KRUK: rekordowy zysk trzeci rok z rzędu, ale ROE systematycznie spada

🕒 5 min czytania

Wyniki finansowe za lata 2023-2025

Spółka to największa firma windykacyjna w Polsce i regionie, notowana na GPW (ticker: KRU). Zysk netto rósł trzy lata z rzędu, ale audytowany wynik za 2023 r. (984,2 mln zł) nie przekroczył progu 1 mld zł, mimo że wcześniejszy, przedaudytowy komunikat prasowy samej spółki twierdził inaczej. Dopiero 2024 i 2025 r. faktycznie przekroczyły tę granicę. Bliższe spojrzenie na rentowność kapitału pokazuje jeszcze ciekawszy obraz.

*Aktywa 2024 nie były podane wprost w źródłach, wyliczone odwrotnie z podanego wzrostu +12% w 2025 r.

ROE spada mimo rekordowych zysków

Licząc ROE jako zysk netto / kapitał własny na koniec roku, widać wyraźny trend: 26,0% (2023) → 23,9% (2024) → 20,5% (2025). Powód: kapitał własny rośnie szybciej (+18% w 2025 r.) niż zysk netto (+1%). To odwrotny wzorzec niż u PragmaGO, gdzie ROE rosło z roku na rok.

Nie jest to sygnał negatywny sam w sobie, spółka zatrzymuje zyski, budując bazę kapitałową pod dalsze inwestycje w portfele wierzytelności. Ten trend wymaga obserwacji w kolejnych kwartałach.

Kontekst śródroczny: I półrocze 2026

• Wartość nominalna nabytych wierzytelności: 2 842 mln zł (I półr. 2025: 3 670 mln zł, −23%)
• Nakłady na zakupy portfeli: 864 mln zł (I półr. 2025: 805 mln zł, +7%)
• Relacja nakłady/nominał: 30,4% (I półr. 2025: 21,9%), portfele drożeją, wolumen zakupów spada

Ocena wg Graham/Buffett

Jakość biznesu

• Zysk netto rósł trzy lata z rzędu, konsekwentna, powtarzalna rentowność, choć próg 1 mld zł faktycznie przekroczyły dopiero 2024 i 2025 r.
• Dyscyplina cenowa zarządu widoczna w danych I półr. 2026: ograniczenie zakupów przy rosnących cenach portfeli, zarząd nie kupuje „za wszelką cenę”
• Dług netto/cash EBITDA stabilny i lekko spadający (2,7x do 2,6x), brak sygnałów narastającego ryzyka bilansowego
• Rekordowa dywidenda 20 zł/akcję za 2025 r. (najwyższa w 12-letniej historii wypłat)

Wycena

Przy cenie akcji 409,10 zł (2026-07-09): P/E = 7,44, P/BV = 1,45, EPS (TTM) = 56,06 zł, BVPS ≈ 282,1 zł.

Graham Number = √(22,5 × 56,06 × 282,1) ≈ 596,7 zł/akcję. Margines bezpieczeństwa względem ceny bieżącej ≈ 31,4%.

Wniosek: KRUK pozostaje spółką o wysokiej, choć stopniowo normalizującej się rentowności kapitału, notowaną z istotnym marginesem bezpieczeństwa wg prostego miernika Grahama. Kluczowe pytanie na kolejne kwartały: czy spadek wolumenu zakupów portfeli w 2026 r. to tymczasowa dyscyplina cenowa, czy sygnał trwale wolniejszego wzrostu.

Co pokazały kolejne kwartały 2026 roku

Teza o spadającym ROE przeszła od lipca dwa sprawdziany i w obu się utrzymała. W raporcie za I półrocze 2026 r. spółka wykazała zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej na poziomie 554,6 mln zł wobec 584,0 mln zł rok wcześniej, czyli o 5,0% mniej, mimo że spłaty z portfeli wzrosły do 2 010,6 mln zł (+5,2% r/r), a gotówkowa EBITDA do 1 398 mln zł. Zarząd wskazał jako główną przyczynę osłabienie leja rumuńskiego wobec euro, a nie słabszą windykację. Kapitał własny na koniec czerwca wyniósł 5 525,2 mln zł. Gdyby zysk drugiej połowy roku był taki sam jak pierwszej, roczne ROE wyniosłoby około 20,1%, czyli mniej niż 20,5% za 2025 r.

Wstępne dane za III kwartał, opublikowane 16 października, pogłębiają ten obraz. Zysk netto kwartału spółka szacuje na 198 mln zł, o 32% mniej niż przed rokiem, a po trzech kwartałach na 753 mln zł, o 14% mniej r/r. Gotówkowa EBITDA za dziewięć miesięcy wyniosła 2 052 mln zł i była o około 2% wyższa niż rok wcześniej. Wskaźnik długu netto do gotówkowej EBITDA wzrósł z 2,6x na koniec czerwca do 2,7x na koniec września. Słabszy kwartał spółka tłumaczy niższymi od planu spłatami w Hiszpanii i Rumunii oraz tym, że przy większej konkurencji nie kupuje portfeli po zaniżonych stopach zwrotu.

Dla obligatariusza najważniejsze jest rozróżnienie zysku księgowego i gotówki. Gotówka z portfeli, z której spółka obsługuje odsetki i wykupy, po dziewięciu miesiącach jest wyższa niż rok temu, więc spadek zysku nie oznacza dziś zagrożenia dla spłaty długu. Rośnie jednak zadłużenie względem gotówkowej EBITDA i to ten wskaźnik należy obserwować w pełnym raporcie za III kwartał, zapowiedzianym na 27 października 2026 r. Wszystkie komunikaty spółki z tego roku zebraliśmy we wpisie KRUK w 2026 roku, a dane z III kwartału omawiamy w artykule o zysku za III kwartał.

Nasza ocena: spadek ROE z 26,0% do 20,5% w latach 2023–2025 nie był jednorazowy, bo w 2026 roku zysk netto maleje przy wciąż rosnącym kapitale, a dla obligatariusza sygnałem ostrzegawczym jest dopiero rosnący wskaźnik długu do gotówkowej EBITDA.

Źródła

• KRUK S.A.: Zysk netto Grupy KRUK za 2023 rok przekroczył 1 mld zł (komunikat przedaudytowy, skorygowany później do 984,2 mln zł)
• KRUK S.A.: Ponad 1 mld zł zysku netto Grupy KRUK za 2024 rok
• StockWatch.pl: Grupa Kruk poprawiła kilka rekordów finansowych w 2025 r.
• StockWatch.pl: wskaźniki i notowania
• StrefaInwestorow.pl: Kruk wypłaci 20 zł dywidendy na akcję
• Bankier.pl: KRUK S.A., raport PSr 1/2026 (26.08.2026)
• KRUK S.A.: szacunek wyników za 3 kwartały 2026 (16.10.2026)
• Obligacje.pl: Słabsze wyniki Kruka (16.10.2026)

Materiał ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Wszystkie liczby pochodzą z publicznie dostępnych raportów spółki i serwisów finansowych, zalinkowanych powyżej do samodzielnej weryfikacji.