Archicom: zysk 74,4 mln zł, wcześniejszy wykup dwóch serii i nowa emisja do 2030 r.

🕒 11 min czytania

Wrocławski deweloper z grupy Echo Investment 15 października 2026 r. wyemitował obligacje za 385 mln zł z terminem wykupu w 2030 r. i ogłosił wcześniejszy wykup dwóch serii o łącznym nominale 378 mln zł, które zapadały w 2027 r. W tym samym czasie wyniki odbiły: w I półroczu 2026 r. zysk netto wyniósł 74,4 mln zł wobec straty rok wcześniej. Dla posiadacza obligacji to dobry obraz, z jednym zastrzeżeniem: kapitał spółki od trzech lat nie rośnie, bo zyski wracają do akcjonariuszy, przede wszystkim do Echo.

W skrócie:

Przychody w 2025 r. wzrosły o 29,6% do 961,7 mln zł, ale zysk netto spadł o 21,7% do 84,0 mln zł.
W I półroczu 2026 r. przychody wyniosły 624,5 mln zł (+92,2% r/r), a zysk netto 74,4 mln zł po stracie 1,1 mln zł rok wcześniej.
Dług netto według definicji spółki to 674,6 mln zł na 30 czerwca 2026 r., czyli 0,56 kapitału własnego i około 3,0 EBITDA z ostatnich 12 miesięcy.
Po wykupie serii ARH0227 i ARH0627 najbliższy termin wykupu obligacji Archicomu przypada dopiero w czerwcu 2028 r.
Echo Investment ma 73,40% akcji Archicomu, ale nie poręcza jego obligacji; wszystkie serie są niezabezpieczone.

Słabszy 2025 rok i wyraźne odbicie w 2026 roku

Archicom jest w grupie Echo Investment spółką wyspecjalizowaną w mieszkaniach na sprzedaż. Buduje we Wrocławiu, Warszawie, Poznaniu, Łodzi, Krakowie i Katowicach, a dawny segment biur i handlu wygasza i pokazuje w sprawozdaniu jako działalność zaniechaną. Wszystkie liczby w tym tekście pochodzą ze skonsolidowanych sprawozdań Grupy Archicom: audytowanych przez PwC za lata 2024 i 2025 oraz przeglądanego przez biegłego sprawozdania za I półrocze 2026 r. Rok 2023 traktujemy ostrożnie. Zysk netto wyniósł wtedy 255,8 mln zł, a kapitał własny wzrósł z 731,7 mln zł na koniec 2022 r. do 1 268,2 mln zł, co wskazuje na zmianę skali spółki w ramach grupy. Dlatego trend oceniamy głównie na latach 2024 do 2026.

W 2025 r. przychody wzrosły do 961,7 mln zł z 742,0 mln zł, ale zysk operacyjny spadł do 142,6 mln zł ze 160,4 mln zł. Złożyły się na to niższy zysk z wyceny nieruchomości inwestycyjnych (20,1 mln zł wobec 34,7 mln zł), koszt nowego programu motywacyjnego dla zarządu (20,9 mln zł) oraz strata z działalności zaniechanej (25,7 mln zł), czyli z wygaszanego segmentu komercyjnego, w którym w czerwcu 2025 r. sprzedano biurowiec City 2. Zysk netto akcjonariuszy wyniósł 84,0 mln zł, o 21,7% mniej niż rok wcześniej. Rentowność kapitału (ROE) spadła z 8,54% w 2024 r. do 6,74% w 2025 r.

I półrocze 2026 r. wygląda zupełnie inaczej. Przychody wzrosły do 624,5 mln zł z 324,9 mln zł, zysk operacyjny do 99,7 mln zł z 28,4 mln zł, a zysk netto do 74,4 mln zł po stracie 1,1 mln zł. Źródłem jest harmonogram oddawania budynków: deweloper rozpoznaje przychód dopiero przy przekazaniu lokalu, a w I półroczu 2026 r. Archicom przekazał klientom 983 własne lokale wobec 360 rok wcześniej. Zysk z ostatnich 12 miesięcy (od lipca 2025 r. do czerwca 2026 r.) to 159,5 mln zł, czyli około 13% kapitału własnego (nasze wyliczenie poglądowe). Dla wierzyciela ważne jest też pokrycie kosztów finansowych: zysk operacyjny był od nich większy 5,9 raza w 2025 r. i 6,2 raza w I półroczu 2026 r.

