KRUK stawia na Hiszpanię i Włochy, bo w Polsce i Rumunii robi się drogo

🕒 6 min czytania

Zarząd grupy windykacyjnej podsumował I półrocze 2026 na konferencji wynikowej. Z całej rozmowy wyłania się jeden, spójny wątek: ciężar biznesu przesuwa się za granicę, bo w Polsce i Rumunii o dobre portfele robi się coraz trudniej.

W skrócie:

• Już 60% spłat pochodzi z rynków zagranicznych, tylko 40% z Polski
• Hiszpania wraca do zdrowia: ok. 90 mln zł EBITDA w I półroczu, po latach problemów sądowych
• Włochy to już 26% gotówki grupy, przy 55% udziale w rynku zakupów portfeli
• W Polsce i Rumunii konkurencja podbija ceny portfeli do 34% i 46% nominału, grupa kupuje selektywnie
• Cel inwestycyjny na 2026 to ok. 2,5 mld zł, nie 2 mld zł (CFO sprostował prezesa na żywo)

Geografia się przestawia

Jeszcze kilka lat temu spłaty z polskich portfeli stanowiły trzon wyniku grupy. Dziś to 40% całości, reszta pochodzi z zagranicy, głównie z Rumunii, Włoch i Hiszpanii. To nie przypadek, tylko konsekwencja świadomej decyzji zarządu: kapitał idzie tam, gdzie da się dziś wynegocjować najlepszy zwrot, nie tam, gdzie akurat wypada zainwestować.

Hiszpania przez ostatnie 1,5-2 lata zmagała się z problemami procesowymi: wysokimi kosztami sądowymi i słabszą skutecznością niż zakładano. W I półroczu 2026 zarząd raportuje wyraźną poprawę: ok. 90 mln zł EBITDA, spadające koszty obsługi sądowej i brak istotnych przeszacowań portfeli w dół od czterech kwartałów, mimo bardzo oszczędnego inwestowania na tym rynku przez ostatnie półtora roku. Ważne zastrzeżenie, które sam zarząd wypowiedział wprost: to jeszcze nie jest pewność. CFO Michał Zasępa ocenił szansę na dalszą poprawę jako identyfikowaną, ale niepotwierdzoną w gotówce na tyle kwartałów, żeby ją w pełni zwalidować: „jeszcze za wcześnie, żeby dzielić skórę na niedźwiedziu”.

Włochy to dziś już nie eksperyment, tylko drugi co do wielkości rynek grupy pod względem generowanej gotówki, czyli 26% cashu całej grupy. Ceny portfeli są tam kilkukrotnie niższe niż w Polsce czy Rumunii (niższa skuteczność sądowa, ale też mniejsza konkurencja), a grupa wykorzystuje to, mając 55% udziału w rynku zakupów. Zarząd sygnalizuje też możliwą transakcję na rynku wtórnym we Włoszech, na razie ale jako dodatkowy kierunek wzrostu obok zakupów portfeli od banków.

Polska i Rumunia: droższe portfele

Odwrotna strona medalu. W Polsce ceny świeżych portfeli bankowych sięgają 34% nominału, w Rumunii nawet 46%. To sygnał wysokiej konkurencji, nie ożywienia popytu ze strony sprzedających. Zapytany wprost o przyczynę, CFO nie miał jednoznacznej diagnozy: wskazał na spadek średniego kosztu długu w branży (tańsze finansowanie = konkurenci mogą licytować wyżej) i możliwość, że część konkurentów zaakceptowała po prostu niższe stopy zwrotu. Nazwisk konkretnych rywali odmówił podać.

Konsekwencja: grupa świadomie ogranicza zakupy na tych dwóch rynkach, żeby nie schodzić poniżej zakładanego IRR. To ta sama dyscyplina cenowa, którą widać już od poprzednich kwartałów (zob. wcześniejsza analiza KRUK w II kw. 2026), tyle że teraz rozciąga się na dwa główne rynki jednocześnie, nie jeden.

Waluta i nowy system IT

Osłabienie rumuńskiego leja wobec euro (efekt niepewności politycznej po utracie większości parlamentarnej przez rząd) uszczupliło przychody grupy o 59 mln zł w I półroczu. To główna przyczyna spadku zysku netto o 5% r/r, opisanego już w poprzedniej analizie audytowanego raportu. Nowa informacja z konferencji: grupa częściowo kompensuje ten efekt kontraktami zabezpieczającymi walutę (CIRS), które w I półroczu dały ok. 51 mln zł dodatniego efektu na kosztach finansowych, z czego część to zdarzenie jednorazowe (umorzenie udziałów w spółce inwestycyjnej), ale sam mechanizm zabezpieczenia działa co kwartał, a nie jednorazowo.

