ATAL: zysk w I półroczu 2026 wzrósł 2,8 raza, ponad połowę długu pożycza właściciel

🕒 11 min czytania

Deweloper z Cieszyna zarobił w I półroczu 2026 r. 162,2 mln zł netto, 2,8 raza więcej niż rok wcześniej, i po trzech kwartałach sprzedał więcej mieszkań niż w całym 2025 r. Zadłużenie grupy jest jednak duże: 2 140,7 mln zł kredytów, pożyczek i obligacji na 30 czerwca 2026 r., z czego ponad połowę stanowią pożyczki od głównego akcjonariusza, Zbigniewa Juroszka. Dla posiadacza obligacji to najważniejsza informacja w raportach: warunki emisji liczą te pieniądze jak kapitał, a nie jak dług, i dlatego wskaźnik zadłużenia z kowenantu wynosi tylko 0,20 przy progu 1,00.

W skrócie:

W 2025 r. przychody spadły o 14,8% do 1 267,1 mln zł, a zysk netto o 24,4% do 223,5 mln zł, bo pozwolenia na użytkowanie wielu budynków przyszły dopiero pod koniec roku.
W I półroczu 2026 r. przychody wzrosły o 94,8% do 760,2 mln zł, zysk netto do 162,2 mln zł; po trzech kwartałach grupa zawarła 2 563 umowy sprzedaży wobec 1 678 w całym 2025 r.
Dług netto (kredyty, pożyczki i obligacje minus gotówka) to 1 640,3 mln zł, czyli 3,76 EBITDA z 12 miesięcy; bez pożyczek właściciela 1,18.
Cztery niezabezpieczone serie obligacji na Catalyst mają łącznie 690 mln zł; najbliższy wykup to 130 mln zł serii ATL0227 w lutym 2027 r.
Po dniu bilansowym spółka kupiła spółki Grupy Budner w Trójmieście (transakcja 136,2 mln zł), spłaciła 200 mln zł pożyczki właściciela i miała wypłacić 194,7 mln zł dywidendy.

Słaby 2025 rok i bardzo dobre I półrocze 2026

ATAL buduje mieszkania w ośmiu aglomeracjach: w Krakowie, Wrocławiu, Łodzi, Warszawie, na Śląsku, w Poznaniu ze Swarzędzem, w Trójmieście z Redą i w Szczecinie, a przez stowarzyszoną spółkę w Dreźnie. Spółkę kontroluje założyciel i prezes Zbigniew Juroszek, który przez Juroszek Holding i swoją fundację ma 76,73% akcji i 77,51% głosów. Wszystkie liczby w tym tekście pochodzą ze skonsolidowanych sprawozdań grupy: badanych przez Grant Thornton za lata 2024 i 2025 oraz przeglądanego przez biegłego sprawozdania za I półrocze 2026 r. Dane za 2023 r. bierzemy z kolumny porównawczej sprawozdania za 2024 r.

Trzy ostatnie lata nie układają się w prostą linię. Przychody wyniosły 1 500,5 mln zł w 2023 r., 1 486,9 mln zł w 2024 r. i 1 267,1 mln zł w 2025 r., a zysk netto odpowiednio 341,3 mln zł, 295,6 mln zł i 223,5 mln zł. Zarząd tłumaczy spadek w 2025 r. kumulacją końca budów w IV kwartale: pozwolenia na użytkowanie przyszły tak późno, że 481 sprzedanych lokali w gotowych budynkach nie zdążyło trafić do nabywców przed końcem roku. Deweloper rozpoznaje przychód dopiero przy przekazaniu kluczy, więc te mieszkania przesunęły wynik na 2026 r. Jednocześnie marża brutto na sprzedaży wzrosła z 26,0% w 2024 r. do 29,3% w 2025 r., więc problemem był termin przekazań, a nie rentowność projektów. Zysk netto spadł mocniej niż operacyjny, bo koszty finansowe netto wyniosły w 2025 r. około 52,7 mln zł, głównie z dyskonta wpłat klientów.

