Vindexus: limit wypłat dla akcjonariuszy wykorzystany w 93,1%

🕒 10 min czytania

Vindexus ma jeden z mocniejszych bilansów wśród polskich windykatorów, ale od trzech lat finansuje wzrost coraz większym długiem, a w warunkach emisji obligacji Y2 i Z2 jeden próg, limit wypłat dla akcjonariuszy, jest już prawie wykorzystany. Przekroczenia nie ma; zapas obligatariuszy jest duży w trzech wskaźnikach zadłużenia i wyraźnie mniejszy tam, gdzie decyduje polityka dywidendowa.

Wyniki: przychody rosną, zysk operacyjny nie

Giełda Praw Majątkowych „Vindexus” z Warszawy (KRS 0000057576) kupuje przeterminowane wierzytelności i dochodzi ich polubownie oraz sądownie, a dodatkowo obsługuje cudze portfele za prowizję. Grupę kontroluje rodzina Kuchno, która ma łącznie około dwóch trzecich głosów. Dane do tego tekstu pochodzą z raportów rocznych za 2025 i 2024 rok oraz z raportu półrocznego 2026, wszystkie w ujęciu skonsolidowanym.

Odsetki to koszty odsetkowe od obligacji i kredytów z not do sprawozdań.* Zysk netto dotyczy całej grupy, a nie tylko akcjonariuszy jednostki dominującej.

Pierwszy wniosek z tabeli jest mniej korzystny, niż sugeruje nagłówek o rekordowym zysku netto. Zysk operacyjny w 2025 roku spadł o 9,3%, bo koszt własny urósł szybciej niż przychody, a koszty ogólne wzrosły o ponad 80%, między innymi z powodu programu motywacyjnego dla kadry. Zysk netto mimo to rósł, bo rachunek wyników wykazał dodatni podatek dochodowy, związany z rozwiązaniem podatku odroczonego; zysk przed opodatkowaniem spadł o około jedną czwartą. Taki zysk netto jest więc słabszą podstawą oceny niż zysk operacyjny.

W pierwszym półroczu 2026 roku przychody wzrosły o 13,4% r/r, ale koszt własny aż o 37,1%, głównie przez wpisy sądowe i opłaty egzekucyjne. Zysk netto spadł o 22,0% r/r. Poprawiło się natomiast pokrycie odsetek, bo nowe obligacje z marca i czerwca pracowały tylko część półrocza. Ten efekt jest chwilowy: przy oprocentowaniu serii z raportu półrocznego roczny koszt odsetek od obligacji jest niemal dwukrotnie wyższy niż odsetki z pierwszego półrocza, więc w kolejnych półroczach odsetki będą wyższe.* Pokrycie odsetek, które w 2025 roku spadło, trzeba więc patrzeć razem z kosztami windykacji, nie osobno.

Jakość przychodów też ma znaczenie. Przychody z portfela w 2025 roku składały się w niemal połowie (46,3%)* z aktualizacji wartości portfela, czyli ze zmiany szacunków przyszłych wpłat, a odsetki naliczone metodą efektywnej stopy to druga część. Zysk księgowy jest więc w znacznym stopniu zależny od założeń spółki. Do oceny płynności służą dlatego wpływy gotówkowe, opisane niżej.

Gotówka z portfeli: wpłaty, nakłady i wartość odzyskiwalna

W windykacji ważniejsze od zysku księgowego jest to, ile gotówki wraca z kupionych portfeli i ile kosztuje ich zakup. Spółka wylicza również wartość odzyskiwalną (ERC), czyli oszacowane wpłaty z portfela w ciągu dziesięciu lat, bez dyskonta.

Wartość odzyskiwalna jest szacunkiem spółki (poziom 3 hierarchii wartości godziwej), portfel wyceniany jest w zamortyzowanym koszcie.

Wpływy rosły w każdym okresie: w 2025 roku o 16,4%, a w pierwszym półroczu 2026 roku o 53,7% r/r. Wzrost półroczny jest zarazem największym pozytywnym sygnałem dla obligatariuszy, bo to właśnie wpłaty z portfela obsługują dług. Nakłady na zakup pakietów rosły jednak jeszcze szybciej niż wpływy: w 2025 roku o 37,3%. Dlatego relacja wpływów do zakupów słabnie, choć w półroczu 2026 roku nieco się poprawiła. Spółka nabywa portfele głównie od firm pożyczkowych, operatorów telefonii i dostawców leasingu, a w marcu 2026 roku podpisała z P4 umowę ramową na kolejne cesje; do końca czerwca wykonano cztery, za łączną cenę 28,8 mln zł.

