliczenie wezwania po zakończeniu zapisów 2 grudnia 2026 r. oraz ewentualne dalsze przesunięcie terminu.
• Komunikat o przymusowym wykupie akcji i planie wycofania ich z GPW, bo uruchamia przesłankę z warunków emisji.
• Pierwszy certyfikat zgodności i raport roczny za 2026 rok: wartości dźwigni i pokrycia odsetek oraz informacja o kredytach po zmianie właściciela.
• Dalsze kroki wobec długu: wykup przed terminem od 7 maja 2027 r. lub refinansowanie kredytów przez nabywcę.
• Tempo otwarć i sprzedaż porównywalna w IV kwartale 2026 r. wobec celu ponad 1 300 nowych sklepów w całym roku.

^* Nasze wyliczenie. Dług netto bez leasingu zmalał z 4 569 mln zł do 2 260 mln zł (−50,5%); obligacje ZAB0530 stanowią 28,0% długu brutto (1 000 / 3 567); limit 4,00× × 3 331 = 13 324 mln zł, czyli 5,9 razy dług netto 2 260 mln zł; próg cross-acceleration 15% × 2 972 = 445,8 mln zł; pokrycie odsetek 2 972 / (539 − 23) = 5,8× (2025) i 3 331 / (417 − 21) = 8,4× (12 miesięcy do 30.09.2026); leasing 5 853 / 2 260 = 2,6 razy; dywidenda 530,75 / 1 057,1 = 50,2%. Odsetki od kredytów i obligacji mogą zawierać odsetki od faktoringu, więc wskaźniki pokrycia są dolnym ograniczeniem.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Żabka Group w serwisie.