Dantex Group: 259,3 mln zł gotówki wobec serii B na 20,0 mln zł

🕒 9 min czytania

Dantex Group ma w obiegu jedną serię obligacji, B na 20,0 mln zł, i na 30 czerwca 2026 r. zgromadziła w grupie więcej gotówki niż całego długu finansowego, ale seria jest niezabezpieczona, a pieniądze leżą głównie w spółkach zależnych, nie u emitenta. Wyniki warszawskiego dewelopera zależą od terminów przekazań mieszkań: przychody spadły o prawie połowę w 2025 r., a w I półroczu 2026 r. wróciły do wzrostu.

* Nasze wyliczenie według definicji z warunków emisji: wartość ujemna oznacza, że gotówka przewyższa dług.

Wyniki skaczą z terminami przekazań, nie z popytem

Grupa Dantex buduje mieszkania w Warszawie i wynajmuje powierzchnie biurowe i handlowe, które przynoszą około 7% przychodów. Przychód ze sprzedaży lokali ujmuje w dniu aktu notarialnego, więc wynik jednego okresu zależy od tego, ile budynków kończy się w danym czasie, a nie od bieżącej sprzedaży. Tak było w 2024 r., gdy przekazano między innymi kolejne etapy Aurory i Ursus Vity, oraz w 2025 r., gdy większość dużych inwestycji była już rozliczona, a nowe jeszcze trwały.

Dane za 2024 r. to wartości przekształcone w sprawozdaniu za 2025 r.; pierwotnie spółka podała inne, a zysk operacyjny był wyższy o 13,3 mln zł. Powodem jest zmiana od 1 stycznia 2025 r. zasad ujmowania kosztów infrastruktury zewnętrznej: nakłady na drogi i sieci przekazywane gminie liczone są teraz jako koszt przedsięwzięcia deweloperskiego, a nie środek trwały w budowie. Źródła: skonsolidowane sprawozdanie za 2025 r. i raport półroczny z 30 września 2026 r.

Skąd wziął się wynik półrocza 2026, widać w bilansie. Zaliczki od nabywców spadły ze 245,5 do 140,0 mln zł, a zapasy z 531,9 do 443,6 mln zł. Naszym zdaniem to rozliczenie zakończonych budynków: Autonomii Praskiej (199 mieszkań, oddana w czerwcu 2025 r.), Aurory L (142 mieszkania) i czwartego etapu Ursus Vity. Przepływy operacyjne półrocza wyniosły 56,6 mln zł. Dwa wskaźniki trzeba czytać ostrożnie. Kwota 86,0 mln zł, która pojawia się w części omówień, to zysk ze sprzedaży przed pozostałymi pozycjami operacyjnymi, a zysk operacyjny z tabeli jest po nich. W raporcie spółka podaje też rentowność sprzedaży 41,14%, a z jej własnych liczb wychodzi 41,4% (70,468 / 170,198).

Najważniejszej liczby do oceny trwałości wyników nie znaleźliśmy: spółka nie podaje w odczytanych raportach liczby przekazanych ani sprzedanych w umowach deweloperskich mieszkań. Wiadomo tylko, co jest w budowie (SO.21 z odbiorem w IV kwartale 2026 r., Stalowa 43.45 na marzec 2027 r. i Bohaterów Września) oraz co jest w przygotowaniu (Antoniewska, Bartycka, Modlińska 48H z ok. 850 mieszkaniami i Rzodkiewki). Razem to ok. 1 200 mieszkań w planach. Nasza ocena: skala planów jest duża, ale bez danych o sprzedaży nie da się ocenić, czy wynik 2026 r. zostanie powtórzony w 2027 r.

Bilans: gotówka jest, ale nie u emitenta

Na 30 czerwca 2026 r. grupa miała więcej gotówki niż długu finansowego, więc dług netto jest ujemny; na koniec 2025 r. też. Zdecydowaną większość długu stanowią kredyty, a seria B to niecałe 14% jego kwoty. Kapitał własny to 60,9% aktywów, a półroczne koszty odsetek (3,0 mln zł) są niskie wobec zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację (90,8 mln zł).

Struktura gotówki jest mniej oczywista niż jej kwota. Na koniec 2025 r. 120,7 mln zł leżało na lokatach w banku Julius Baer w Szwajcarii, w spółce Dantex Holding, a nie u emitenta. Emitent, czyli Dantex Group sp. z o.o., miał na własnym rachunku w mBanku około 1,0 mln zł. Seria B nie ma poręczeń spółek zależnych, więc spłata zależy od przekazywania pieniędzy w górę grupy: dywidend albo pożyczek wewnątrzgrupowych. Podziału gotówki na 30 czerwca 2026 r. w odczytanym raporcie nie ma, a 14,95 mln zł ma ograniczoną możliwość dysponowania.

Warunki emisji definiują dług netto szerzej, niż robi to bilans: odejmują gotówkę, jej ekwiwalenty, obligacje skarbowe, lokaty w bankach zarejestrowanych w Polsce, fundusze pieniężne i środki na rachunkach powierniczych. Lokaty szwajcarskie nie są wymienione wprost, więc policzyliśmy wariant ostrożny. Na koniec 2025 r. wskaźnik wyniósłby 0,14×, gdyby odjąć tylko 79,6 mln zł gotówki bez lokat w Szwajcarii, a przy braku jakiegokolwiek odliczenia gotówki 0,30×. W obu wariantach zostaje poniżej progów z warunków emisji. Trzy sprawy z bilansu pozostają nieodczytane: charakter 6,0 mln zł długoterminowych zobowiązań wekslowych i innych, podział gotówki na koniec półrocza oraz to, czy część odsetek trafiła do zapasów. W nocie o zapasach pozycja „odsetki” jest pusta, a zapłacone odsetki w 2025 r. są niższe od kosztu w rachunku wyników, co nie dowodzi kapitalizacji, ale jej nie wyklucza.

