Vehis Finanse rusza z nową publiczną emisją obligacji i tym razem chce mniej za ryzyko

🕒 7 min czytania

Spółka wraca po niecały rok z kolejną publiczną ofertą obligacji i oferuje inwestorom niższą marżę niż przy poprzedniej. To zwykle dobry sygnał, ale warto sprawdzić, czy faktycznie wynika z poprawy kondycji emitenta, czy po prostu z tańszego pieniądza na całym rynku.

W skrócie:

• Vehis Finanse rusza z publiczną emisją obligacji serii M: baza 100 mln zł, opcja zwiększenia do 120 mln zł
• Marża ma wynieść 3,9-4,3 p.p. ponad WIBOR 3M, czyli wyraźnie mniej niż przy poprzedniej publicznej serii I (4,45 p.p.)
• Zapisy trwają do 14 września 2026 r., debiut na Catalyst planowany przed końcem września
• Sprawdzamy, jak ta oferta wypada na tle serii I i K, i jak dziś rynek wtórny wycenia istniejący dług spółki
• Środki trafią do sekurytyzacji finansującej nowe umowy leasingu w tym samym modelu, który spółka rozwija od kilku lat

Co dokładnie oferuje seria M?

Vehis Finanse sp. z o.o., emitent obligacji w Grupie Vehis, platformie leasingu pojazdów dla firm (spółka operacyjna to siostrzana Vehis sp. z o.o., szerzej o strukturze grupy pisaliśmy przy okazji poprzedniej analizy), 28 sierpnia 2026 r. podjęła uchwałę o emisji obligacji serii M w ramach I Publicznego Programu Emisji Obligacji (raport bieżący nr 13/2026). Trzy dni później, 31 sierpnia, oferta ruszyła oficjalnie.

Warunki: baza 100 mln zł, z możliwością zwiększenia do 120 mln zł. Tenor 3 lata. Oprocentowanie zmienne: WIBOR 3M plus marża, która w procesie budowania księgi popytu ma wynieść od 3,9 do 4,3 p.p. Ostateczna wysokość marży poznamy dopiero po zakończeniu zapisów.

Zabezpieczenie opiera się na sprawdzonym już wcześniej mechanizmie: poręczenie spółki siostrzanej Vehis sp. z o.o., do tego elementy typowe dla transakcji sekurytyzacyjnych: rachunek zastrzeżony, zastaw na wierzytelnościach oraz zabezpieczenie na obligacjach podporządkowanych spółki celowej (SPV). Pieniądze z emisji mają posłużyć właśnie do nabycia tych podporządkowanych obligacji SPV. To wkład własny spółki do kolejnej transakcji sekurytyzacji portfela leasingowego, który finansuje nowe umowy z klientami.

Harmonogram

• Zapisy: do 14 września 2026 r.
• Wstępny przydział: 16 września 2026 r.
• Emisja: 22 września 2026 r.
• Debiut na Catalyst: przed końcem września 2026 r.

Ofertę prowadzi Michael/Ström Dom Maklerski jako wiodący oferujący, przy wsparciu DM BDM, czyli ten sam duet, który obsługiwał poprzednią publiczną serię spółki.

Niższa marża niż rok temu: przypadek czy trend?

To pierwsze, co rzuca się w oczy przy porównaniu z poprzednią ofertą publiczną. W listopadzie 2025 r. seria I wystartowała z bazą 50 mln zł (opcja zwiększenia do 100 mln zł, w pełni wykorzystana) i marżą ustaloną w procesie book-buildingu w przedziale 4,25-4,75 p.p., ostatecznie wylądowała na 4,45 p.p.

Seria M startuje od razu z bazą 100 mln zł, czyli tam, gdzie seria I skończyła po pełnym wykorzystaniu opcji, i proponuje przedział marży 3,9-4,3 p.p. Górna granica tego przedziału (4,3 p.p.) leży ledwie powyżej dolnej granicy przedziału serii I (4,25 p.p.). Innymi słowy: nawet w najgorszym dla spółki scenariuszu nowa marża wypadnie niżej niż ostateczna marża sprzed roku.

To kontynuacja dłuższego trendu, nie jednorazowy skok. Marża Vehis Finanse spada praktycznie nieprzerwanie od połowy 2024 r.: 7,00 p.p. przy serii D, potem 6,70 p.p. (E), 5,75 p.p. (F), 5,50 p.p. (G), 5,00 p.p. (H), 4,45 p.p. (I), a teraz przedział 3,9-4,3 p.p. przy serii M. Nie da się w pełni rozdzielić dwóch efektów, które się tu nakładają: ogólnego spadku marż kredytowych i stóp na całym rynku Catalyst oraz poprawy postrzegania ryzyka konkretnie Vehis Finanse w miarę jak spółka rośnie i buduje historię terminowych spłat. Jest jednak dodatkowy sygnał wskazujący na to drugie, o czym za chwilę.

A co z tenorem, wielkością i zabezpieczeniem?

Tenor bez zmian: 3 lata, tak samo jak przy serii I. Wielkość realnie rośnie: seria I zaczynała od bazy 50 mln zł, seria M startuje już od 100 mln zł (z opcją do 120 mln zł). To punkt startowy równy w pełni wykorzystanej górnej granicy poprzedniej oferty. Zabezpieczenie zostaje na tym samym poziomie: to samo poręczenie Vehis sp. z o.o. i ten sam typ mechanizmów sekurytyzacyjnych, tyle że dopasowanych do konkretnej, nowej transakcji SPV. Nie widać tu ani osłabienia, ani wzmocnienia struktury zabezpieczeń względem poprzedniej oferty publicznej.

