R.Power: strata 107,5 mln zł i nowe obligacje za 50 mln euro

🕒 13 min czytania

R.Power, jeden z większych w Polsce niezależnych producentów energii ze słońca, sprzedał 13 października 2026 r. nową serię zielonych obligacji o wartości 50 mln euro z marżą 2,90 pp ponad EURIBOR 6M, najniższą w swojej historii. Kilka tygodni wcześniej pokazał wyniki za I półrocze 2026 r.: 107,5 mln zł straty netto przy 89,1 mln zł kosztów odsetek. Zysk netto 147,7 mln zł za 2025 r. pochodził w większości ze sprzedaży udziałów w projektach, a nie z produkcji energii. Dla posiadacza obligacji to obraz spółki z rosnącym majątkiem wytwórczym i dobrym dostępem do kapitału, której bieżąca działalność nie pokrywa jeszcze kosztu długu.

W skrócie:

• W I półroczu 2026 r. przychody z działalności kontynuowanej wyniosły 122,3 mln zł (+21,3% r/r), EBITDA grupy 44,3 mln zł, a strata netto 107,5 mln zł.
• Moc elektrowni w eksploatacji wzrosła do 807,3 MWp/MW, a w budowie jest kolejne 830,7 MWp/MW.
• Dług netto bez leasingu wzrósł do 2 356,9 mln zł na 30 czerwca 2026 r., z 2 095,3 mln zł na koniec 2025 r.
• Seria 2/2026 (RPW1031): 50 mln euro, 5 lat, obligacje zabezpieczone, marża niższa o 0,60 pp od poprzedniej serii w euro.
• Po emisji spółka ma ok. 1,26 mld zł nominału obligacji; najbliższy wykup to 50 mln euro w lipcu 2027 r., największy to 610,7 mln zł w październiku 2029 r.

Czym zajmuje się R.Power i skąd pochodzą liczby?

R.Power S.A. z siedzibą w Warszawie (KRS 0000939593) buduje i eksploatuje farmy fotowoltaiczne oraz magazyny energii, a część gotowych projektów sprzedaje inwestorom. Na koniec czerwca 2026 r. grupa miała w eksploatacji 807,3 MWp/MW: 736,6 w Polsce, 54,0 w Portugalii i 16,7 w Rumunii, gdzie w tym półroczu ruszyła pierwsza produkcja. Rok wcześniej było to 613,6 MWp/MW, więc moc wzrosła o 32%. Według sprawozdania zarządu portfel projektów w przygotowaniu sięga blisko 28 GWp i obejmuje fotowoltaikę, wiatr oraz magazyny w sześciu krajach, ale to projekty na różnych etapach, a nie moc pewna do zbudowania. Akcje spółki nie są notowane. Według strony relacji inwestorskich 70,7% akcji mają założyciele i kadra zarządzająca, a 29,3% spółka 3S Holdings, za którą stoją Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju oraz Fundusz Inicjatywy Trójmorza.

Liczby w tym tekście pochodzą ze skonsolidowanych sprawozdań grupy, nie z danych jednostkowych R.Power S.A., które pokazują tylko spółkę matkę. Rok 2025 to pierwsze sprawozdanie przygotowane według MSSF i zbadane przez Grant Thornton; dane za 2024 r. przekształcono do tego samego standardu. Sprawozdanie za I półrocze 2026 r. nie było ani badane, ani przeglądane przez biegłego rewidenta, co spółka pisze wprost. Dane za 2023 r. są dostępne tylko według ustawy o rachunkowości, dlatego porównanie z tym rokiem jest orientacyjne.

Dwie zmiany utrudniają porównania. Po pierwsze, w raporcie półrocznym spółka skorygowała błąd lat ubiegłych: wycena rzeczowych aktywów trwałych na dzień przejścia na MSSF była zaniżona, a amortyzację i podatek odroczony naliczono niepoprawnie. Kapitał własny na 31 grudnia 2025 r. podniesiono z 1 148,5 mln zł do 1 199,2 mln zł, a łączna korekta za 2025 r. to 48,6 mln zł. Po drugie, od 30 czerwca 2026 r. segmenty Quanta (instalacje fotowoltaiczne dla firm) i Nomad (wykonawstwo farm i serwis) są przeznaczone do sprzedaży i wykazywane jako działalność zaniechana. Przychody za półrocze to więc prawie wyłącznie sprzedaż energii. Spółka publikuje raporty okresowe w systemie EBI na Catalyst, a informacje poufne o umowach i emisjach jako raporty ESPI na swojej stronie. Wszystkie kwoty w tabelach poniżej podajemy w milionach złotych.

