Victoria Dom: dług netto 544,5 mln zł, zysk półrocza 16 mln zł

🕒 11 min czytania

Warszawski deweloper, który od lat finansuje się obligacjami na Catalyst, zarobił w 2025 r. 151,7 mln zł, o 24,5% mniej niż rok wcześniej, a w I półroczu 2026 r. tylko 16,0 mln zł. W tym samym czasie dług netto grupy wzrósł z 226,4 mln zł na koniec 2024 r. do około 544,5 mln zł na 30 czerwca 2026 r. Wskaźniki z warunków emisji są nadal spełnione z zapasem, a rynek właśnie kupił nową serię za 250 mln zł z niższą marżą niż poprzednie. Dla posiadacza obligacji Victoria Dom to obraz spółki rentownej, ale coraz mocniej zadłużonej, której wynik za 2026 r. zależy od przekazań lokali w ostatnim kwartale roku.

W skrócie:

Przychody grupy w 2025 r. wyniosły 854,4 mln zł (−13,1% r/r), EBITDA 266,5 mln zł, zysk netto 151,7 mln zł, rentowność kapitału 19,2%.
Dług netto na 30 czerwca 2026 r. to 2,28 rocznej EBITDA przy limicie 4 z warunków emisji; rok wcześniej wskaźnik wynosił 0,74.
Spółka ma w budowie 2 552 lokale; z 1 416 lokali kończonych w 2026 r. sprzedała lub zarezerwowała 55%, a ich szacowana wartość to 981,9 mln zł.
Nowa seria VID0730 (250 mln zł, marża 3,80% ponad WIBOR 6M) refinansuje trzy starsze serie z marżami 4,80 i 4,95 pp, które spółka wykupi przed terminem.
Po 19 października 2026 r. w obrocie zostanie 770 mln zł nominału obligacji; najbliższy duży wykup to rok 2028 (190 mln zł).

Co wiadomo o spółce i skąd pochodzą liczby?

Emitentem jest Victoria Dom S.A. z siedzibą w Warszawie (KRS 0000305793), jednostka dominująca grupy złożonej z ponad 30 spółek celowych. Akcje nie są notowane na giełdzie: jedynym akcjonariuszem jest Victoria Dom Holding sp. z o.o., a w zarządzie i radzie nadzorczej zasiadają członkowie rodziny założyciela, prezesa Michała Jasińskiego. Spółka działa od 25 lat i przez ten czas przekazała klientom 14 451 lokali o powierzchni ponad 741 tys. m², z czego około 95% w Warszawie (najwięcej na Białołęce, we Włochach, na Pradze Południe i w Ursusie). Od 2020 r. buduje także w Krakowie, a od 2024 r. w Gdyni. Raporty publikuje na Catalyst w systemie EBI, nie w ESPI.

Wszystkie liczby w tym tekście pochodzą ze skonsolidowanych sprawozdań grupy: badanego przez PKF Consult sprawozdania za 2025 r. (opinia bez zastrzeżeń, z porównaniem 2024 r.), sprawozdania zarządu za 2024 r. i 2025 r. dla danych z 2023 r. oraz skróconego sprawozdania za I półrocze 2026 r. Spółka publikuje też raport jednostkowy, w którym zysk za 2025 r. wynosi 202,2 mln zł, bo spółka matka zarabia na odsetkach od pożyczek dla własnych spółek celowych. Ten raport nie opisuje kondycji całej grupy, dlatego go nie używamy. Sprawozdania są sporządzane według polskiej ustawy o rachunkowości, a nie MSSF: grunty pod przyszłe inwestycje są w zapasach jako „towary”, a przychód pojawia się dopiero przy przekazaniu kluczy klientowi.

