Develia: 443,5 mln zł zysku, ale dług netto rośnie

🕒 10 min czytania

Develia, deweloper z Wrocławia notowany na GPW, zarobiła w 2025 r. dla akcjonariuszy 443,5 mln zł, a w samym I półroczu 2026 r. kolejne 319,2 mln zł. Rentowność kapitału przekracza 20%, a zadłużenie jest niskie jak na branżę. Dla posiadacza obligacji to dobry obraz, ale z jednym zastrzeżeniem: dług netto od końca 2024 r. wzrósł o 261 mln zł, a wypłata dywidendy we wrześniu i zakupy gruntów jesienią podniosą go jeszcze bardziej.

W skrócie:

Przychody grupy w 2025 r. wyniosły 2 076,9 mln zł (+16,1% r/r), zysk akcjonariuszy 443,5 mln zł, ROE 23,0%.
Dług netto wzrósł z 325,3 mln zł (koniec 2024 r.) do 586,3 mln zł (30 czerwca 2026 r.); w relacji do EBITDA za 2025 r. to nadal tylko 1,12.
Na 30 września 2026 r. walne zgromadzenie wyznaczyło wypłatę do 342,8 mln zł dywidendy (0,73 zł na akcję), czyli około 77% zysku za 2025 r.
Do końca 2027 r. zapada tylko jedna seria obligacji: DVL1227 za 160 mln zł.
Marża najnowszej serii DVL0530 wynosi 1,95 pp ponad WIBOR 3M wobec 3,40 pp w serii z grudnia 2023 r.

Skąd biorą się tak wysokie zyski Develii?

Develia to dawny LC Corp, deweloper mieszkaniowy działający w siedmiu dużych miastach: Warszawie, Wrocławiu, Krakowie, Trójmieście, Łodzi, Poznaniu i Katowicach. Spółka nie ma inwestora strategicznego; największymi akcjonariuszami jest pięć otwartych funduszy emerytalnych, które razem mają ponad 68% głosów. Wszystkie liczby w tym tekście pochodzą ze skonsolidowanych sprawozdań grupy: audytowanego za 2025 r. (z porównaniem 2024 r.), danych z raportu rocznego za 2024 r. dla roku 2023 oraz przeglądanego przez biegłego raportu za I półrocze 2026 r. Raport jednostkowy samej spółki matki ma inne liczby i nie opisuje kondycji grupy, dlatego go nie używamy.

Przychody rosną bez przerwy od trzech lat: 1 607,8 mln zł w 2023 r., 1 789,5 mln zł w 2024 r. i 2 076,9 mln zł w 2025 r., czyli średnio o 13,7% rocznie. Zysk przypadający akcjonariuszom wzrósł w tym czasie z 275,6 mln zł do 443,5 mln zł, a zysk operacyjny w 2025 r. wyniósł 526,2 mln zł. Rentowność kapitału, liczona jako zysk akcjonariuszy do ich kapitału, wyniosła 17,8%, 22,2% i 23,0%. To wynik bardzo dobry nie tylko na tle deweloperów, ale całej giełdy. Spółka w lipcu 2025 r. przejęła też polską spółkę Bouygues Immobilier za 65,9 mln EUR, dziś działającą jako Develia Vita.

U dewelopera przychód i zysk pojawiają się dopiero przy przekazaniu kluczy, nie przy podpisaniu umowy z klientem. Dlatego I półrocze 2026 r. wygląda wyjątkowo: grupa przekazała 2 572 lokale, o 116% więcej niż rok wcześniej, a przychody wzrosły do 1 888,7 mln zł z 748,3 mln zł. Zysk operacyjny półrocza wyniósł 400,4 mln zł, zysk akcjonariuszy 319,2 mln zł. Po trzech kwartałach 2026 r. przekazań jest już 3 406, a cel zarządu na cały rok to 3 750 do 3 950. Sprzedaż rośnie wolniej: 2 706 lokali po trzech kwartałach wobec 2 500 rok wcześniej, przy celu 3 600 do 3 800 na cały 2026 r.

Ta różnica ma znaczenie dla kolejnych lat. Wpłaty klientów za mieszkania jeszcze nieprzekazane (zobowiązania z umów z klientami) spadły w półroczu z 1 633,1 mln zł do 1 098,7 mln zł, a zapasy z 3 874,6 mln zł do 3 387,5 mln zł. Rekordowe przekazania zużywają przedsprzedaż z poprzednich okresów. Na koniec czerwca grupa budowała 5 778 lokali, z czego 3 002 były już sprzedane, a projekty w przygotowaniu obejmowały kolejne 7 555 lokali. Wyniki 2027 r. zależą więc od tego, czy spółka utrzyma tempo nowych startów budów zapowiedziane na ten rok (4 350 do 4 550 lokali).