Wartość odzyskiwalna portfela jest 1,73× wyższa od jego wartości księgowej* i 4,55× wyższa od nominału obligacji grupy.* To duży bufor, ale trzeba pamiętać, że jest to prognoza spółki, a efektywna stopa zwrotu, którą się ją dyskontuje, wynosi około 21% rocznie. Analiza wrażliwości z raportu półrocznego pokazuje, że zmiana oczekiwanej wartości odzyskiwalnej o 1% zmienia wartość księgową portfela w podobnej proporcji. Duże, jednoczesne rozczarowanie w kilku portfelach byłoby dla bilansu odczuwalne, ale nie zagroziłoby kapitałowi własnemu w krótkim terminie.

Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne w 2025 roku (−18,8 mln zł) i w pierwszym półroczu 2026 roku (−4,9 mln zł), bo obejmują zakupy portfeli. Spółka pokazuje osobno własną miarę, „EBITDA gotówkową” (wpływy minus wydatki operacyjne, przed zakupami portfeli). Ta miara wyniosła 110,4 mln zł w 2025 roku i 96,1 mln zł w pierwszym półroczu 2026 roku. Nie jest to miara z MSSF, ale pokazuje, że przed kupnem nowych portfeli grupa generuje gotówkę. Rozbicie różnicy między tą miarą a przepływami operacyjnymi w 2025 roku (obok zakupów portfeli są tam udzielone pożyczki) wymaga jeszcze wyjaśnienia ze strony spółki.

Dług rośnie szybciej niż zysk

Kapitał własny nadal finansuje większość aktywów, ale jego udział spada. Dług netto, liczony jako obligacje i kredyty minus gotówka, urósł z niewielkiej kwoty w 2023 roku do ponad stu milionów złotych w połowie 2026 roku. Poniższe wyliczenia są nasze, na podstawie bilansów.

Dług netto nie obejmuje leasingu.* Kapitał do aktywów to kapitał własny razem podzielony przez sumę bilansową.

Na wzrost długu złożyły się trzy emisje. W marcu 2026 roku spółka wyemitowała serię Z2 (50,0 mln zł, WIBOR 3M plus 4,00 p.p.), wcześniej, w czerwcu 2025 roku, serię Y2 (21,0 mln zł, WIBOR 3M plus 4,30 p.p.). W czerwcu 2026 roku fundusz GPM Vindexus NFIZW, objęty konsolidacją, wyemitował serię B (54,0 mln zł, WIBOR 6M plus 5,00 p.p., wykup w ratach w latach 2027-2031), zabezpieczoną zastawem na certyfikatach funduszy. Ten sam fundusz kupił jednocześnie obligacje serii X2 wyemitowane przez spółkę, o wartości nominalnej 27,0 mln zł. Nasza interpretacja: to przeniesienie części zadłużenia z jednej serii na tańszą i dłuższą; spółka tak tego nie opisuje, więc to wnioskowanie z raportu półrocznego.

Terminy wykupów są rozłożone nierówno. Do końca czerwca 2027 roku po wykupach z lipca zostaje do spłaty 8,0 mln zł, a gotówka z końca czerwca 2026 roku pokrywa wykupy z kolejnych 12 miesięcy 2,45×.* Największe pojedyncze terminy to seria Y2 w czerwcu 2028 roku, seria Z2 w marcu 2029 roku i ostatnia rata serii B w czerwcu 2031 roku. Spółka raportuje też, że prognozowane odzyski netto przewyższają zobowiązania według terminów wymagalności o 306,5 mln zł. To duży zapas, który opiera się na szacunkach, a nie na stanie konta.

Zarząd zwiększył też 16 października 2026 roku program emisji obligacji ze 100 do 121 mln zł. Wyemitowano w nim dotąd 71,0 mln zł, więc pozostaje 50,0 mln zł do końca roku; spółka poinformowała o tym 19 października (raport bieżący 25/2026). Jeżeli spółka z niego skorzysta, dług netto wzrośnie dalej.

Warunki emisji: ile zapasu mają obligatariusze

Serie Y2 (VIN0628) i Z2 (VIN0329) są niezabezpieczone, ale ich warunki emisji dają obligatariuszom prawo żądania wcześniejszego wykupu, gdy przekroczone zostaną progi. Tekst sprawdziliśmy w dokumencie informacyjnym serii Z2 i serii Y2. Obie serie mają te same progi. Nie znaleźliśmy uchwał zgromadzenia obligatariuszy ani zmian warunków, ale dokumenty pochodzą z dnia emisji.

Wartości z 31.03 i 30.06.2026 podała spółka w raportach bieżących 16/2026 i 24/2026. Pierwsze trzy wiersze odtworzyliśmy z raportu półrocznego i dostaliśmy te same liczby; ostatni wiersz jest tylko naszym wyliczeniem.*

Najważniejsza obserwacja jest inna niż wynika z tabeli. Warunki emisji mają także limit dla właścicieli: dywidendy i skup akcji w danym roku nie mogą przekroczyć 40% zysku netto grupy za rok poprzedni. Limit na 2026 rok to 40% zysku netto za 2025 rok. Do publikacji raportu półrocznego spółka wypłaciła dwie dywidendy i wydała część kwoty na skup akcji własnych (tabela niżej), co zostawia zapas poniżej 1 mln zł. Jeśli odliczyć dywidendę, która wróciła do spółki zależnej, wykorzystanie wynosi 88,8%.* Brzmienie warunków nie rozstrzyga, którą z tych metod stosować, a spółka nie publikuje własnego wyliczenia. W 2025 roku wypłaty były równie blisko limitu: 96,5%.*

Wniosek: dalszy skup akcji w 2026 roku powyżej około 0,7-1,2 mln zł oznaczałby przekroczenie progu (nasze wyliczenie; po 30 czerwca nie znamy skupu). Ponieważ przekroczenie daje obligatariuszom prawo żądania wykupu, polityka dywidendowa jest tu realnym ryzykiem kredytowym, a nie tylko decyzją właścicieli. Przy okazji: w bazie komunikatów nie znaleźliśmy raportu ze wskaźnikami na 31 grudnia 2025 roku, choć warunki wymagają informacji o poziomach, gdy sprawozdanie ich nie podaje; wyjaśnienie tej luki należy do spółki.

Część wspierająca jest taka, że zmiana właścicielska nie grozi, bo rodzina Kuchno kontroluje 64,87% głosów przy progu powyżej 50%. Raport półroczny ukazał się z opóźnieniem względem pierwotnego terminu 15 września, tak samo jak raport roczny, ale w granicach tygodni. Zgromadzenie akcjonariuszy trwało trzy części, a jeden ze współwłaścicieli zażądał uchwały o sprawozdaniu o wynagrodzeniach, która przeszła jednogłośnie.

Nasza ocena: bilans i wskaźniki z warunków emisji dają obligatariuszom duży zapas, ale rosnący dług, koszty windykacji rosnące szybciej niż przychody i prawie wykorzystany limit wypłat dla akcjonariuszy zmniejszają margines bezpieczeństwa.

Na co patrzeć dalej:

• Raport za III kwartał 2026 roku, zapowiedziany na 20 listopada, oraz raport bieżący ze wskaźnikami na 30 września 2026 roku.
• Informacje o skupie akcji własnych w drugiej połowie roku, bo zapas do limitu wypłat jest mały.
• Decyzja o wykorzystaniu programu emisji do 121 mln zł i warunki ewentualnej nowej serii (zabezpieczenie, marża).
• Koszty wpisów sądowych i opłat egzekucyjnych względem wpływów z portfeli oraz zmiany szacunków wartości odzyskiwalnej.
• Wyjaśnienie przyczyny wzrostu udziałów niekontrolujących w bilansie grupy.

* Nasze wyliczenia na podstawie danych ze sprawozdań i raportów wskazanych w tekście. Pokrycie odsetek to zysk operacyjny podzielony przez koszty odsetkowe; dług netto to obligacje i kredyty (wartość bilansowa) minus środki pieniężne, bez leasingu; wykorzystanie progu to wartość wskaźnika podzielona przez próg. Limit wypłat obliczono jako 40% zysku netto grupy za 2025 rok; poziom wykorzystania zależy od przyjętej metody, bo warunki emisji nie rozstrzygają, czy liczy się kwota brutto.

Karta spółki: Vindexus na obligacyjnyinwestor.pl. Dokumenty i raporty: relacje inwestorskie Vindexus.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.