Ta ostatnia zasada wyjaśnia wahania wyniku. W 2023 r. grupa miała przychody 934,1 mln zł i zysk netto 184,0 mln zł. Rok później przychody wzrosły do 983,7 mln zł, a zysk netto do 200,9 mln zł (dane za 2024 r.). W 2025 r. przychody spadły do 854,4 mln zł, a zysk netto do 151,7 mln zł. Marża netto utrzymuje się wysoko (19,7%, 20,4% i 17,8%), więc spadek wyniku w 2025 r. wynika głównie z mniejszej liczby przekazanych lokali, a nie z utraty rentowności. Rentowność kapitału spadła jednak z 33,3% do 19,2%, bo kapitał rośnie szybciej niż zysk. Spółka nie publikuje liczby zawartych umów ani przekazań w roku, co utrudnia ocenę tempa sprzedaży; podaje tylko stan przedsprzedaży projektów w budowie.

Dlaczego I półrocze 2026 r. było tak słabe?

W I półroczu 2026 r. przychody wzrosły do 297,3 mln zł z 272,0 mln zł rok wcześniej (+9,3%), ale zysk operacyjny spadł do 54,7 mln zł z 82,6 mln zł, a zysk netto do 16,0 mln zł z 37,0 mln zł. Marża operacyjna obniżyła się z 30,4% do 18,4%. Spółka w sprawozdaniu nie wyjaśnia przyczyny tej zmiany, więc traktujemy ją jako pytanie otwarte: może chodzić o strukturę przekazanych lokali albo o wyższe koszty stałe przy rosnącym zatrudnieniu (z 38,7 do 47,9 etatu). Wyraźnie widać natomiast rosnący koszt długu: saldo kosztów finansowych w półroczu wyniosło około 34,4 mln zł, a zysk brutto tylko 20,3 mln zł.

Słabe półrocze ma jednak w dużej części przyczynę kalendarzową. Z 19 etapów w budowie aż 11 kończy się w 2026 r., prawie wszystkie w IV kwartale. Na 30 czerwca 2026 r. spółka miała podpisane umowy lub rezerwacje na 784 z 1 416 lokali z tych etapów, czyli 55%, a szacowany przychód z ich sprzedaży to 981,9 mln zł. Na 31 marca 2026 r. przedsprzedaż wynosiła 693 lokale (49%), więc w drugim kwartale przybyło ich 91. Wpłaty klientów zaksięgowane w rozliczeniach międzyokresowych wzrosły w półroczu ze 125,8 mln zł do 264,4 mln zł, a wartość gotowych, niesprzedanych lokali spadła z 349,7 mln zł do 158,1 mln zł. Według naszego szacunku (to nie jest prognoza spółki) II półrocze powinno przynieść większość rocznych przychodów, o ile odbiory budynków nie przesuną się na 2027 r.

Na 2027 r. obraz jest mniej pewny. Etapy kończone w 2027 r. obejmują 1 136 lokali o szacowanej wartości 760,7 mln zł, ale na koniec czerwca sprzedano z nich tylko 28 (3%), bo większość weszła do oferty niedawno albo jeszcze nie weszła. Tempo tej sprzedaży w kolejnych kwartałach będzie najlepszym sygnałem, czy spółka utrzyma przychody powyżej 850 mln zł rocznie. Zarząd w raporcie rocznym ocenia ryzyko związane z konfliktem na Bliskim Wschodzie i zatrzymaniem obniżek stóp procentowych jako wysokie, bo wyższe stopy obniżają zdolność kredytową kupujących mieszkania.

Skąd wziął się wzrost długu netto do 544 mln zł?

Zadłużenie finansowe brutto grupy wzrosło z 620,6 mln zł na koniec 2024 r. do 862,6 mln zł na koniec 2025 r. i 945,1 mln zł na 30 czerwca 2026 r. Na tę ostatnią kwotę składają się obligacje (654,5 mln zł w wartości bilansowej), kredyty bankowe (268,2 mln zł, dwa razy więcej niż pół roku wcześniej) i leasing (22,4 mln zł). Gotówka wynosiła 400,6 mln zł, z czego 135,3 mln zł to środki na rachunkach powierniczych klientów, którymi spółka nie może swobodnie dysponować. Dług netto policzyliśmy jako zadłużenie brutto minus całą gotówkę: wyszło 544,5 mln zł, co zgadza się ze wskaźnikami podanymi przez spółkę (0,71 kapitału własnego i 2,28 EBITDA z 12 miesięcy).