Dlaczego dług netto rośnie mimo rekordowych zysków?

Dług netto liczymy jako sumę kredytów i obligacji (bez leasingu) pomniejszoną o gotówkę. Na koniec 2024 r. wynosił 325,3 mln zł, na koniec 2025 r. 601,2 mln zł, a na 30 czerwca 2026 r. 586,3 mln zł. Kredyty i obligacje to 1 001,7 mln zł, z czego obligacje 850 mln zł nominału, a gotówka 415,4 mln zł. Grupa ma też 224,1 mln zł w krótkoterminowych obligacjach skarbowych i komercyjnych; po ich odjęciu dług netto wyniósłby 362,2 mln zł. Spółka sama raportuje dwa wskaźniki długu do kapitału: 35,2% według polityki dywidendowej i 15,8% według definicji z warunków obligacji, oba na koniec 2025 r. Strategia zarządu zakłada utrzymanie relacji długu netto do kapitału w przedziale 0,20 do 0,40; według naszego wyliczenia na koniec czerwca wynosi ona 0,30.

Skoro grupa zarobiła od początku 2025 r. ponad 760 mln zł, dlaczego dług wzrósł? Odpowiedź leży w podziale zysku. W 2024 r. spółka wypłaciła akcjonariuszom 226,1 mln zł dywidendy, w 2025 r. 265,5 mln zł, a za 2025 r. walne zgromadzenie przyznało 0,73 zł na akcję, łącznie do 342,8 mln zł, z wypłatą 30 września 2026 r. Do tego doszedł zakup Bouygues Immobilier Polska i grunty. Termin wypłaty przypadł już po dniu bilansowym, więc nie ma jej w danych za półrocze. W uproszczeniu, bez przepływów z III kwartału, sama dywidenda podnosi dług netto z 586,3 mln zł do około 929 mln zł. To nasze poglądowe wyliczenie, nie dane spółki; faktyczny stan pokaże raport za III kwartał.

Po dniu raportu półrocznego spółka informowała też o zakupach gruntów. 13 października 2026 r. spółka współzależna z Grupo Lar kupiła nieruchomości przy ul. Mglistej i Grochowskiej w Warszawie za 121,3 mln zł netto; powstanie tam około 539 mieszkań i 23 lokale usługowe, ze startem sprzedaży w I kwartale 2027 r. 16 października 2026 r. spółka zależna Develia Południe kupiła działki w krakowskim Podgórzu za 21,25 mln zł netto pod około 97 mieszkań. W toku jest znacznie większa transakcja: przedwstępna umowa z kwietnia 2026 r. na zakup spółki posiadającej tereny dawnej Stoczni Cesarskiej w Gdańsku, wycenione na 550 mln zł, z potencjałem co najmniej 3 000 mieszkań. Warunki, w tym zgoda ministra i rezygnacja Skarbu Państwa z prawa pierwokupu, muszą zostać spełnione do 20 grudnia 2026 r. Do 17 października spółka nie informowała o zamknięciu transakcji.

Mimo wzrostu zadłużenia wskaźniki pozostają bezpieczne. EBITDA, liczona przez nas jako zysk operacyjny plus amortyzacja, wyniosła w 2025 r. 535,6 mln zł, więc dług netto stanowił 1,12 rocznej EBITDA. Odsetki zapłacone w 2025 r. wyniosły 70,7 mln zł i zysk operacyjny pokrył je 7,4 raza. W rachunku wyników koszty finansowe są dużo niższe (16,6 mln zł), bo deweloper dolicza odsetki do kosztu budowy mieszkań, dlatego porównujemy zysk z odsetkami zapłaconymi. Krótkoterminowa część kredytów i obligacji na koniec czerwca to tylko 45,7 mln zł. Według raportu wszystkie kowenanty z umów kredytowych i warunków obligacji są spełnione. Dla porównania inny deweloper z naszej listy, Echo Investment, ma dług netto przekraczający 2,1 mld zł przy znacznie niższych zyskach.

Kiedy Develia musi wykupić obligacje?

Wszystkie obligacje Develii są niezabezpieczone i mają zmienny kupon oparty na WIBOR 3M. Spółka emituje je w programie z mBankiem, którego limit w kwietniu 2026 r. podniosła do 850 mln zł; tyle też wynosi obecnie nominał sześciu serii notowanych na Catalyst. W styczniu 2026 r. spółka wykupiła przed terminem serię za 100 mln zł i wyemitowała nową za 180 mln zł (DVL0130), a w maju kolejną za 150 mln zł (DVL0530). Średnie ważone oprocentowanie obligacji spadło z 8,54% w 2025 r. do 6,63% w I półroczu 2026 r., co wynika zarówno z niższego WIBOR, jak i z niższych marż.