I półrocze 2026 r. potwierdza tę interpretację. Grupa przekazała 1 013 lokali wobec 610 rok wcześniej, przychody wzrosły o 94,8% do 760,2 mln zł (w tym jednorazowa sprzedaż gruntu za 44,6 mln zł), a zysk netto do 162,2 mln zł z 57,5 mln zł. Marża brutto wyniosła 33,0%. Rentowność kapitału (ROE, zysk do kapitału na koniec roku) spadała jednak trzy lata z rzędu: 20,1%, 17,0% i 13,0%. To skutek tego, że coraz więcej kapitału stoi w budowach, a spółka co roku wypłaca większość zysku akcjonariuszom. Dywidenda za 2024 r. wyniosła 237,9 mln zł, czyli 86% zysku jednostki dominującej, a za 2025 r. 194,7 mln zł (4,50 zł na akcję).

Rekordowa sprzedaż, bank ziemi i mało wpłat klientów

Sprzedaż mieszkań wyraźnie przyspieszyła. W 2024 r. grupa zawarła 2 068 umów deweloperskich i przedwstępnych, w 2025 r. 1 678, a w samym I półroczu 2026 r. 1 547, czyli o 110% więcej niż rok wcześniej. Po trzech kwartałach 2026 r. umów było 2 563 (w tym 25 umów spółki ATAL Rytelska kupionej w lipcu), a przekazań 2 135. Wrzesień z 431 umowami był najlepszym miesiącem roku. Spółka wiąże ożywienie z obniżkami stóp procentowych w 2025 r., lepszą zdolnością kredytową klientów i dużą liczbą gotowych mieszkań w ofercie. W całym 2026 r. grupa chce zakończyć 22 projekty z 4 707 mieszkaniami, co daje mocną podstawę do przekazań i przychodów w II półroczu.

Bank ziemi na 30 czerwca 2026 r. pozwala zbudować ponad 9,5 tys. mieszkań (koniec 2025 r.: niemal 8,9 tys.), według spółki na około cztery lata działalności. Na gruntach, które już ma, ATAL planuje do 2029 r. 84 przedsięwzięcia z ponad 18,2 tys. mieszkań. W lipcu i wrześniu 2026 r. grupa kupiła siedem spółek od Budner Fundacja Rodzinna oraz grunt od spółki BD 1. Łączna wartość transakcji z długiem przejętych spółek wyniosła 136,2 mln zł, a w zamian ATAL dostał możliwość budowy około 70 tys. m² mieszkań w Trójmieście. Cenę samych udziałów spółka podaje jako około 100,9 mln zł w raporcie bieżącym i 100,7 mln zł w sprawozdaniu zarządu; różnica wynika z mechanizmu korekty ceny.

Słabszą stroną modelu jest zatowarowanie. Zapasy (głównie budowy w toku) wynosiły na 30 czerwca 2026 r. 4 626,6 mln zł, czyli 83% aktywów, a otrzymane od klientów zaliczki tylko 1 000,5 mln zł. Wpłaty klientów pokrywają więc 21,6% zapasów; na koniec 2025 r. było to 14,9%. U deweloperów, którzy sprzedają większość mieszkań w trakcie budowy, ten udział jest zwykle wyraźnie wyższy. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej były ujemne dwa lata z rzędu: −451,2 mln zł w 2024 r. i −657,3 mln zł w 2025 r. Grupa finansuje więc budowy własnym kapitałem, kredytami, obligacjami i przede wszystkim pieniędzmi właściciela, a gotówkę odzyska dopiero przy przekazaniach w latach 2026 i 2027.

Ile długu ma grupa i kto go finansuje?