Jak zmieniały się wyniki grupy od 2023 do 2026 r.?

Na pierwszy rzut oka 2025 r. był przełomem: przychody wzrosły o 47,3% do 628,5 mln zł, EBITDA do 382,0 mln zł, a grupa po stratach z 2023 r. (96,9 mln zł) i 2024 r. (74,9 mln zł) zarobiła 147,7 mln zł. Rozbicie na segmenty pokazuje jednak źródło tego wyniku. Segment M&A, czyli sprzedaż udziałów w projektach fotowoltaicznych i magazynach energii, wypracował 262,7 mln zł EBITDA, a produkcja energii (segment IPP) 124,8 mln zł. Bez sprzedaży projektów EBITDA grupy w 2025 r. wyniosłaby około 119,3 mln zł, czyli mniej niż koszty odsetek, które w tym roku sięgnęły 145,9 mln zł. Do tego część wyniku z transakcji nie była gotówką: segment M&A przyniósł około 131 mln zł wpływów i 159 mln zł należności.

I półrocze 2026 r. pokazuje działalność bez dużych transakcji. Sprzedaż energii wzrosła o 33,8% do 111,7 mln zł przy produkcji 395,4 GWh (+38% r/r), a EBITDA segmentu IPP o 26% do 91,7 mln zł. Koszty centrali i rozwoju (segment „Platforma”) obniżyły wynik o 46,9 mln zł, więc EBITDA całej grupy wyniosła tylko 44,3 mln zł. Amortyzacja (47,9 mln zł) zjadła resztę, a koszty finansowe netto (94,8 mln zł) dały stratę z działalności kontynuowanej 97,5 mln zł. Strata z działalności zaniechanej dodała 10,0 mln zł.

Zarząd tłumaczy stratę fazą intensywnych inwestycji: odsetki od kredytów na budowę rosną szybciej, niż nowe elektrownie zaczynają produkować. To prawdopodobne, bo w budowie jest więcej mocy, niż grupa ma dziś w eksploatacji. Problem polega na skali tego założenia. Żeby EBITDA pokryła odsetki z zapasem, oddane farmy i magazyny muszą zacząć pracować w terminie i przy cenach energii zbliżonych do zakontraktowanych. W 2025 r. średnia cena sprzedaży za megawatogodzinę spadła o 10%, a fotowoltaika coraz częściej trafia na godziny z najniższymi cenami. Mimo straty walne zgromadzenie z 29 czerwca 2026 r. uchwaliło dywidendę 52,1 mln zł, wypłaconą we wrześniu, co obniżyło kapitał własny do 1 017,5 mln zł.

Ile mocy buduje grupa i jak ją finansuje?

Model R.Power przypomina spółkę infrastrukturalną. Każda farma lub magazyn to osobna spółka celowa, finansowana w dużej części kredytem projektowym bez regresu do spółki matki, a resztę kapitału grupa dokłada z obligacji, emisji akcji i sprzedaży projektów. W 2025 r. nakłady na środki trwałe wyniosły 614,2 mln zł, a w I półroczu 2026 r. kolejne 268,3 mln zł. W tym półroczu grupa podpisała umowy finansowania projektów fotowoltaicznych o mocy 853 MWp w Polsce, Niemczech i Rumunii na łącznie 1 834,2 mln zł, 126,4 mln euro i 39,5 mln lejów, w tym preferencyjne pożyczki z Krajowego Planu Odbudowy do 975,0 mln zł dla czterech projektów o mocy 607 MWp. Część tych kwot to limity dostępne po spełnieniu warunków.

Coraz większą rolę grają magazyny energii. Grupa ma finansowanie projektowe około 270 mln zł dla magazynu 150 MW w Polsce i 46,5 mln euro dla magazynu 127 MW w Rumunii, a od 1 stycznia 2026 r. umowy z Narodowym Funduszem Ochrony Środowiska i Gospodarki Wodnej na dotacje do 499,1 mln zł. Przychody coraz częściej są zakontraktowane z góry. W 2025 r. grupa podpisała umowy sprzedaży energii i gwarancji pochodzenia na ponad 3,7 TWh (część na 10 i 15 lat) oraz 17-letni kontrakt na co najmniej 134 MW obowiązku mocowego. W 2026 r. doszły dwie umowy typu virtual PPA na lata od 2027 do 2030 r. (do 289 GWh) i trzy umowy usług magazynowania z gwarantowanym minimalnym przychodem.