Harmonogram wykupów jest rozłożony równomiernie. W 2027 r. zapada DVL1227 (160 mln zł, 8 grudnia, marża 3,40 pp). W 2028 r. DVL0528 (100 mln zł, 19 maja, marża 3,00 pp) i DVL1028 (100 mln zł, 30 października, marża 2,50 pp). W 2029 r. DVL0229 (160 mln zł, 16 lutego, marża 2,40 pp), a w 2030 r. DVL0130 (180 mln zł, 9 stycznia, marża 2,00 pp) i DVL0530 (150 mln zł, 14 maja, marża 1,95 pp). Pierwszy wykup, za 160 mln zł, jest mniejszy niż połowa gotówki z końca czerwca, a wysokie zyski pozwalają spokojnie refinansować kolejne serie.

Spadek marż z 3,40 pp do 1,95 pp w ciągu dwóch i pół roku pokazuje, że inwestorzy instytucjonalni oceniają ryzyko Develii jako niskie. Dla kupującego obligacje oznacza to jednak także niską premię. Według danych z Catalyst bieżące oprocentowanie serii wynosi od 5,80% (DVL0530) do 7,20% (DVL1227). Za tę różnicę obligatariusz bierze na siebie ryzyko papieru niezabezpieczonego i cyklu na rynku mieszkaniowym. Kupując je na rynku wtórnym, warto porównać cenę i rentowność do wykupu z innymi deweloperami. Pełną listę serii i kuponów znajdziesz w zestawieniu emitentów obligacji na Catalyst, a rentowność po podatku dla wybranej serii policzysz w kalkulatorze obligacji. Seria DVL1227 ma najwyższą marżę, ale też najkrótszy termin do wykupu, więc jej wycena będzie najmniej wrażliwa na ewentualne pogorszenie wyników w 2028 r.

Jak ocenić Develię z perspektywy Grahama i Buffetta?

Od strony jakości biznesu Develia wypada dobrze. Rośnie od trzech lat, ma rentowność kapitału powyżej 20%, dywersyfikację w siedmiu miastach i dostęp do finansowania przy niskiej marży. Buffett zwróciłby jednak uwagę na to, skąd pochodzi obecny poziom zysków: rok 2026 to rekord przekazań, który częściowo konsumuje sprzedaż z lat poprzednich. Druga kwestia to alokacja kapitału. Akcjonariusze, czyli głównie fundusze emerytalne, dostają około trzech czwartych zysku w dywidendzie, a reszta i nowe zadłużenie idą na grunty i przejęcia. Spółka od lutego 2022 r. prowadzi też przegląd opcji strategicznych, który według raportu za I półrocze 2026 r. trwa bez rozstrzygnięcia.

Graham Number, czyli pierwiastek z iloczynu 22,5, zysku na akcję (0,96 zł za 2025 r.) i wartości księgowej na akcję (4,16 zł na koniec 2025 r.), wynosi 9,48 zł. Kurs akcji na zamknięciu 16 października 2026 r. wynosił 8,87 zł, czyli niewiele poniżej tej granicy. Wskaźnik cena do zysku około 9,2 spełnia kryterium Grahama, cena do wartości księgowej około 2,1 już nie, ale ich iloczyn (około 19,7) mieści się w limicie 22,5. Kapitalizacja około 4,16 mld zł oznacza, że rynek nie płaci dużej premii za obecne zyski, prawdopodobnie zakładając ich spadek po rekordowym 2026 r.

Dla obligatariusza bilans plusów i minusów wygląda tak. Na plus: wysoka i rosnąca rentowność, odsetki pokryte zyskiem operacyjnym ponad siedem razy, dług netto około jednej rocznej EBITDA, kowenanty spełnione i tylko 160 mln zł wykupów do końca 2027 r. Na minus: brak zabezpieczeń, rosnący od 2024 r. dług netto, wysokie dywidendy i duża planowana transakcja gruntowa, a przy tym niska premia w nowych seriach. Naszym zdaniem kluczowe pytanie na kolejne kwartały brzmi: czy po wypłacie dywidendy i ewentualnym zakupie Stoczni Cesarskiej relacja długu netto do kapitału zostanie w przedziale 0,20 do 0,40, który zarząd sam sobie wyznaczył? Raport za III kwartał 2026 r. da pierwszą odpowiedź. Więcej o spółce, w tym bieżące komunikaty, znajdziesz na stronie Develia.