Na 30 czerwca 2026 r. grupa miała 1 436,0 mln zł kredytów i pożyczek, 693,5 mln zł obligacji w wartości bilansowej i 11,1 mln zł faktoringu, razem 2 140,7 mln zł. Po odjęciu 500,4 mln zł gotówki (w tym 208,4 mln zł na mieszkaniowych rachunkach powierniczych) dług netto wynosi 1 640,3 mln zł. Wobec EBITDA z ostatnich 12 miesięcy (436,7 mln zł) daje to 3,76. Rok wcześniej wskaźnik był jeszcze wyższy: na koniec 2025 r. dług netto sięgał 1 807,1 mln zł, czyli 5,45 EBITDA, a na koniec 2023 r. tylko 0,10. Gotówka na koniec półrocza jest zawyżona przez emisję serii BF, której pieniądze wpłynęły 30 czerwca, oraz przez dywidendę za 2025 r., która figurowała jeszcze w zobowiązaniach z terminem wypłaty 1 października 2026 r.

Kluczowe jest to, kto pożycza. Największym wierzycielem grupy jest Juroszek Holding, spółka prezesa: na 30 czerwca 2026 r. pożyczki od niej wynosiły 1 125,3 mln zł z odsetkami (nominał 1 047 mln zł), na WIBOR 3M plus 2,0 pp, bez zabezpieczeń, z terminami od września 2026 r. do października 2027 r. Banki finansowały około 312 mln zł, głównie w liniach odnawialnych. Bez pożyczek właściciela dług netto wynosi około 515 mln zł, czyli 1,18 EBITDA. Warunki emisji obligacji idą dalej: nie liczą pożyczek i obligacji właściciela do długu, dodają je do kapitału i odejmują gotówkę z rachunków powierniczych. Tak liczony wskaźnik zadłużenia netto grupy wyniósł 0,20 na 30 czerwca 2026 r. i 0,26 na koniec 2025 r., przy progu naruszenia 1,00.

Dla obligatariusza to zabezpieczenie ma dwie strony. Pożyczki właściciela nie są formalnie podporządkowane, ale warunki emisji traktują ich spłatę jako przypadek naruszenia, jeśli po niej wskaźnik przekroczyłby 0,60. Spółka może je więc zwracać tylko przy niskim zadłużeniu, co zrobiła 28 lipca 2026 r., spłacając 200 mln zł przed terminem. Ryzyko polega na koncentracji: w 2027 r. wymagalne są pożyczki na około 847 mln zł nominału i większość kredytów obrotowych. Dotąd akcjonariusz przedłużał i dokładał finansowanie, ale to decyzja jednej osoby, a nie rynku. Do tego ATAL ustanowił na swoim majątku hipotekę do 75 mln EUR za kredyt 50 mln EUR dla stowarzyszonej ATAL Development GmbH, która buduje osiedle Elbe Square w Dreźnie.

Obligacje ATL: cztery serie i najbliższy wykup w lutym 2027 r.

Na Catalyst notowane są cztery serie, wszystkie bez zabezpieczeń i oprocentowane według WIBOR 6M plus marża:

Seria	Kwota	Wykup	Marża	Kupon wg Notorii
ATL0227 (BC)	130 mln zł	17.02.2027	1,40 pp	5,24%
ATL0628 (BE)	100 mln zł	19.06.2028	1,90 pp	5,83%
ATL1028 (BD)	200 mln zł	13.10.2028	2,00 pp	5,94%
ATL0429 (BF)	260 mln zł	30.04.2029	1,45 pp	5,36%

Razem to 690 mln zł nominału, z czego 42 mln zł ma Fundacja Zbigniewa Juroszka. W 2025 r. spółka terminowo wykupiła serie BA (80 mln zł) i BB (260 mln zł), a w 2026 r. płaciła odsetki w terminach (ostatnio 3,3 mln zł od serii BC 12 sierpnia). Najbliższy wykup, 130 mln zł w lutym 2027 r., to około 30% EBITDA z ostatnich 12 miesięcy i około jednej czwartej gotówki z końca czerwca. Seria BF z 30 czerwca 2026 r. jest największa w historii programu (260 mln zł), a jej marża 1,45 pp jest niższa niż w seriach BD i BE z jesieni 2025 r. (2,00 i 1,90 pp). Rynek ocenił więc ryzyko spółki w 2026 r. lepiej niż pół roku wcześniej.