Na 30 czerwca 2026 r. zobowiązania finansowe grupy wynosiły 2 872,4 mln zł: kredyty i pożyczki 1 577,4 mln zł, obligacje 1 048,6 mln zł oraz leasing i pozostałe 246,4 mln zł. Po odjęciu gotówki (271,9 mln zł) i bez leasingu dług netto to 2 356,9 mln zł. Stosunek długu netto do EBITDA jest trudny do policzenia uczciwie, bo zmienił się zakres konsolidacji. Przy EBITDA za 2025 r. wynosił 5,5, ale bez zysku ze sprzedaży projektów 17,6. Jeśli przyjąć roczną EBITDA segmentu IPP równą podwojonemu wynikowi półrocza (183,4 mln zł, nasz szacunek), wychodzi około 12,9. Około 70% ekspozycji na zmienną stopę procentową grupa zabezpieczyła swapami, co ogranicza ryzyko wzrostu WIBOR-u i EURIBOR-u.

Druga noga finansowania to rotacja aktywów. W 2025 r. grupa sprzedała mniejszościowe pakiety w portfelach fotowoltaicznych i magazynach oraz cały projekt magazynu 250 MW, którego sprzedaż sfinalizowano w czerwcu 2026 r. Po dniu bilansowym podpisała kolejne umowy sprzedaży udziałów, opisane w następnej części. Ten model może działać dobrze, dopóki istnieje popyt inwestorów na gotowe projekty energetyczne w Polsce i Rumunii. Słabością jest to, że wynik z takich transakcji zmienia się z roku na rok, a koszty odsetek są stałe i rosną razem z długiem.

Co wydarzyło się po raporcie półrocznym i jak wypada nowa emisja?

Przegląd raportów ESPI i EBI z ostatnich trzech miesięcy pokazuje, że grupa przyspieszyła sprzedaż aktywów i pozyskiwanie długu. 6 sierpnia 2026 r. podpisała dwie warunkowe umowy sprzedaży 49,9% udziałów w spółkach z hybrydowymi projektami o mocy 124 MWp w fotowoltaice i 86 MW w magazynach (ESPI 25/2026, warunkiem jest zgoda UOKiK). Tego samego dnia zawarła kontrakt wykonawczy na magazyn 300 MW o pojemności 1 200 MWh. 27 sierpnia ogłosiła warunkową sprzedaż 74% udziałów w spółce instalacji fotowoltaicznych dla firm, z ceną, która może przekroczyć 10% kapitałów własnych (ESPI 26/2026). We wrześniu sprzedała po 87,35% udziałów w dwóch spółkach usługowych (ESPI 28/2026 i 29/2026, własność przeszła 25 września). Według raportu półrocznego aktywa netto sprzedawanych spółek to 70,0 mln zł, a spodziewany przychód z tych transakcji wynosi od 151,4 do 178,6 mln zł. 4 września grupa ogłosiła wynik aukcji rynku mocy na 2027 r.: 75,994 MW obowiązku mocowego i co najmniej 24,74 mln zł przychodu (ESPI 27/2026).

25 września 2026 r. spółka podniosła limit programu emisji obligacji z 1,0 do 1,5 mld zł (ESPI 30/2026) i tego samego dnia podpisała warunki serii 2/2026 (ESPI 31/2026). Przydział nastąpił 28 września, a emisja 13 października: 500 obligacji po 100 000 euro, razem 50 mln euro (EBI 9/2026). Seria jest zabezpieczona, oprocentowana według EURIBOR 6M plus 2,90 pp, a pieniądze mają sfinansować zielone projekty zgodnie z R.Power Green Bond Framework. Na Catalyst notowana jest od 16 października jako RPW1031, z wykupem 13 października 2031 r. i bieżącym kuponem 5,836%. Według obligacje.pl całą serię objął jeden inwestor.

W porównaniu z poprzednimi seriami nowa emisja wypada korzystnie dla spółki. Marża jest o 0,60 pp niższa niż w serii euro z 2025 r. i o 0,50 pp niższa niż w czerwcowej serii złotowej. Tenor się nie zmienił: wszystkie serie mają 5 lat. Wielkość, około 212 mln zł po kursie 4,24 zł za euro, jest większa niż w seriach z 2025 r. i czerwca 2026 r., ale mniejsza niż w RPW1029. Zabezpieczenie jest to samo co w całym programie: poręczenie i oświadczenie o poddaniu się egzekucji spółki R.Power Investment do 1,5 mld zł, zastawy na jej akcjach, ruchomościach i rachunkach oraz zastaw na rachunku obsługi długu. Rentowności poprzednich serii na rynku wtórnym nie da się porównać, bo obligacjami R.Power prawie nikt nie handluje. Niższa marża oznacza więc, że kilku inwestorów instytucjonalnych oceniło ryzyko spółki lepiej niż rok wcześniej, a nie że zrobił to cały rynek. Kupon w euro jest niższy niż w złotych, ale grupa zarabia głównie w złotych, więc część oszczędności może zjeść ryzyko kursowe.