Pieniądze z długu poszły na zapasy. Od końca 2024 r. do połowy 2026 r. wartość zapasów wzrosła z 1 212,0 mln zł do 1 659,1 mln zł, w tym grunty z 581,5 mln zł do 762,6 mln zł, a budowy w toku do 678,3 mln zł. W 2025 r. przepływy z działalności operacyjnej były ujemne i wyniosły −151,9 mln zł (rok wcześniej +169,0 mln zł), a mimo to właściciel otrzymał 60 mln zł dywidendy za 2024 r. Za 2025 r. walne zgromadzenie przeznaczyło na dywidendę 45 mln zł, z czego 30 mln zł wypłacono w formie zaliczki do końca czerwca 2026 r. W sumie od 2024 r. do połowy 2026 r. wypłaty dla właściciela przekroczyły 130 mln zł, co przy rosnącym długu oceniamy krytycznie.

Koszt obsługi zadłużenia rośnie szybciej niż zysk. Odsetki zapłacone w 2025 r. wyniosły 76,5 mln zł wobec 60,5 mln zł rok wcześniej, więc zysk operacyjny pokrywał je 3,45 raza zamiast 5,01. W zadłużeniu jest też leasing samolotu Bombardier Challenger 300 i śmigłowca, wynajmowanych również podmiotom z grupy właściciela, a spółka ma obligacje powiązanej Victoria House S.A. za około 30,5 mln zł. To niewielkie kwoty wobec skali grupy, ale pokazują, że część zasobów spółki służy szerszej grupie rodzinnej. Kowenanty obligacji na 30 czerwca 2026 r.: dług netto do EBITDA 2,28 (limit 4), dług netto do aktywów operacyjnych 0,41 (limit 0,6), dług netto do kapitału 0,71 (limit 1,0). Najwęższy zapas miała na koniec 2025 r. niepubliczna seria AA: wskaźnik LTV 0,68 przy limicie 0,7.

Co zmieniły emisja VID0730 i wcześniejsze wykupy?

Po dacie raportu półrocznego spółka przeprowadziła operację refinansowania. 30 września 2026 r. ogłosiła wcześniejszy wykup trzech serii: VID1227 (seria Z, 86,277 mln zł) i VID0128 (seria P2024A, 50 mln zł) zostaną wykupione 19 października 2026 r., a VID0827 (seria P2023C, 50 mln zł) 1 lutego 2027 r., po nominale z należnymi odsetkami i premią, jeśli przewidują ją warunki emisji. Na Catalyst kody pierwszych dwóch serii mają już przyrostek „/Z”. Te trzy serie miały marże 4,80 i 4,95 pp ponad WIBOR 6M, a ich kupony wynoszą obecnie od 8,65% do 8,79%.

W tym samym czasie spółka sprzedała nową serię P2026A, pierwszą z IV programu emisji zatwierdzonego przez KNF 21 maja 2026 r. Według raportu EBI 9/2026 z 6 października 2026 r. oferta podstawowa wynosiła 150 mln zł, ale inwestorzy złożyli zapisy na 402,7 mln zł, więc spółka zwiększyła emisję do 250 mln zł, a średnia redukcja zapisów wyniosła 37,92%. Zapisy złożyło 1 004 inwestorów, obligacje przydzielono 867 z nich, w tym 12 506 sztuk podmiotom powiązanym ze spółką. Marża ustalona w budowie księgi popytu to 3,80%. Seria jest notowana jako VID0730 od 13 października 2026 r., wykup przypada 6 lipca 2030 r., a bieżący kupon wynosi 7,71%. Koszt emisji spółka szacuje na około 5 mln zł.