Czy rynek wtórny potwierdza tę poprawę?

Sprawdziliśmy, jak dziś (2 września 2026 r.) wyceniane są na Catalyst dwie istniejące serie spółki. To najbardziej obiektywny test tego, co inwestorzy naprawdę myślą o ryzyku Vehis Finanse, niezależnie od tego, co pisze materiał ofertowy.

• Seria I (VHI1128), wykup 07.11.2028 r.: ostatni kurs 100,40, praktycznie bez zmian względem nominału
• Seria K (VHI0629), wykup 03.06.2029 r., wartość emisji 52,444 mln zł: ostatni kurs 101,55, +0,74% na sesji

Obie serie notują powyżej wartości nominalnej. To znaczy, że posiadacze istniejącego długu Vehis Finanse nie sprzedają go z dyskontem za ryzyko. Przeciwnie, płacą premię, żeby go utrzymać. To spójne z niższą marżą oferowaną w serii M: rynek wtórny i nowa oferta mówią to samo, nie ma tu rozdźwięku między tym, jak spółkę wycenia rynek, a tym, co oferuje w nowej emisji.

Zastrzeżenie: rentowność do wykupu (YTM) dla żadnej z tych serii nie była publicznie dostępna w sprawdzonych źródłach (gpwcatalyst.pl, biznesradar.pl) w momencie weryfikacji. Sama cena powyżej nominału to użyteczny, ale niepełny sygnał, bo nie uwzględnia zmiany WIBOR 3M od emisji ani czasu pozostałego do wykupu. Dla precyzyjnej rentowności warto sięgnąć po kalkulator obligacji na Catalyst tuż przed decyzją inwestycyjną.

Nie udało się też jednoznacznie ustalić marży serii K: komunikat o wprowadzeniu jej do obrotu (12 czerwca 2026 r.) podaje samą wielkość emisji (52,444 mln zł) i datę wykupu, bez warunków oprocentowania. Nie zgadujemy tej liczby z bieżącego oprocentowania zmiennego (9,36% w obecnym okresie odsetkowym), bo bez znajomości dokładnej daty resetu WIBOR 3M tej serii wyliczona w ten sposób marża byłaby niepewna.

Co to oznacza dla inwestora obligacyjnego?

Niższa marża to standardowo dobra wiadomość dla emitenta i sygnał ostrzegawczy dla inwestora szukającego wysokiej rentowności: mniej p.p. ponad WIBOR to po prostu mniejszy dochód odsetkowy. Ale w tym przypadku towarzyszy jej realny wzrost skali oferty (baza 100 mln zł zamiast 50 mln zł) i utrzymanie tego samego poziomu zabezpieczeń, a rynek wtórny wycenia istniejący dług spółki z premią, nie z dyskontem. To nie wygląda na emitenta, który obniża marżę mimo pogarszającej się sytuacji. Wygląda raczej na spółkę, która rośnie (przychody +70% r/r w 2025 r., ROE poprawiające się trzeci rok z rzędu, pełne dane w naszej wcześniejszej analizie) i której inwestorzy zaczynają wierzyć na tyle, by akceptować niższe wynagrodzenie za ryzyko.

To nie znaczy, że ryzyko zniknęło. Nasza wcześniejsza analiza wskazywała dwa istotne zastrzeżenia: cienkie pokrycie odsetek (EBIT/koszty odsetkowe rzędu 1,1-1,2x) oraz strukturalną zależność zysku Vehis Finanse od dopłaty spółki siostrzanej do kosztów finansowania. Bez niej spółka odnotowałaby stratę brutto w obu ostatnich zweryfikowanych latach. Żadne z tych zastrzeżeń nie zniknęło wraz z niższą marżą serii M i należy je uwzględnić przy ocenie tej emisji, niezależnie od tego, jak atrakcyjnie wygląda cena obligacji na rynku wtórnym.

Pytanie, które warto sobie zadać przed 14 września: czy 3,9-4,3 p.p. ponad WIBOR 3M to uczciwa cena za ryzyko spółki, która wciąż zależy od wsparcia siostrzanej firmy, żeby wyjść na plus, czy może rynek już dziś płaci za obietnicę skali, jaką Vehis Finanse buduje szybciej niż większość porównywalnych emitentów na Catalyst.

Źródła

• Obligacje.pl: „Vehis Finanse ruszył z publiczną ofertą obligacji” (31.08.2026)
• Biznes PAP: raport bieżący 13/2026 VEHIS FINANSE (28.08.2026)
• gpwcatalyst.pl: dane instrumentu VHI0629 (seria K)
• gpwcatalyst.pl: dane instrumentu VHI1128 (seria I)
• Strefa Inwestorów: warunki serii I
• BiznesRadar.pl: notowania VHI1128, notowania VHI0629

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Marża ostateczna serii M nie jest jeszcze znana: proces zapisów trwa do 14 września 2026 r., podany przedział 3,9-4,3 p.p. pochodzi z materiału ofertowego, nie jest wynikiem ostatecznym. Marża serii K pozostaje nieustalona w dostępnych źródłach na dzień publikacji.