Co to oznacza dla posiadacza obligacji R.Power?

Po emisji serii 2/2026 grupa ma około 1,26 mld zł nominału obligacji (710,7 mln zł w złotych i 130 mln euro). Harmonogram wykupów jest rozłożony: w lipcu 2027 r. przypada 50 mln euro obligacji prywatnych holenderskiej spółki R.Power Investment 2 B.V., w październiku 2029 r. 610,7 mln zł (RPW1029 i seria 3/2024), w czerwcu 2030 r. 30 mln euro, a w 2031 r. 100 mln zł i 50 mln euro. Do 2029 r. obligatariusze serii notowanych na Catalyst nie mają przed sobą wykupu, ale październik 2029 r. będzie wymagał dużego refinansowania.

Mocne strony emitenta to rosnąca moc i produkcja, przychody w coraz większej części zakontraktowane na lata, dostęp do pieniędzy publicznych (KPO, NFOŚiGW) i akcjonariusze instytucjonalni, a także coraz niższy koszt nowych obligacji. Słabe strony są równie wyraźne. EBITDA grupy w I półroczu 2026 r. pokryła odsetki tylko w połowie (44,3 mln zł wobec 89,1 mln zł), a sam segment IPP pokrywa je w 1,03 raza. Wynik za 2025 r. stał na sprzedaży projektów. Dług netto rośnie szybciej niż moc w eksploatacji. Dane półroczne nie były przeglądane przez biegłego, a spółka korygowała błąd w zbadanym wcześniej sprawozdaniu. Grupa wypłaciła dywidendę mimo straty, co z punktu widzenia wierzyciela jest sygnałem, na który warto zwracać uwagę, choć kwota jest niewielka wobec kapitału.

Ważna jest też kolejność spłaty. Kredyty projektowe są zabezpieczone na majątku spółek celowych, czyli na samych farmach i magazynach. Obligatariusze R.Power S.A. mają poręczenie i zastawy na poziomie spółki holdingowej, która posiada te spółki celowe, więc w razie kłopotów są w kolejce za bankami finansującymi projekty. Kapitał własny grupy (1 017,5 mln zł) pokrywa 43% długu netto bez leasingu. Wskaźników, których spółka musi przestrzegać według warunków emisji, sprawozdania nie podają, więc nie wiemy, jaki zapas pozostał do ich progów.

W kolejnym raporcie rocznym (za 2026 r., spodziewanym około kwietnia 2027 r.) warto sprawdzić cztery rzeczy: EBITDA segmentu IPP za cały rok po oddaniu nowej mocy, wpływy gotówki z transakcji z sierpnia i września 2026 r., poziom długu netto po wypłacie dywidendy oraz plan refinansowania 50 mln euro obligacji z lipca 2027 r. Jeśli EBITDA zacznie pokrywać odsetki bez pomocy sprzedaży projektów, profil ryzyka wyraźnie się poprawi. Jeśli nie, spółka nadal będzie zależna od kolejnych transakcji i od otwartego rynku długu. Jak samodzielnie ocenić ryzyko emitenta, opisujemy w poradniku Jak ocenić ryzyko emitenta obligacji korporacyjnych, a zasady kupowania obligacji na giełdzie w tekście Catalyst: jak i gdzie kupować obligacje korporacyjne. Pozostałych emitentów znajdziesz na stronie Emitenci Catalyst.

Źródła

• Skonsolidowany raport roczny Grupy Kapitałowej R.Power za 2025 r.: sprawozdanie finansowe i wybrane dane finansowe (EBI, 27.04.2026)
• Skonsolidowany raport półroczny za I półrocze 2026 r.: sprawozdanie finansowe (EBI 8/2026, 25.09.2026)
• Wybrane dane finansowe z raportu rocznego za 2024 r. (dane za 2023 r., EBI 4/2025, 30.04.2025)
• R.Power: raport EBI 9/2026, emisja obligacji serii 2/2026 (14.10.2026)
• R.Power: ESPI 31/2026, warunki emisji serii 2/2026 i ESPI 30/2026, zwiększenie programu (28.09.2026)
• Raporty bieżące R.Power 2026 (ESPI 25/2026 do 32/2026, sierpień i wrzesień 2026)
• Serie obligacji, kupony i daty wykupu: dane Catalyst i Notoria, stan 17.10.2026

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.