Dla obligatariusza wynik tej operacji ma dwie strony. Pozytywna: spółka wymienia dług z marżą 4,80 i 4,95 pp na dług z marżą 3,80 pp i przesuwa wykup o dwa do trzech lat. Przy 186,3 mln zł refinansowanego nominału różnica marży oznacza około 1,9 mln zł niższych odsetek rocznie (nasze wyliczenie: 186,3 mln zł razy około 1 pp). Duża nadsubskrypcja pokazuje też, że spółka ma dostęp do rynku. Negatywna: nominał obligacji rośnie netto o 63,7 mln zł, a do tego doszedł limit kredytowy w ING Banku Śląskim do 100 mln zł z 1 września 2026 r. Marże kolejnych serii spadały konsekwentnie (4,95, 4,80, 4,30, 4,10 i 3,80 pp), choć wskaźniki zadłużenia w tym czasie się pogarszały. Rynek wycenia więc spółkę coraz lepiej mimo rosnącego długu, co zmniejsza premię za ryzyko dla nowych nabywców.

Kiedy spółka musi wykupić obligacje i jak ją ocenić?

Po 19 października 2026 r. w obrocie zostanie 770 mln zł nominału obligacji w sześciu seriach (pięć na Catalyst i niepubliczna seria AA za 70 mln zł). Harmonogram wykupów jest rozłożony: 2027 r. to 50 mln zł (VID0827, wykup przed terminem w lutym), 2028 r. 190 mln zł (VID1028 w dwóch ratach, w kwietniu i październiku, oraz 10 mln zł serii AA), 2029 r. 230 mln zł (VID0329, VID0629 i 10 mln zł AA), a 2030 r. 300 mln zł (VID0730 i 50 mln zł AA). Seria AA jest zabezpieczona hipoteką do 105 mln zł; dla serii publicznych sprawozdanie nie wymienia zabezpieczeń rzeczowych, jest tylko oświadczenie o poddaniu się egzekucji. Bieżące kupony serii notowanych wynoszą od 7,71% (VID0730) do 8,23% (VID0329), nie licząc wykupywanej w lutym 2027 r. VID0827 z kuponem 8,79%. VID0329 kosztowała 9 października 2026 r. 101,11% nominału, co odpowiadało rentowności około 6,5% (nasz przegląd rentowności z października 2026 r.).

W ocenie jakości biznesu w duchu Buffetta spółka wypada dobrze: 25 lat działalności, ponad 14 tys. przekazanych lokali, marża netto od 17,8% do 20,4% w latach od 2023 do 2025 r. i wieloetapowe grunty w Warszawie (Metro Art z potencjałem ponad 1 700 lokali, Nova Sfera, Nova Viva Garden), które pozwalają uruchamiać kolejne etapy bez nowych zakupów. Słabsze są alokacja kapitału i ład korporacyjny: dywidendy przy ujemnych przepływach operacyjnych, transakcje z grupą właściciela, rada nadzorcza złożona z członków rodziny i 95% działalności w jednym mieście. Wyceny w duchu Grahama nie da się policzyć, bo akcje nie są notowane; margines bezpieczeństwa oceniamy więc od strony długu. Kapitał własny 762,4 mln zł pokrywa dług netto 1,4 raza, a nominał obligacji w obrocie jest zbliżony do wartości kapitału.

Na plus dla obligatariusza: wysoka rentowność, kowenanty spełnione z zapasem, 55% przedsprzedaży lokali kończonych w 2026 r., rozłożone wykupy i potwierdzony dostęp do rynku. Na minus: dług netto ponad dwa razy wyższy niż na koniec 2024 r., słabsze pokrycie odsetek, bardzo słabe I półrocze 2026 r., brak zabezpieczeń w seriach publicznych i coraz niższa premia za ryzyko w nowych seriach. Naszym zdaniem kluczowe pytanie na najbliższe miesiące brzmi: czy przekazania w IV kwartale 2026 r. podniosą EBITDA z 12 miesięcy z obecnych 238,6 mln zł z powrotem w okolice od 270 do 300 mln zł? Jeśli nie, a kredyty i obligacje będą rosły dalej, wskaźnik długu netto do EBITDA zbliży się do 3. Odpowiedź przyniesie raport roczny za 2026 r., który spółka publikuje zwykle w maju. Bieżące komunikaty i kolejne analizy znajdziesz na stronie Victoria Dom.