Sprzedaż, budowy i wpłaty klientów

Archicom podaje dwie wersje liczb sprzedaży: dla własnych projektów oraz łącznie z projektami Echo, którymi zarządza na podstawie osobnej umowy. Własna sprzedaż wzrosła z 1 753 umów w 2024 r. do 2 492 w 2025 r., a przekazania z 941 do 1 322 lokali. Łącznie z projektami Echo było to w 2025 r. 2 847 sprzedanych i 2 138 przekazanych lokali. W I półroczu 2026 r. spółka zawarła 1 235 własnych umów (rok wcześniej 998) i zajęła piąte miejsce pod względem sprzedaży wśród deweloperów notowanych na GPW. Komunikat z 9 października 2026 r. pokazuje, że tempo się utrzymuje: w III kwartale grupa podpisała 679 umów (z czego 29 dla Echo) wobec 619 rok wcześniej, a od początku roku 1 999 wobec 1 781. Przekazań w III kwartale było 702, a od stycznia 1 839 wobec 1 118 przed rokiem, co zapowiada wysokie przychody również w drugim półroczu.

Na koniec czerwca 2026 r. Archicom budował 6 109 lokali o powierzchni 314 700 mkw. i przygotowywał projekty na kolejne 7 910 lokali. Dla tych przygotowywanych projektów spółka szacuje przychody na 6 558 mln zł przy nakładach 4 441 mln zł. Ma też umowy przedwstępne na grunty pod około 273 700 mkw. powierzchni mieszkań, a w I półroczu kupiła działki w Krakowie, Poznaniu i Wrocławiu. Bank ziemi wystarcza więc na kilka lat sprzedaży w obecnym tempie.

Szybki wzrost skali widać w bilansie. Zapasy, czyli mieszkania w budowie, gotowe lokale i grunty, wzrosły z 1 646,0 mln zł na koniec 2024 r. do 3 017,8 mln zł na 30 czerwca 2026 r. Wzrost nie został jednak sfinansowany głównie długiem. Wpłaty kupujących (zobowiązania z umów z klientami) urosły w tym czasie z 461,3 mln zł do 1 375,1 mln zł i pokrywają 45,6% wartości zapasów, wobec 28,0% półtora roku wcześniej. Kredyty i obligacje wzrosły w 2025 r. o 26,9%, a w I półroczu 2026 r. pozostały na poziomie około 923 mln zł. Pieniądze klientów są związane z konkretnymi inwestycjami i leżą na rachunkach powierniczych, ale oznaczają, że duża część budowanych mieszkań jest już sprzedana i częściowo opłacona.

Ile długu ma Archicom i co zmienia nowa emisja?

Na 30 czerwca 2026 r. zadłużenie Archicomu tworzyły tylko dwa źródła: kredyt w rachunku bieżącym w PKO BP (239,6 mln zł przy limicie 240 mln zł, termin 30 września 2027 r.) i cztery serie obligacji o nominale 688 mln zł. Do tego dochodzi leasing za 55,7 mln zł. Spółka liczy dług netto, odejmując od kredytów, obligacji i leasingu gotówkę oraz pozostałe krótkoterminowe aktywa finansowe, w tym środki na mieszkaniowych rachunkach powierniczych. Tak liczony dług netto wyniósł 757,5 mln zł na koniec 2025 r. i 674,6 mln zł w połowie 2026 r. Relacja do kapitału własnego to 0,61 i 0,56, przy polityce spółki, która zakłada maksymalnie 0,8, i kowenancie w warunkach emisji obligacji na poziomie 0,9. Ostrożniejszy wariant, bez leasingu i bez rachunków powierniczych, wynosi 692,9 mln zł, więc wniosek się nie zmienia.