Równolegle spółka rozwija nowy system operacyjny. W lipcu 2026 ruszyła jego pierwsza, testowa wersja, która na razie obsługuje pierwsze setki spraw w Polsce, z realnymi wpłatami i ugodami, kosztem 55 mln zł w I półroczu. Uwagę zwraca rozbieżność tonu w samej rozmowie: gdy padło pytanie, czy projekt przyspieszył względem wcześniej zapowiadanego roku 2029, prezes wyraźnie ostudził entuzjazm: „na razie trzymałbym się pierwotnej daty”. CFO doprecyzował, że pełne domknięcie starego systemu (wyłączenie systemu Delfin, migracja wszystkich historycznych spraw) rzeczywiście zostaje przy 2029 roku, szybciej ma być gotowa tylko polska część nowego systemu.

Cel inwestycyjny: 2,5 mld zł

Ciekawy moment konferencji: prezes zapowiedział cel inwestycyjny na 2026 rok jako „2 miliardy złotych”, po czym CFO natychmiast sprostował, że grupa podtrzymuje wcześniej zapowiadany przedział bliżej 2,5 mld zł, nie 2 mld zł. Prezes przyznał pomyłkę („przejęzyczenie”). Drobny epizod, ale wart odnotowania, bo pokazuje, że to właśnie 2,5 mld zł jest oficjalnym celem na ten rok, mimo silnej konkurencji cenowej opisanej wyżej.

W szerszej perspektywie strategicznej (15 mld zł inwestycji do 2029 roku) grupa jest dziś kilkaset milionów złotych poniżej zakładanego tempa. CFO zastrzegł jednak wprost, że to nie jest cel „wykuty w kamieniu”, a priorytetem pozostaje wzrost zysku netto i wartości spółki, nie sama wielkość zainwestowanego kapitału. Jeśli osiągnięcie celów zyskowności będzie wymagało zainwestowania 13 zamiast 15 mld zł, zarząd deklaruje, że będzie z tego zadowolony, bo oznacza to też wyższe bezpieczeństwo płynnościowe.

Co z tego wynika dla inwestora

Kilka dodatkowych faktów z konferencji, które nie pojawiły się we wcześniejszych, opartych wyłącznie na raporcie okresowym analizach:

• Grupa wypłaciła w tym roku 391 mln zł dywidendy. To kolejna z rzędu wypłata w ramach obowiązującej polityki dywidendowej, którą zarząd potwierdził jako kontynuowaną bez zmian
• Dług odsetkowy netto do kapitałów własnych wynosi 1,3x przy kowenancie kontraktowym 3x, co jest dodatkowym wskaźnikiem bezpieczeństwa bilansowego, obok znanego już długu netto/EBITDA gotówkowej na poziomie 2,6x
• Dostępne linie kredytowe to 4,5 mld zł, z czego ok. 900 mln zł niewykorzystane
• Grupa po raz pierwszy w historii skorzystała z opcji przedterminowego, obligatoryjnego wykupu obligacji na żądanie: 120 mln zł, oprocentowanych WIBOR 3M + 4,5 p.p. marży
• Na pytanie o ewentualną ekspansję do Wielkiej Brytanii lub USA, CFO wskazał Stany Zjednoczone jako bardziej prawdopodobny kierunek (ze względu na skalę rynku), ale zastrzegł, że to na razie tylko możliwość rozważana w oknie strategii do 2029 roku, nie decyzja

Konferencja nie zmienia obrazu znanego już z audytowanego raportu (zysk netto niżej o 5% r/r, ale z jasno wskazaną, przejściową przyczyną walutową, przy rosnącej gotówkowej generacji zysku). Dokłada do niego jednak ważny kontekst strategiczny: grupa świadomie przesuwa środek ciężkości biznesu na rynki, gdzie dziś łatwiej o dobry zwrot z kapitału, czyli Włochy i, ostrożnie, Hiszpanię, kosztem mniejszej aktywności zakupowej w Polsce i Rumunii, gdzie konkurencja podbiła ceny. To nie jest sygnał słabości, tylko dyscypliny: zarząd wprost mówi, że woli zainwestować mniej, ale po dobrych stopach zwrotu, niż gonić za wielkością portfela kosztem rentowności. Jeśli zastanawiasz się, jak samodzielnie ocenić taką dyscyplinę u dowolnego emitenta obligacji, zobacz nasz poradnik oceny ryzyka emitenta.

Materiał na podstawie transkrypcji konferencji wynikowej spółki oraz audytowanego raportu okresowego PSr 1/2026. Wypowiedzi zarządu przytoczone jako stanowisko spółki, nie jako niezależnie zweryfikowany fakt tam, gdzie mają charakter oceny lub prognozy. Więcej w metodologii serwisu.

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej.