Ta spółka finansuje leasing pojazdów dla firm, ale nie zatrudnia ani jednego sprzedawcy: całą obsługę klienta robi za nią spółka siostrzana. ROE rośnie tu trzeci rok z rzędu, ale jest jeden szczegół w rachunku wyników, który warto zrozumieć, zanim uznasz to za czysty sukces.
W skrócie:
- ROE poprawia się trzeci rok z rzędu: z 4,36% (2023) do 11,58% (2025)
- Przychody wzrosły o 70,3% rok do roku, do 134,1 mln zł
- Zero pracowników: sprzedaż i obsługę klienta prowadzi spółka siostrzana za prowizję
- Zysk zależy strukturalnie od dopłaty tej samej spółki siostrzanej do kosztów finansowania
- Pierwsza oferta publiczna obligacji: 100 mln zł w listopadzie 2025 r., w ramach programu do 400 mln zł
Kim jest ta spółka, i dlaczego ma zero pracowników
Nazwa „Vehis” odpowiada dwóm różnym, aktywnym spółkom w KRS, obie w 100% należące do luksemburskiego NUWO S.à r.l., ale pełniące różne role. Vehis Finanse kupuje pojazdy i utrzymuje w bilansie należności z leasingu finansowego: to ona pozyskuje finansowanie i emituje obligacje. Cała akwizycja klientów, sprzedaż i obsługa umów leży po stronie spółki siostrzanej, Vehis sp. z o.o., w zamian za prowizję (106,2 mln zł w 2025 r.).
To spółki siostrzane, nie matka-córka: obie należą do tego samego luksemburskiego udziałowca, ale żadna nie jest właścicielem drugiej. Model działa jak podział ról w jednej grupie: 42 oddziały w kraju, ponad 26 tys. aktywnych umów leasingu, głównie 4-5-letnich, dla przedsiębiorców.
ROE rośnie trzeci rok z rzędu
Zwrot z kapitału własnego poprawia się konsekwentnie: 4,36% w 2023 r., 7,44% w 2024 r., 11,58% w 2025 r. To odwrotny kierunek niż w wielu innych spółkach, które analizowaliśmy w tym serwisie: tu mamy firmę w fazie skalowania, gdzie rosnący portfel leasingowy zaczyna przynosić coraz lepszy zwrot na coraz szybciej rosnącym kapitale.
Przychody wzrosły o 70,3% rok do roku (do 134,1 mln zł), a zysk netto jeszcze szybciej: o 198%, z 3,7 do 11,0 mln zł. Zysk netto rósł szybciej niż przychody głównie dzięki lepszemu pokryciu kosztów finansowania.
Szczegół, który zmienia obraz: skąd bierze się ten zysk
Tu dochodzimy do rzeczy, którą łatwo przeoczyć, jeśli patrzysz tylko na rosnące ROE. Ta spółka regularnie dostaje od swojej siostry, Vehis sp. z o.o., dopłatę do kosztów finansowania: 69,4 mln zł w 2025 r., 30,5 mln zł rok wcześniej.
Bez tej dopłaty wynik brutto w obu tych latach byłby stratą, nie zyskiem. To nie znaczy, że model jest zły, dopłata wynika ze świadomego podziału ról w grupie, opisanego wprost w sprawozdaniu finansowym. Ale oznacza, że ocena tej konkretnej spółki w oderwaniu od jej siostry nie ma większego sensu: to jeden biznes rozdzielony na dwa podmioty prawne, nie dwie niezależne firmy.
Dobra wiadomość dla obligatariuszy: Vehis sp. z o.o. poręczyła też część serii obligacji (D, E, F, G, H, I, J) emitowanych przez swoją siostrę, więc to wsparcie idzie w obie strony.
Duża dźwignia, ale to normalne dla tej branży
Aktywa razem sięgają 3,2 mld zł, kapitał własny to 95,1 mln zł, czyli kapitał własny stanowi zaledwie ok. 3% aktywów. To brzmi ryzykownie, jeśli porównasz to do zwykłej spółki przemysłowej, ale to typowy poziom dla firmy leasingowej czy bankowej, gdzie duża część bilansu to sfinansowane aktywa klientów, nie własny majątek. Finansowanie poza obligacjami obejmuje też sekurytyzację: pierwszą w historii polskiego rynku publiczną sekurytyzację portfela leasingowego (1,357 mld zł, lipiec 2025 r.), z inwestorami takimi jak Europejski Bank Inwestycyjny.
Co na to Graham i Buffett?
Brak notowanych akcji wyklucza klasyczne P/E czy Graham Number, więc ocena musi iść przez pryzmat obligatariusza. Tu kluczowe pytanie brzmi: czy struktura dwóch spółek siostrzanych, wspierających się nawzajem poręczeniami i dopłatami, jest trwała, czy tylko przesuwa ryzyko z jednego podmiotu na drugi bez realnego zmniejszenia.
Rosnące ROE, rosnące przychody i poprawiające się pokrycie kosztów finansowania to solidne sygnały jakości biznesu w rozumieniu Buffetta. Ale konserwatywny inwestor obligacyjny powinien patrzeć na całą Grupę Vehis, nie tylko na spółkę-emitenta z osobna.
Pytanie do przemyślenia: czy rosnące ROE, które w istotnej części zależy od dopłaty spółki siostrzanej, jest tak samo wartościowym sygnałem jak ROE zbudowane wyłącznie na własnej marży operacyjnej?
Źródła
- Sprawozdanie finansowe Vehis Finanse za 2025 r. (podpisane 24.04.2026)
- Obligacje.pl: KNF zatwierdziła prospekt Vehisa
- StrefaInwestorow.pl: warunki oferty serii I
- Bankier.pl: rozszerzenie sekurytyzacji (lipiec 2026)
Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.