Kowenanty serii B: marża, limit dywidendy i pożyczka poza grupą

Oprocentowanie serii B wynosi WIBOR 3M plus 3,5 p.p. Gdy Wskaźnik Zadłużenia do Kapitału Własnego przekroczy 0,60, marża rośnie o 0,50 p.p. To tylko podwyżka kuponu. Znacznie poważniejszy skutek ma przekroczenie 0,80, bo daje obligatariuszom prawo żądania wykupu. Naszym wyliczeniem wskaźnik wynosił −0,10× na koniec 2025 r. i −0,20× na 30 czerwca 2026 r. Spółka nie publikuje tej wartości w raportach okresowych, więc to nie jest liczba z jej oświadczenia, tylko rachunek według definicji z noty informacyjnej. Pełny tekst warunków pochodzi z odczytu maszynowego skanu i sprawdziliśmy go na kluczowych punktach.

Dwie pozycje z tej listy wymagają wyjaśnienia. Pierwsza to limit wypłat. Od emisji, czyli od 20 stycznia 2026 r., wypłaty dla właścicieli mogą w roku wynieść najwyżej połowę skumulowanych skonsolidowanych zysków netto od 2025 r. pomniejszoną o wypłacone już kwoty.

Rachunek przepływów nie pokazuje w półroczu żadnej wypłaty, a pozostałe zobowiązania wzrosły o około 20 mln zł, co sugeruje dywidendę zadeklarowaną i niewypłaconą na dzień bilansu. Gdyby wypłatę z tego samego roku traktować jako „wcześniej wypłaconą”, limit byłby przekroczony. Brzmienie nie rozstrzyga tego wprost, więc nie stwierdzamy naruszenia, ale to jedyny punkt wymagający wyjaśnienia przez emitenta. Do wyjaśnienia jest też kwota proponowana w sprawozdaniu za 2025 r., która różni się o 90 tys. zł od kwoty w zestawieniu zmian w kapitale (prawdopodobna literówka).

Druga pozycja to pożyczka dla Tamen sp. z o.o., podmiotu spoza grupy: 12,0 mln zł udzielone w sierpniu 2025 r., czyli przed emisją, z terminem 15 maja 2026 r. W 2026 r. spółka podpisała aneksy przedłużające terminy spłaty. Warunki zakazują „udzielenia” finansowania podmiotom spoza grupy, a przedłużenie istniejącej pożyczki nie musi być udzieleniem nowego. Nie wiadomo też, czy zakup nieruchomości, na który pożyczka została dana, mieści się w wyjątku dla podstawowej działalności. Zabezpieczenia pożyczki w sprawozdaniu nie opisano wyraźnie, i ta luka jest istotniejsza niż kwota, która stanowi około 1,3% sumy bilansowej.

Terminy, zabezpieczenie i co zmieniło się po 27 października

Seria B jest niezabezpieczona, co potwierdza nota informacyjna. Spłata 20 mln zł w styczniu 2029 r. zależy więc od kondycji całej grupy, a obligatariusz nie ma hipoteki ani poręczenia. Emitent może wykupić obligacje wcześniej z premią 0,8% w okresach odsetkowych od drugiego do czwartego, 0,4% w piątym i szóstym i 0,2% w siódmym i ósmym; od dziewiątego okresu bez premii. Ostatnia wycena serii na Catalyst, z 27 października, to około 101% nominału (dane Notorii).

Najbliższy termin w grupie dotyczy nie obligacji, tylko kredytu na Galerię Rondo Wiatraczna: spłata przypada na 20 grudnia 2026 r., a spółka zależna dostała od banku wstępną informację o chęci renegocjacji umowy. Kredyty krótkoterminowe wynoszą 60,4 mln zł, czyli gotówka grupy pokrywa je 4,3 raza, ale kwoty tego konkretnego kredytu raport nie podaje. Walutowe ryzyko dotyczy kredytów w euro, wprost wskazanych w sprawozdaniu.

Od naszej oceny kredytowej z 27 października zmieniło się kilka rzeczy. Do bazy trafił pełny odczyt warunków emisji, więc można już opisać limit wypłat, próg 0,80 i listę czternastu podstaw wcześniejszego wykupu, których wcześniej nie znaliśmy. Poprawiliśmy zysk operacyjny półrocza (87,4 mln zł) i datę wykupu serii A (20 stycznia 2026 r., a nie 24 stycznia). Nowe są też informacje o dywidendzie zadeklarowanej w 2026 r. i o terminie kredytu z grudnia. W bazie komunikatów nie ma pozycji po raporcie półrocznym z 30 września 2026 r., a odsetki z 20 października były opłacone bez opóźnień według Notorii. Nasza ocena: ryzyko spłaty serii B w terminie jest niskie przy obecnym bilansie, ale jego źródłem jest gotówka w spółkach zależnych, a nie zabezpieczenie, więc obserwować trzeba dywidendy i przepływy w górę grupy.

Na co patrzeć dalej:

• Termin wypłaty dywidendy zadeklarowanej w 2026 r. i wyjaśnienie, jak emitent liczy limit z warunków emisji.
• Los pożyczki dla Tamen oraz renegocjacja kredytu z terminem 20 grudnia 2026 r.
• Podział gotówki na lokaty zagraniczne i polskie w raporcie rocznym za 2026 r.
• Liczba przekazanych mieszkań i pierwsze odbiory z SO.21 oraz Stalowej.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.

Wszystkie analizy tej spółki znajdziesz na stronie Dantex Group w serwisie.