Wskaźnik dług netto do EBITDA za 2025 r. wyniósł według spółki 4,93. W nocie za I półrocze 2026 r. spółka podaje 6,55, ale liczy go na EBITDA z jednego półrocza (103,0 mln zł). Porównywalna miara na EBITDA z ostatnich 12 miesięcy (223,3 mln zł) to około 3,0 (nasze wyliczenie). Z tych liczb wynika umiarkowane zadłużenie, wyraźnie niższe niż w grupie Echo Investment, której analizę opisaliśmy osobno. W 2025 r. i w I półroczu 2026 r. spółka nie naruszyła żadnej umowy kredytowej ani warunków emisji.

Najważniejsze zdarzenie przyszło po dniu bilansowym. 23 września 2026 r. Archicom ustanowił z IPOPEMA Securities nowy program emisji obligacji do 800 mln zł, a 15 października wyemitował w nim serię 1IA/2026 za 385 mln zł (raport bieżący 23/2026). Obligacje są niezabezpieczone, mają zmienne oprocentowanie WIBOR 6M plus marża i termin wykupu 15 października 2030 r.; trafią do alternatywnego systemu obrotu na Catalyst. Według obligacje.pl marża wynosi 2,40 pp, a spółka podaje, że jest o 85 do 100 punktów bazowych niższa niż w zastępowanych seriach; sam raport ESPI wysokości marży nie podaje. Wcześniej, 9 października (raport 22/2026), spółka zapowiedziała wcześniejszy wykup serii M8/2023 (ARH0227, 210 mln zł, marża 3,40 pp) 9 listopada 2026 r. i serii M9/2024 (ARH0627, 168 mln zł, marża 3,25 pp) 1 grudnia 2026 r.

Po tych operacjach w obrocie zostaną trzy serie za 695 mln zł: ARH0628 (190 mln zł, wykup 19 czerwca 2028 r., bieżący kupon 6,94%), ARH0329 (120 mln zł, 14 marca 2029 r., kupon 6,38%) i nowa seria za 385 mln zł z wykupem w 2030 r. W 2027 r. Archicom nie będzie miał żadnego wykupu obligacji. Nowa seria jest też największa w historii spółki: poprzednie miały od 120 do 210 mln zł i okres od 3 lat i 3 miesięcy do 4 lat. Na Catalyst według obligacje.pl nie ma obrotu seriami Archicomu, więc rynkowej rentowności nie da się porównać; kupony wszystkich serii sprawdzisz w zestawieniu emitentów obligacji na Catalyst, a dochód po podatku policzysz w kalkulatorze obligacji. Gotówka z czerwca jest już niższa o dywidendę: 31 lipca 2026 r. spółka wypłaciła 1,80 zł na akcję, łącznie 105,3 mln zł.

Co dla obligatariusza oznacza przynależność do grupy Echo?

Echo Investment kontroluje Archicom bezpośrednio i przez spółkę DKR Echo Investment: na koniec 2025 r. miało 73,40% kapitału i 75,95% głosów, a drugim akcjonariuszem był Allianz Polska OFE z 8,77%. Część akcji należących do DKR jest zastawiona na rzecz Pekao SA w związku z umową kredytową tego banku. Umowa o współpracy strategicznej, przedłużona do 21 stycznia 2027 r., przypisuje Archicomowi rolę dewelopera mieszkaniowego grupy. Echo świadczy dla Archicomu usługi doradcze; od 4 września 2026 r. wynagrodzenie wynosi 0,26% wartości bilansowej aktywów rocznie, co przy aktywach 4 116,6 mln zł oznacza około 10,7 mln zł (nasze wyliczenie). W 2025 r. zakupy Archicomu od Echo wyniosły 59,0 mln zł.

Ważniejsze jest to, czego w sprawozdaniu nie ma. W zadłużeniu Archicomu nie ma pożyczek od Echo, Archicom nie pożycza pieniędzy Echo, a obligacje Archicomu nie mają poręczenia spółki matki ani żadnego zabezpieczenia. Echo konsoliduje Archicom w całości, więc kredyty i obligacje Archicomu są częścią długu całej grupy, ale prawnie to dwa osobne zobowiązania: posiadacz obligacji Archicomu ma roszczenie tylko do Archicomu. Liczy się więc przede wszystkim kondycja samej spółki, a ta jest lepsza niż kondycja grupy.

Przynależność do grupy działa w obie strony. Echo prowadzi przez Archicom cały segment mieszkaniowy, więc ma silny interes w utrzymaniu jego wiarygodności i dostępu do rynku długu, co potwierdzają niższe marże kolejnych emisji. Z drugiej strony to Echo decyduje o dywidendach, a samo wypłaca akcjonariuszom więcej, niż zarabia grupa. Archicom w ostatnich latach oddaje akcjonariuszom kwoty zbliżone do zysku: 146,8 mln zł wypłat w 2024 r. przy zysku 107,2 mln zł, 114,7 mln zł w 2025 r. przy zysku 84,0 mln zł i 105,3 mln zł w lipcu 2026 r. Z dywidendy za 2025 r. około 77,3 mln zł trafiło do Echo (nasze wyliczenie według udziału w kapitale). Dlatego kapitał własny Archicomu spadł z 1 268,2 mln zł na koniec 2023 r. do 1 214,9 mln zł w połowie 2026 r., choć bilans urósł w tym czasie o ponad 1,6 mld zł. Brak formalnego poręczenia oznacza też, że w trudniejszym okresie Echo nie ma obowiązku wspierać Archicomu.

Jak ocenić Archicom z perspektywy Grahama i Buffetta?

Od strony jakości biznesu Archicom ma czytelny model: tylko mieszkania na sprzedaż, sześć dużych rynków, rosnąca sprzedaż i bank ziemi na kilka lat. Przewagą jest skala i zaplecze grupy Echo przy zakupie gruntów i finansowaniu. Słabością jest malejąca rentowność kapitału w latach 2024 i 2025 (ROE 8,54% i 6,74%), choć zysk z ostatnich 12 miesięcy wskazuje na poprawę. Buffett zwracałby uwagę na alokację kapitału: zyski nie zostają w spółce, więc wzrost działalności finansują wpłaty klientów i dług, a nie własne pieniądze akcjonariuszy.

W ujęciu Grahama akcja nie daje marginesu bezpieczeństwa. Graham Number, czyli pierwiastek z iloczynu 22,5, zysku na akcję i wartości księgowej na akcję, wynosi około 26,2 zł dla danych za 2025 r. (zysk 1,44 zł, wartość księgowa 21,30 zł na akcję) i około 35,7 zł dla zysku z 12 miesięcy (2,73 zł). Ostatni kurs, jaki udało się nam potwierdzić, to 51,80 zł z 4 września 2026 r., co oznacza kapitalizację około 3,0 mld zł i cenę do wartości księgowej około 2,5, wyraźnie powyżej granicy 1,5. Rynek wycenia przyszłe przekazania, a nie obecny kapitał.

Dla obligatariusza bilans wypada korzystnie. Na plus: dług netto około 0,56 kapitału, wysokie pokrycie kosztów finansowych, kowenanty z zapasem, brak wykupów do czerwca 2028 r. po refinansowaniu, rosnące wpłaty klientów i niższa marża nowej serii. Na minus: obligacje bez zabezpieczeń i bez poręczenia Echo, dywidendy pochłaniające zysk przy szybko rosnącym bilansie, zależność od decyzji spółki matki i cykliczność rynku mieszkaniowego. Naszym zdaniem kluczowe pytanie na 2027 r. brzmi: czy rekordowe przekazania z 2026 r. zostaną w spółce jako kapitał, czy znów trafią do akcjonariuszy w dywidendzie? Odpowiedź przyniesie rekomendacja podziału zysku za 2026 r. Bieżące komunikaty i wcześniejsze teksty o spółce znajdziesz na stronie Archicom.