Warunki emisji serii BF zawierają kilka zapisów, które warto znać. Każdy obligatariusz może żądać wcześniejszego wykupu bez uchwały zgromadzenia, gdy wskaźnik zadłużenia netto przekroczy 1,00, gdy spółka spłaci pożyczki właściciela przy wskaźniku powyżej 0,60 albo gdy udział Zbigniewa Juroszka spadnie poniżej 51% głosów. Spółka nie może też zabezpieczać majątkiem innych emisji obligacji, więc posiadacze kolejnych serii mają tę samą pozycję. Prognoza zadłużenia z noty informacyjnej zakłada spadek kredytów i pożyczek do 940 mln zł na koniec 2026 r. i 470 mln zł w połowie 2027 r. przy niezmienionych 690 mln zł obligacji; to zapowiedź spłat z przekazań, nie wynik, i trzeba ją sprawdzić w kolejnych raportach.

Jak ocenić ATAL z perspektywy Grahama i Buffetta?

Od strony jakości biznesu ATAL ma mocne punkty: jest jednym z niewielu deweloperów obecnych na ośmiu dużych rynkach, ma własnego generalnego wykonawcę w Krakowie i Warszawie, bank ziemi na około cztery lata i rosnącą marżę brutto (26,0% w 2024 r., 29,3% w 2025 r., 33,0% w I półroczu 2026 r.). Słabszy jest zwrot z kapitału, który spadł do 13,0%, i sposób alokacji: spółka wypłaca 70–100% zysku w dywidendzie, a rosnącą skalę budów finansuje długiem, w dużej części od właściciela. Zaangażowany założyciel to atut, ale także koncentracja decyzji w jednej osobie.

Od strony wyceny akcje wyglądają rozsądnie. Przy kursie 62,00 zł z ostatniej sesji przed 18 października 2026 r. kapitalizacja to około 2 682 mln zł, wskaźnik cena do zysku około 12,0 dla zysku za 2025 r. i 8,2 dla zysku z 12 miesięcy, a cena do wartości księgowej około 1,58. Liczba Grahama (pierwiastek z 22,5 × zysk na akcję × wartość księgowa na akcję) wynosi około 68,0 zł dla danych za 2025 r. i 81,7 zł dla zysku z 12 miesięcy, więc kurs jest poniżej obu wartości. Stopa dywidendy za 2025 r. to około 7,3%. Dla akcjonariusza oznacza to umiarkowany margines bezpieczeństwa, pod warunkiem że II półrocze potwierdzi odbicie przekazań.

Dla posiadacza obligacji bilans plusów i minusów jest wyraźny. Na plus: kowenant z dużym zapasem (0,20 wobec 1,00), blokada spłaty pożyczek właściciela, zakaz zabezpieczania innych emisji, rekordowa sprzedaż w 2026 r., terminowe wykupy w 2025 r. i niższa marża najnowszej serii. Na minus: obligacje bez zabezpieczeń, dług netto 3,76 EBITDA łącznie z pożyczkami właściciela, ujemne przepływy operacyjne w dwóch ostatnich latach, niskie pokrycie budów wpłatami klientów, hipoteka za kredyt niemieckiej spółki stowarzyszonej i wysokie dywidendy. Naszym zdaniem warto obserwować trzy liczby: przekazania w IV kwartale 2026 r., poziom pożyczek właściciela na koniec roku i to, czy prognozowany spadek kredytów i pożyczek do 940 mln zł się zrealizuje. Bieżące komunikaty i wcześniejsze teksty o spółce znajdziesz na stronie ATAL.