Cavatina Holding: nowa emisja obligacji P2026B – analiza spółki i porównanie z poprzednią serią

Nowa emisja obligacji serii P2026B

Cavatina Holding, deweloper biurowy notowany na GPW (ticker: CAV), rusza z emisją obligacji serii P2026B, do 75 000 sztuk o wartości nominalnej 100 EUR każda (do 7,5 mln EUR, z możliwością zwiększenia do 11,5 mln EUR). Zapisy trwają od 10 do 23 lipca 2026 r. Emisja jest bezpośrednio powiązana z wykupem starszej serii P2023B_EUR, inwestorzy mogą zapłacić gotówką albo rozliczyć się posiadanymi obligacjami tej serii, które spółka odkupuje po wartości nominalnej plus narosłe odsetki i premię 0,50 EUR za obligację. To rolowanie istniejącego długu, nie nowe, dodatkowe zadłużenie netto.

Porównanie z poprzednią serią (P2023B_EUR)

Górna granica marży nowej serii (5,20 pp) jest niższa niż marża poprzedniej serii (6,00 pp), a tenor wydłużył się z 3,5 do 4 lat. To korzystna dla emitenta kombinacja: dłuższy okres finansowania przy niższym koszcie, która może świadczyć o lepszym postrzeganiu ryzyka spółki przez rynek niż w 2023 r., o ogólnym spadku marż na rynku obligacji korporacyjnych od tego czasu, albo o obu czynnikach naraz. Materiał informacyjny spółki nie rozstrzyga, który z nich dominuje, więc zostawiamy to pytanie otwarte, zamiast zgadywać.

Wyniki finansowe Grupy Cavatina Holding: 2023-2025

Cavatina to deweloper ze zdywersyfikowanym portfelem biurowym w siedmiu dużych miastach Polski, w ostatnich latach mocno rozszerzający działalność o sprzedaż mieszkań.

Rozjazd między wynikiem operacyjnym a zyskiem netto jest kluczowym faktem tej spółki. EBIT urósł w 2025 r. o 36,3%, ale zysk netto w tym samym roku spadł o 69,2%. Różnicę tłumaczą wyższe koszty finansowe: wycena instrumentów pochodnych i koszty odsetkowe. To typowy obraz dewelopera z dużym zadłużeniem w okresie zmiennych stóp procentowych: sama działalność deweloperska wygląda nieźle, ale obciążenia finansowe zjadają niemal cały wynik.

ROE spadło drastycznie w trzy lata: z 7,73% przez 0,92% do 0,28%. Kapitał własny jest przy tym prawie płaski (+0,3% w 2025 r.), więc to niemal wyłącznie efekt kurczącego się zysku netto, nie rozwodnienia kapitału. Trzy lata z rzędu pogarszającego się ROE to sygnał ostrzegawczy wart śledzenia w kolejnych kwartałach. Aktywa rosną przy tym szybciej niż kapitał własny (+14,7% wobec +0,3%), co oznacza rosnące zadłużenie relatywnie do bazy kapitałowej, spójne z długiem netto na poziomie 2,15 mld zł, czyli relacją do kapitału własnego ok. 1,76×. Podwyższona, typowa dla dewelopera w fazie ekspansji, ale warta obserwacji razem ze wskaźnikiem pokrycia odsetek, którego nie da się ustalić z samych zagregowanych portali, potrzebny byłby pełny rachunek przepływów pieniężnych z raportu rocznego.

Motorem wzrostu przychodów jest dziś segment mieszkaniowy (485 sprzedanych lokali w 2025 r., +50% r/r), nie tradycyjny segment biurowy, realny pivot modelu biznesowego, nie chwilowa fluktuacja.

Dane rynkowe (10.07.2026)

Cena akcji: 12,90 zł. Kapitalizacja: ~328 mln zł. P/E = 37,66, P/BV = 0,28, BVPS = 46,64 zł. EPS wynikający z P/E (TTM wg raportu Q1 2026) to ok. 0,34 zł, wyraźnie wyżej niż EPS przeliczony z pełnego roku kalendarzowego 2025 (3 343 tys. zł zysku netto / 25 426 034 akcji ≈ 0,13 zł). To nie sprzeczne dane, tylko dwa różne okna czasowe: TTM obejmuje też mocniejsze Q2-Q4 2025, podczas gdy sam 2025 rok kalendarzowy to najsłabszy z trzech analizowanych lat.

Ocena wg Graham/Buffett

Jakość biznesu

• Widoczny moat w postaci skali i zdywersyfikowanego portfela biurowego w 7 dużych miastach, ale trzy lata spadku ROE z rzędu wskazują na biznes dziś wrażliwy na otoczenie stóp procentowych, nie na powtarzalną maszynkę do zysku w obecnym momencie cyklu.
• Dług netto/kapitał własny ok. 1,81× (dług netto 2 147,3 mln zł wg oficjalnego Raportu z wyliczenia Wskaźnika Zadłużenia Netto spółki), podwyższony, typowy dla dewelopera w ekspansji, ale wart śledzenia razem z pokryciem odsetek (dziś brak danych do policzenia tego wskaźnika).
• Pivot w stronę sprzedaży mieszkań (+50% wolumenu r/r) to zmiana alokacji kapitału, która może poprawić albo pogorszyć profil ryzyka, zależnie od wykonania w kolejnych kwartałach.

Wycena

Wynik mocno zależy od przyjętego EPS. Przy EPS TTM (0,34 zł): Graham Number = √(22,5 × 0,34 × 46,64) ≈ 18,89 zł/akcję, margines bezpieczeństwa przy cenie 12,90 zł ≈ +31,7% (wygląda tanio). Przy EPS z pełnego 2025 r. (0,13 zł): Graham Number ≈ 11,68 zł/akcję, margines ≈ -10,4% (cena powyżej Graham Number, wygląda drogo). Nie rozstrzygamy arbitralnie, która wersja jest właściwsza, obie wynikają z tych samych, poprawnych danych, tylko innego okna czasowego.

Wniosek: Cavatina jest dziś w wyraźnym punkcie zwrotnym: silny wzrost przychodów i EBIT, ale gwałtownie skurczony zysk netto i ROE, w trakcie strategicznego pivotu z biur na mieszkania. Value investor patrzący na to zestawienie prawdopodobnie zaczekałby na jeden-dwa kolejne kwartały, żeby zobaczyć, czy pivot mieszkaniowy faktycznie przekłada się na odbudowę ROE, zanim ocenił wycenę akcji jako atrakcyjną. Od strony obligacji: niższa górna granica marży i dłuższy tenor nowej serii wobec poprzedniej to sygnał, że rynek dziś wycenia dług spółki nieco korzystniej niż w 2023 r., ale bez znanego wskaźnika pokrycia odsetek to obserwacja, nie ostateczna ocena bezpieczeństwa.

Źródła

• StrefaInwestorow.pl: wyniki finansowe Cavatina Holding
• BiznesRadar.pl: bilans CAV
• BiznesRadar.pl: notowania i wskaźniki CAV
• Bankier.pl: notowania CAV
• michaelstrom.pl: karta oferty publicznej obligacji P2026B
• Rynek Obligacji: warunki emisji P2023B_EUR
• Biznes PAP: uchwała ws. emisji P2026B

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Wszystkie liczby pochodzą z publicznie dostępnych raportów spółki i serwisów finansowych, zalinkowanych powyżej do samodzielnej weryfikacji. Ostateczna marża obligacji P2026B zostanie ustalona po zakończeniu zapisów (23.07.2026).