Vehis Finanse: zysk z półrocza większy niż za cały 2025 rok, ale kapitał nie nadąża za portfelem

🕒 5 min czytania

Pół roku i już więcej zysku niż w całym 2025 roku. Leasingodawca z Katowic zarobił w I półroczu 2026 r. 11,2 mln zł netto, wobec 11,0 mln zł za cały poprzedni rok. Tylko że ten wzrost ma swoją cenę: kapitał własny stanowi już niecałe 3% aktywów, a resztę bilansu finansuje dług. Dla Ciebie jako obligatariusza to właśnie ta druga liczba jest ważniejsza.

W skrócie:

dowiesz się, jak szybko rośnie portfel leasingowy Vehis Finanse i skąd biorą się na to pieniądze,
sprawdzisz, czy zysk operacyjny lepiej niż rok temu pokrywa odsetki,
zobaczysz, które liczby z raportu warto obserwować w kolejnych okresach: odpisy i cienki kapitał,
poznasz wyniki spółki siostrzanej, która poręcza obligacje.

Portfel rośnie o 81% w rok

Spółka podpisała w pierwszym półroczu 11 221 umów leasingu o wartości 1,38 mld zł. Rok wcześniej było to 6 415 umów za 866,6 mln zł, więc wartość nowej sprzedaży wzrosła o ok. 59%. Należności leasingowe na koniec czerwca sięgnęły 3,73 mld zł, o 81% więcej niż rok wcześniej (2,07 mld zł).

Wyniki idą za skalą, i to z dźwignią:

tys. zł	I półrocze 2025	I półrocze 2026	Zmiana
Przychody netto ze sprzedaży	62 028	80 329	+29,5%
Zysk operacyjny (EBIT)	61 826	81 941	+32,5%
Koszty odsetkowe	53 353	59 209	+11,0%
Odpisy aktualizujące aktywa finansowe	5 124	10 434	+103,6%
Zysk netto	4 166	11 233	+169,6%

Kluczowe jest to, że koszty odsetek rosły dużo wolniej niż zysk operacyjny. Dzięki temu EBIT pokrywa odsetki 1,38 raza, wobec 1,16 raza rok wcześniej. W ujęciu rocznym ten wskaźnik wynosił 1,11 w 2024 r. i 1,22 w 2025 r., więc trend jest konsekwentnie w górę. Ale 1,38 to wciąż niewielki zapas: przy spółce przemysłowej mówilibyśmy o napiętej sytuacji. W leasingu, gdzie prawie cały bilans to finansowanie, takie poziomy są typowe, tyle że margines na pogorszenie spłacalności klientów jest mały.

Warto też pamiętać o wątku, który opisywaliśmy przy analizie wyników za 2025 rok: część kosztów finansowania emitenta pokrywa spółka siostrzana Vehis sp. z o.o. Pozostałe przychody operacyjne wzrosły w półroczu do 32,5 mln zł z 17,6 mln zł, ale raport nie rozbija, ile z tego to dopłata siostry. Bez tej informacji trudno ocenić, ile Vehis Finanse zarabia samodzielnie.

Kto płaci za ten wzrost?

Suma bilansowa wzrosła w rok o 77%, do 3,94 mld zł. Kapitał własny tylko o 20%, do 106,3 mln zł. W efekcie jego udział w aktywach spadł z 3,97% do 2,70% (na koniec 2025 r. było to 2,97%). Na każdą złotówkę kapitału przypada ok. 37 zł aktywów.

Resztę finansują trzy źródła:

sekurytyzacja: 3,0 mld zł (rok wcześniej 1,74 mld zł). W marcu spółka zawarła transakcję warehouse z UniCredit i funduszami BlackRock, w czerwcu drugą publiczną sekurytyzację z udziałem EBOiR,
obligacje: 330,7 mln zł, ponad dwa razy więcej niż rok wcześniej (161,7 mln zł). W półroczu doszły serie K (52,4 mln zł) i L (41,2 mln zł), a już po dniu bilansowym publiczna seria M za 118,2 mln zł,
kredyty i pożyczki: 179,7 mln zł (70,3 mln zł rok wcześniej).

Sekurytyzacja nie zdejmuje ryzyka z bilansu, bo spółka zachowuje je przy sobie i musi wnieść wkład własny. Ten wkład finansuje właśnie obligacjami i kredytami. Innymi słowy: im szybciej rośnie sprzedaż leasingu, tym więcej długu korporacyjnego potrzeba, a spółka nie zamierza zwalniać. KNF właśnie zatwierdziła nowy prospekt na obligacje do 500 mln zł, pierwsza seria ma pojawić się jeszcze w IV kwartale.

Jedna liczba zasługuje na uważne śledzenie: odpisy na aktywa finansowe podwoiły się do 10,4 mln zł, szybciej niż urósł portfel (+81%). Przy młodym, gwałtownie rosnącym portfelu część umów dopiero „dojrzewa”, więc prawdziwy obraz spłacalności wyjdzie z czasem. Raport półroczny nie podaje udziału należności przeterminowanych, więc na razie to sygnał do obserwacji, nie alarm.

Poręczyciel i ocena z perspektywy obligatariusza

Obligacje Vehis Finanse poręcza siostrzana Vehis sp. z o.o., spółka operacyjna grupy (sprzedaż samochodów, ubezpieczenia, obsługa). Jej półrocze też wypadło dobrze: przychody 226,2 mln zł (145,1 mln zł rok wcześniej), zysk netto 14,8 mln zł (6,3 mln zł), kapitał własny 67,7 mln zł, prawie dwa razy więcej niż rok wcześniej (35,9 mln zł). Silniejszy poręczyciel to realne wzmocnienie zabezpieczenia.

Klasyczna analiza Grahama tu nie zadziała, bo to spółka z o.o. bez notowanych akcji. Z perspektywy Buffetta: zwrot z kapitału w ujęciu rocznym ok. 22% wygląda świetnie, ale osiągnięty przy dźwigni rzędu 37 razy. Przewagę konkurencyjną budują skala, rozproszony portfel i dostęp do sekurytyzacji z udziałem instytucji takich jak EBI czy EBOiR. Zysk zostaje w spółce, co przy tak cienkim kapitale jest rozsądne. Margines bezpieczeństwa dla obligatariusza wynika jednak bardziej z poręczenia i zabezpieczeń na wierzytelnościach niż z kapitału własnego emitenta.

Rynek na razie to akceptuje: wrześniowa seria M (VH10929, WIBOR 3M + 4,1 pkt proc.) jest notowana ok. 100% nominału. Pytanie, które warto sobie zadać przed kolejną emisją: czy kapitał własny zacznie wreszcie rosnąć w tempie portfela, czy firma dalej będzie rosła głównie na długu?

Źródła: